沈建光 2008年金融危機(jī)在對全球各國經(jīng)濟(jì)造成沖擊的同時(shí)，也催生了貨幣政策實(shí)踐的創(chuàng)新，量化寬松、負(fù)利率等非傳統(tǒng)貨幣政策都是危機(jī)之前貨幣政策從未涉足過的領(lǐng)域。目前，全球已經(jīng)有日本、丹麥、瑞士、瑞典等國家以及歐洲央行實(shí)施了負(fù)利率政策，但其背景略有差異，從貨幣政策目標(biāo)來看，歐央行、日本央行、瑞典央行采取負(fù)利率主要是為了刺激銀行發(fā)放貸款，以緩解通縮壓力；而丹麥央行、瑞士央行則主要是出于本幣升值過快的擔(dān)憂，意在通過負(fù)利率以穩(wěn)定匯率。

從利率傳導(dǎo)機(jī)制的來看，一般而言，利率下降理論上會通過以下五個(gè)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)：一是信用渠道，即央行通過對商業(yè)銀行貸款負(fù)利率，視同隱形稅收，進(jìn)而鼓勵(lì)銀行將資金貸出，刺激消費(fèi)和投資；二是資產(chǎn)價(jià)格渠道，通過短期利率壓低中長期利率，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，并通過財(cái)富效應(yīng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；三是資產(chǎn)組合渠道，即為彌補(bǔ)成本上升，銀行需要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置；四是再通脹渠道，主要制造通脹預(yù)期，對抗通縮壓力；五是匯率渠道，主要是通過壓低本幣利率，擴(kuò)大本外幣利差進(jìn)而促進(jìn)本幣貶值，刺激出口和經(jīng)濟(jì)。

然而，從各國應(yīng)用的實(shí)際情況來看，目前效果并不令人滿意，反而，出現(xiàn)了有悖于負(fù)利率實(shí)施初衷的五大矛盾，值得保持警惕。

第一，對匯率貶值的影響存在疑問。正如筆者在早前文章《負(fù)利率下日元升值為哪般》文章中提到的，在全球避險(xiǎn)情緒上升的背景下，日本推行負(fù)利率后并未出現(xiàn)貶值態(tài)勢，反而成為了全球投資者競相追逐的貨幣，大幅升值?？梢钥吹剑衲暌詠?，日元對美元已經(jīng)升值了13.5%。與日元同為避險(xiǎn)貨幣的還有瑞士法郎，在去年8月美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)、中國811匯改預(yù)期不明朗引發(fā)的全球股市暴跌，以及2016年開年后全球市場恐慌情緒升級之時(shí)，瑞士法郎和日元均呈升值趨勢。

圖表1 日元與瑞郎避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)

第二，抗通脹的效果也存在疑問。2014 年6 月，歐央行判定需要在非常規(guī)性貨幣政策之外進(jìn)一步降息，下調(diào)存款利率至-0.1%，實(shí)施負(fù)利率。但如今歐元區(qū)通脹率位于0左右，抗通縮壓力仍然巨大。實(shí)際上，在筆者看來，歐元區(qū)之所以有日本化趨勢的原因在于更深層次的矛盾，如人口老齡化、勞動(dòng)力市場僵化、高福利和高稅收削弱了增長潛力，以及公共部門龐大而效率低下等結(jié)構(gòu)性問題，并非僅僅依靠寬松貨幣政策解決。

第三，對銀行利潤的負(fù)面沖擊。從理論上來講，負(fù)利率之下，銀行為避免資產(chǎn)收益損失，會調(diào)整資產(chǎn)端的配置。但日本的情況卻并非如此，以日本銀行業(yè)為例，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下，貸款需求疲軟，而成本上升導(dǎo)致利息差收入縮窄，侵蝕銀行收益，并進(jìn)一步引發(fā)銀行股價(jià)下滑，投資者信心下降。例如，數(shù)據(jù)顯示，日本三菱日聯(lián)金融集團(tuán)等五家日本大銀行集團(tuán)2015財(cái)年（截止2016年3月）的合并財(cái)報(bào)凈利潤預(yù)計(jì)共為2.6萬億日元，連續(xù)兩年減少。而今年日本銀行股股價(jià)也要低于綜合指數(shù),反映了悲觀預(yù)期。

第四，對存款創(chuàng)造機(jī)制的挑戰(zhàn)。一旦央行對商業(yè)銀行征收負(fù)利率，商業(yè)銀行業(yè)必將降低對儲戶吸納存款的成本，甚至為負(fù)。而從儲戶的角度來看，名義利率為負(fù)比早前其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)過多次實(shí)際利率為負(fù)的情況傳達(dá)給儲戶的信息更加直接，更容易會造成現(xiàn)金對存款的替代效應(yīng)，從理論上講降低貨幣乘數(shù)，削弱商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力。

第五，對投資者心態(tài)的負(fù)面影響。在投資者看來，負(fù)利率政策是央行政策無路可走的選擇，暗含了一種絕望態(tài)度。在此悲觀信號下，投資者信心受到打擊。

正如今年歐央行與日本央行在負(fù)利率寬松政策出臺之時(shí)，歐元與日元都出現(xiàn)單日非貶反升的情況，背后其實(shí)也隱含了這種擔(dān)憂。而在筆者看來，投資者預(yù)期混亂、對經(jīng)濟(jì)前景的不確定、對政策黔驢技窮的擔(dān)憂，以及金融產(chǎn)品信用利差的擴(kuò)大，也是過去幾個(gè)月金融市場動(dòng)蕩加劇的重要原因之一。

總之，當(dāng)前各界學(xué)者與政策制定者對于負(fù)利率政策仍然存有較大爭議，而從實(shí)踐的角度，仍然存在不少矛盾與風(fēng)險(xiǎn)，還需慎用。進(jìn)一步，正如筆者在早前《貨幣政策不能承受之重》文章中提及，金融危機(jī)以來，全球央行加大寬松，但貨幣政策已經(jīng)有不可承受之重，承擔(dān)了過多力不從心的責(zé)任。若要真正走出危機(jī)泥潭，更加積極的財(cái)政政策，以及各國為深層次的結(jié)構(gòu)性改革，已經(jīng)是無法回避的。

沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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