流動(dòng)性陷阱源于20世紀(jì)30年代凱恩斯針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期狀況提出的理論，意在解釋當(dāng)利率下降到一定水平，貨幣需求彈性為無(wú)窮大，致使擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)法刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，導(dǎo)致貨幣政策失效的現(xiàn)象。近一段時(shí)間以來(lái)，有關(guān)中國(guó)企業(yè)陷入流動(dòng)性陷阱的討論增多，央行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成表示，當(dāng)前M1增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離，其背后原因是企業(yè)缺乏投資意愿，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)已陷入了某種形式、某種程度的“流動(dòng)性陷阱”。如何避免這樣的困境發(fā)生值得深入探討。

貨幣政策有效性遞減

擴(kuò)張的貨幣政策已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，自2014年11月以來(lái)，央行先后六次降息、五次降準(zhǔn)，并通過(guò)PSL、MLF、SLF等定向操作向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。然而，盡管貨幣政策保持寬松，但企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍顯疲軟態(tài)勢(shì)，一方面企業(yè)持幣觀望、謹(jǐn)慎投資的現(xiàn)象有所增加；體現(xiàn)在M1增速持續(xù)提高，從2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1與M2增速的差距逐步擴(kuò)大，高于同期M2增速12.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面民間投資持續(xù)下滑，6月投資更是罕見(jiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，凸顯企業(yè)對(duì)投資前景的悲觀預(yù)期。

筆者認(rèn)為，導(dǎo)致當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)失效的是結(jié)構(gòu)性矛盾，即盡管流動(dòng)性看似供大于求，但由于部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，存在借新還舊的現(xiàn)象，以及企業(yè)貸款大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)等原因，流動(dòng)性充裕并未刺激有效的實(shí)業(yè)投資，結(jié)構(gòu)性困境削弱了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

首先，當(dāng)前企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)積聚，借新還舊現(xiàn)象普遍。2008年之前，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢(shì)非常明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年的98%上升到2015年的156%，扣除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，杠桿率提高到131%，高于美、英、德、日等對(duì)比國(guó)家情況。存量債務(wù)高企之下，當(dāng)前很多企業(yè)“借新還舊”的現(xiàn)象十分突出，這尤以地方政府融資平臺(tái)為主。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年地方債發(fā)行總計(jì)3.58萬(wàn)億，其中新增債券8936億元，置換債券發(fā)行2.68萬(wàn)億。地方政府債務(wù)增長(zhǎng)迅速，一方面與穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目需求增加導(dǎo)致財(cái)政壓力較大有關(guān)，一方面也與存量債務(wù)到期壓力陡增有關(guān)。根據(jù)2014年底財(cái)政部對(duì)地方政府存量債務(wù)甄別的情況來(lái)看，2016年到期2.8萬(wàn)億元，2017年到期2.4萬(wàn)億元。

其次，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重。產(chǎn)能過(guò)剩是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一大頑疾，不僅體現(xiàn)在諸如鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)，也常見(jiàn)于太陽(yáng)能、風(fēng)能等新興產(chǎn)業(yè)。受到產(chǎn)能過(guò)剩影響，當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)投資下滑態(tài)勢(shì)十分明顯，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-6月制造業(yè)投資同比增速3.3%，單月制造業(yè)投資再度負(fù)增長(zhǎng)，而上次出現(xiàn)類似情景則是上個(gè)世紀(jì)九十年代末國(guó)有企業(yè)大規(guī)模去杠桿期間。

此外，盡管煤炭、鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能已經(jīng)列入今年經(jīng)濟(jì)工作的五大任務(wù)，但上半年全國(guó)鋼鐵去產(chǎn)能1300多萬(wàn)噸，煤炭退出產(chǎn)能7227萬(wàn)噸，考慮到全年兩行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)量分別為4500萬(wàn)噸和2.5億噸，二者完成情況均占全年目標(biāo)的30%左右。姑且不論諸多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能工作尚未完全鋪開(kāi)，僅鋼鐵、煤炭?jī)纱笾攸c(diǎn)行業(yè)也面臨去產(chǎn)能與穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)之間的艱難平衡，落實(shí)實(shí)屬不易。在此背景下，大量銀行貸款難免仍在為產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)或者企業(yè)輸血。

再有，地方政府與國(guó)企壟斷降低有效投資。無(wú)可否認(rèn)，一直以來(lái)，國(guó)有企業(yè)依賴于市場(chǎng)的排他性和壟斷，享受著資源和豐厚利潤(rùn)。但當(dāng)前也存在以下現(xiàn)象導(dǎo)致流動(dòng)性充裕并未形成有效投資，即國(guó)有企業(yè)相對(duì)獲得貸款容易，卻未進(jìn)行投資反而將資金高價(jià)通過(guò)信托貸給資金困難的中小企業(yè)，削弱了中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力。

數(shù)據(jù)更能說(shuō)明這一問(wèn)題。2016年上半年，1-6月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.2%。但是，全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)同比下降8.5%；其中，中央企業(yè)利潤(rùn)同比下降9%，地方國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)同比下降7.1%。

同時(shí)，貸款歧視、私營(yíng)企業(yè)融資成本高，使得民營(yíng)企業(yè)面臨資金困境。而近來(lái)企業(yè)家信心下降，根據(jù)央行企業(yè)家調(diào)研顯示，當(dāng)前企業(yè)家信心指數(shù)比2008年全球金融危機(jī)時(shí)期還要低迷。在筆者看來(lái)，這與去年以來(lái)兩度人民幣匯率大幅貶值，宏觀政策信號(hào)不明，國(guó)有企業(yè)改革舉步維艱，乃至于對(duì)民間企業(yè)家私人產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足等諸多因素有關(guān)，民間投資大幅下降直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力下降。

最后，房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)大量貸款資源。地產(chǎn)政策走勢(shì)近年來(lái)都是困擾決策層的難題。去庫(kù)存是今年重點(diǎn)工作任務(wù)，伴隨著信貸政策調(diào)整與降息，今年上半年房地產(chǎn)銷售大幅增長(zhǎng)，也帶動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)用與房地產(chǎn)投資反彈。今年4月是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的高點(diǎn)，1-4月房地產(chǎn)投資同比增速達(dá)到7.2%，銷售額同比增長(zhǎng)55.9%。在房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖之下，上半年土地成交價(jià)款3159億元，增長(zhǎng)10.2%。

大量信貸資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額23.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24%；上半年增加2.93萬(wàn)億元，同比多增1.04萬(wàn)億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的近四成。此外，個(gè)人購(gòu)房貸款余額16.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.9%，增速比各項(xiàng)貸款增速高16.6個(gè)百分點(diǎn)。大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有擠出效應(yīng)。

與上世紀(jì)九十年代日本比較

日本是首個(gè)陷入流動(dòng)性陷阱和長(zhǎng)期通縮的主要工業(yè)國(guó)。上個(gè)世紀(jì)九十年代日本資產(chǎn)泡沫破滅后，日本央行曾持續(xù)減息以期提振經(jīng)濟(jì)，不僅無(wú)效，反而將日本帶入了流動(dòng)性陷阱之中，物價(jià)進(jìn)入通貨緊縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)陷入近三十年的低迷，失業(yè)率持續(xù)上行。中國(guó)是否會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱？對(duì)比當(dāng)前中國(guó)與日本資產(chǎn)泡沫破裂之前的情況，筆者認(rèn)為有八大相似之處，足以引起警惕。

相似點(diǎn)一：大量“僵尸企業(yè)”占據(jù)社會(huì)資源。上世紀(jì)八十年代的日本，設(shè)備投資增長(zhǎng)迅速，除1983年為負(fù)值以外，其余都為正值，并且從1988年開(kāi)始，由于受擴(kuò)張性貨幣政策的影響，在低利率的刺激下，日本的設(shè)備投資增長(zhǎng)率都超過(guò)15%。同時(shí)，日本工礦業(yè)生產(chǎn)率并沒(méi)有顯著增加，部分設(shè)備閑置和產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象加劇，為經(jīng)濟(jì)停滯留下隱患。正如上文所述，目前中國(guó)很多行業(yè)都面臨顯著的產(chǎn)能過(guò)剩，大量僵尸企業(yè)與產(chǎn)能過(guò)剩是中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“痼疾”。

相似點(diǎn)二：貨幣異常寬松。日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期顯著特點(diǎn)是相當(dāng)大的貨幣供應(yīng)量和信貸擴(kuò)張。從M2占GDP比重來(lái)看，日本1980年該比例為140%左右，而到1991年泡沫爆發(fā)前增加到近190%，大量貨幣投放，造成了當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性過(guò)剩。反觀中國(guó)，金融危機(jī)以后，中國(guó)通過(guò)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶動(dòng)大量項(xiàng)目推進(jìn)，配套資金大規(guī)模下發(fā)，帶動(dòng)了銀行信貸屢創(chuàng)新高。截至2016年6月末，中國(guó)的M2余額已經(jīng)達(dá)到149萬(wàn)億元，M2與GDP比重接達(dá)到220%，創(chuàng)下全球新高。

相似點(diǎn)三：經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行。上個(gè)世紀(jì)90年代之前，日本經(jīng)濟(jì)一直保持較高增速。1950年至1970年經(jīng)濟(jì)起飛階段，年均增速超過(guò)10%，在上世紀(jì)70-80年代經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)7%，80年代中后期，日本經(jīng)濟(jì)卻如同吹起的肥皂泡，表象極度繁榮。但1991年春，伴隨著泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)減速，日本在泡沫中沉淪，至今已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)失落的十年。對(duì)比中國(guó)，在改革開(kāi)放與加入WTO等利好之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速多年保持較快增長(zhǎng)。但如今由于人口、環(huán)境、資源等束縛，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速有所下降，經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式受到挑戰(zhàn)。

相似點(diǎn)四：股市表現(xiàn)低迷。日本泡沫時(shí)期，地價(jià)、股價(jià)瘋狂聯(lián)動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格循環(huán)上漲：1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到最高38915點(diǎn)，此后泡沫破滅，開(kāi)始下跌，到1992年8月跌至14309點(diǎn)。對(duì)比中國(guó)，去年資本市場(chǎng)曾一度在改革預(yù)期、流動(dòng)性驅(qū)使，以及股市加杠桿等因素的推動(dòng)下快速上漲，但截至6月，股市出現(xiàn)暴跌，去年下半年兩度暴跌更讓居民財(cái)富損失嚴(yán)重。直至今日，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利情況難盡人意，A股市場(chǎng)仍維持在3000點(diǎn)左右水平，比去年高點(diǎn)跌了四成多。

相似點(diǎn)五：出口困境。從1981年開(kāi)始，日本出口拉動(dòng)GDP大幅增長(zhǎng)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)到23%左右，日本貿(mào)易順差高啟，出口依賴成為日本八十年代的發(fā)展戰(zhàn)略。但是由于當(dāng)時(shí)美國(guó)正面臨著貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的雙重困擾，美國(guó)政府試圖運(yùn)用的綜合貿(mào)易及競(jìng)爭(zhēng)法案干預(yù)外匯市場(chǎng)，促使當(dāng)時(shí)世界第二大經(jīng)濟(jì)體的日本貨幣升值，廣場(chǎng)協(xié)議以后的三年內(nèi)，日元升值50%以上。反觀中國(guó)，金融危機(jī)之后，中國(guó)出口需求疲軟，而前期美元走強(qiáng)，人民幣相對(duì)一攬子貨幣升值，又加劇了出口商困境。

相似點(diǎn)六：房地產(chǎn)泡沫積聚。上世紀(jì)80年代的日本土地投機(jī)熱潮高漲，房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂前，日本政府并沒(méi)有采取有效的措施約束金融部門過(guò)度涉及房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)泡沫破滅。而當(dāng)前中國(guó)同樣面臨房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲的態(tài)勢(shì)。去年伴隨著房地產(chǎn)政策調(diào)整，一、二線城市房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)，全國(guó)205宗10億元的高總價(jià)地塊的“地王”主要集中在一、二線城市，資產(chǎn)泡沫程度增加。當(dāng)然，三、四線仍然庫(kù)存壓力較大，通過(guò)支持農(nóng)民進(jìn)城購(gòu)房的去庫(kù)存措施效果尚不明顯。

相似點(diǎn)七：物價(jià)持續(xù)下行。與日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后長(zhǎng)期通縮相比，中國(guó)當(dāng)前情況雖然尚未有如此糟糕，但也足以引起警惕。經(jīng)濟(jì)疲軟，導(dǎo)致通脹回落，CPI同比上漲1.9%，回落至2以下。6月PPI同比跌幅進(jìn)一步收窄至2.6%，環(huán)比轉(zhuǎn)跌，PPI持續(xù)負(fù)增速已經(jīng)高達(dá)52個(gè)月，為史上最長(zhǎng)。而從2015年GDP縮減指數(shù)為負(fù)的情況來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)也面臨通縮困境。

相似點(diǎn)八：銀行業(yè)不良貸款上升。造成日本困境的另一關(guān)鍵因素是日本的“僵尸銀行”，即技術(shù)上資不抵債，但在政府支持下仍能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。由于政府的明確或隱含的擔(dān)保紓困。因此“僵尸銀行”不僅占有資源，并且錯(cuò)過(guò)了重振日本經(jīng)濟(jì)的寶貴時(shí)間，并未貢獻(xiàn)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

對(duì)比之下，中國(guó)銀行業(yè)雖然還算穩(wěn)健，但不良貸款激增的局面足以引起重視。來(lái)自銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.81%，相較于一季度末的1.75%繼續(xù)攀升。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，土地價(jià)值下降（往往作為地方政府融資平臺(tái)貸款的抵押），銀行貸款質(zhì)量將迅速下降，存在一定風(fēng)險(xiǎn)需要防范?？傊?，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已與日本在20世紀(jì)80年代存在一定相似度，隨著流動(dòng)性過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，出口商企業(yè)運(yùn)行困境，產(chǎn)能過(guò)剩，房地產(chǎn)泡沫加劇和銀行不良貸款上升等等，應(yīng)該引起足夠的警惕。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍然存在

相對(duì)而言，中日經(jīng)濟(jì)又存在以下不同之處，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、特別是城鎮(zhèn)化潛力仍在，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)還有很大空間，雖然面臨人口老齡化壓力，但全面二孩政策以及婦女參與率高于日本等都是有利條件。因此，筆者認(rèn)為，只要持續(xù)推動(dòng)供給側(cè)改革，中國(guó)能夠避免重蹈日本的困境。

具體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍然存在。這體現(xiàn)在，一是上世紀(jì)80年代后期，日本人均收入已經(jīng)相對(duì)較高。相對(duì)來(lái)講，中國(guó)目前人均收入水平仍然較低。

二是在上個(gè)世紀(jì)六十年代末日本即達(dá)到劉易斯拐點(diǎn)，其后的二十年中，制造業(yè)工人月薪資大幅提升，促進(jìn)了消費(fèi)提升。而中國(guó)剛剛經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)，勞動(dòng)力仍供不應(yīng)求，未來(lái)低端群體收入提升有利于釋放消費(fèi)潛力。同時(shí)，沿海勞工短缺也有助于促進(jìn)中西部發(fā)展，并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，特別是服務(wù)行業(yè)和高附加值制造業(yè)的發(fā)展。

三是中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率仍然低于日本當(dāng)時(shí)水平。1985年日本城市化率已達(dá)76.7%。日本城市和農(nóng)村地區(qū)較小的差異，導(dǎo)致1985-1987年日元升值以來(lái)，日本傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向國(guó)外轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象嚴(yán)重。而現(xiàn)在中國(guó)城市化進(jìn)程正處于加速階段，2015年中國(guó)城市化率為56.1%。城市化進(jìn)程也在加速，有利于進(jìn)一步釋放內(nèi)需，而中國(guó)東西部之間的差距，也有助于未來(lái)制造能力將越來(lái)越多向內(nèi)陸移動(dòng)，避免出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象。

四是勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)優(yōu)于日本。日本是全世界老齡化程度最高的國(guó)家，65歲以上老年人口占總?cè)丝诘?/4。中國(guó)雖然同樣面臨老齡化社會(huì)的挑戰(zhàn)，但目前情況要好于日本，中國(guó)65歲以上人口占比接近10%。且伴隨著全面放開(kāi)二孩政策、延遲退休政策等推出，勞動(dòng)參與率有望進(jìn)一步提升。更何況，相比于日本婦女勞動(dòng)參與率低的局面，中國(guó)女性是就業(yè)大軍中重要的支持力量。

綜上所述，中國(guó)當(dāng)前雖然面臨不少挑戰(zhàn)，但增長(zhǎng)潛力仍要優(yōu)于日本，如能通過(guò)加快供給側(cè)改革，從化解過(guò)剩產(chǎn)能、處理僵尸企業(yè)、依靠市場(chǎng)力量促進(jìn)國(guó)企、民企公平競(jìng)爭(zhēng)、減少行政審批、推進(jìn)城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，以及提高居民社會(huì)保障等方面著手加速改革，有望避免重蹈日本覆轍。

值得肯定的是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本穩(wěn)定在預(yù)期6.5%左右的基礎(chǔ)上，7月26日的中央政治局會(huì)議加大了對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的部署。具體提出，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國(guó)有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革，去庫(kù)存和補(bǔ)短板的指向要同有序引導(dǎo)城鎮(zhèn)化進(jìn)程和農(nóng)民工市民化有機(jī)結(jié)合起來(lái)，降成本的重點(diǎn)是增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)。

在筆者看來(lái)，上述表述抓住了問(wèn)題的關(guān)鍵，如能在國(guó)企改革、財(cái)稅改革、金融改革等方面有所突破，中國(guó)有望避免陷入日本式流動(dòng)性陷阱，重拾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。

沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點(diǎn)根據(jù)公開(kāi)信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。