過去20年，中國房地產(chǎn)價格漲跌背后的邏輯，在2008年之前，人口年齡結(jié)構(gòu)、城市化進程、收入水平是決定房地產(chǎn)價格持續(xù)上行的主要因素；自2008年之后，驅(qū)動房價漲落的因素逐漸切換到利率、信貸等金融因素上。不過這一輪，即2015年以來一線城市及少部分二線城市的房價繼續(xù)上漲，背后的邏輯和前些年并不完全相同：從2015年2季度末開始，股票的瘋狂上漲及之后的“股災(zāi)”，8〃11匯改后人民幣貶值壓力加大，國內(nèi)實體經(jīng)濟也缺乏好的資產(chǎn)配臵方向?？梢哉J為，一線城市房價上漲與國內(nèi)資產(chǎn)配臵缺少出路，資金尋找“安全島”有關(guān)，同時也仍有寬松的金融大環(huán)境在支持。

中國的全社會杠桿率過去幾年里不斷攀升，其中企業(yè)部門杠桿率更是其余部門的數(shù)倍，而居民部門杠桿率較低一直是市場所關(guān)注的對象。但是居民部門為什么杠桿率低？——需要認真審視居民的收入分配和居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重。

盡管和2009年相比，我國的居民收入結(jié)構(gòu)略有改善，但基本還是典型的“金字塔”結(jié)構(gòu)。這樣的收入結(jié)構(gòu)意味著，最頂部的不具備大幅加杠桿的意愿，最底部的不具備大幅加杠桿的能力。要改善居民收入結(jié)構(gòu)，就避不開城鄉(xiāng)戶籍制度、城鄉(xiāng)公共服務(wù)均等化體系的差異，還有土地要素價格、資本市場價格及利率扭曲等因素，以及微觀領(lǐng)域生產(chǎn)要素市場的制度性扭曲等一系列帶有“剛性”特征的障礙。同時，當前我國居民總資產(chǎn)中房地產(chǎn)資產(chǎn)的比重也已顯著高于美國日本等國家。

更進一步地，通過對諸多中微觀數(shù)據(jù)做了細致的梳理，我們發(fā)現(xiàn)雖然近一年來一二線城市房價與成交量均出現(xiàn)較大漲幅，但一線城市以及較為重要的二線城市（天津、武漢、重慶、南京、杭州、成都），當前都有明顯的去庫存特征。短期而言，庫存周期短、價格漲幅穩(wěn)定的上海及蘇州、南京等二線城市或仍未見頂。然而歷史的循環(huán)總有其共性：美國、日本和香港的歷史告訴我們，房地產(chǎn)價格的飆升通常伴隨著寬松的貨幣政策和信貸政策支持，地產(chǎn)膨脹不斷裹挾經(jīng)濟，助長過熱并沖向頂峰，期間伴隨著居民杠桿率的大幅攀升；而隨后的泡沫破滅的起因或不一而同，但均將經(jīng)濟拖入了更長久的危機。

原文鏈接：華泰證券：居民部門繼續(xù)加杠桿的路可行嗎？

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