經(jīng)濟寒氣逼人、基礎(chǔ)貨幣缺口驚人。中國的經(jīng)濟從上一輪大規(guī)模刺激之后，逐漸走上了資本回報率下行之路，自2012年開始，經(jīng)濟面臨嚴(yán)重的去產(chǎn)能去杠桿的壓力之中，行至今日，中國的周期性行業(yè)去產(chǎn)能去杠桿的壓力遠(yuǎn)未釋放完畢，過剩產(chǎn)能出清仍處于攻堅階段。

投資入冬、出口不振，已將制造業(yè)帶入一個更低的景氣周期之中，而消費盡管存在一定粘性，但獨木難支。在一系列的經(jīng)濟脆弱鏈條下，國內(nèi)資本市場、匯率市場壓力加大。

8月的“挖坑式”貶值給當(dāng)時的貨幣寬松騰挪出空間；而對于當(dāng)前的央行而言，國際資本動蕩不安，人民幣匯率不得不保持穩(wěn)定，但這就會令原本已較大的基礎(chǔ)貨幣缺口再度放大。

當(dāng)前全球又再度處于量寬競賽當(dāng)中，大宗商品價格跌跌不休在美國推遲了加息進程，在歐洲促使歐元區(qū)考慮12月降息/擴大QE，在中國9月CPI同比意外降0.4%至1.6%。結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境考慮，顯然，目前是降準(zhǔn)降息的較好時機。

近期出臺財政刺激項目多，今年前9個月國家發(fā)改委共審批固定資產(chǎn)投資項目18131億元，全國一般公共預(yù)算支出120663億元，比上年同期增長16.4%，比去年同期進度加快2.7個百分點。具體來看，在與基建相關(guān)的支出中，城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水支出、節(jié)能環(huán)保、交通運輸支出等都有大幅度的增長。

政策的支持可能更多依靠財政工具，財政刺激在進一步加碼，倒逼貨幣政策進一步放松，今后財政支出繼續(xù)加碼可期。

10月，發(fā)改委將把今年專項建設(shè)債券基金規(guī)模翻倍，增加至6000億元人民幣，以支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進經(jīng)濟增長，而此前計劃為今年下發(fā)3000億元的基金用于項目建設(shè)。

為發(fā)揮財政對穩(wěn)增長的支撐作用，財政部采取了一系列措施，包括設(shè)立1800億元的PPP模式融資支持基金，加大對重點建設(shè)項目的資金支持等。

此外，還有購車稅收優(yōu)惠與新能源汽車相關(guān)優(yōu)惠政策，以及住房按揭便利政策。這些強力措施，無疑會對未來幾個季度的經(jīng)濟提到一定提振作用，改善各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比增速，進而也會對市場預(yù)期形成影響。

經(jīng)濟下行，利率配套下行是順理成章的政策，但貨幣寬松之前又受制于人民幣匯率的壓力而空間有限，目前人民幣匯率基本穩(wěn)定，歐央行再度超預(yù)期量寬，故有本次“霜降”。

自8月末和本次的兩次“雙降”后，10年期中美無風(fēng)險利差已從8月的180bp縮至100bp附近的水平，但1年期的短端無風(fēng)險利差仍有近220bp。雖然仍有一定利差優(yōu)勢，但空間已顯然縮窄。

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)目前看起來也不盡人意，國際新一輪“放水競賽”也會影響美國的政策節(jié)奏，若年內(nèi)美聯(lián)儲加息預(yù)期破產(chǎn)，中國國內(nèi)就仍有再度降息降準(zhǔn)的空間。

相較8月匯改至九月底，近期外匯市場波動有所緩和。23日人民幣收盤價較匯改前貶值2.3%，較波動期極值反倒升0.58%。CFETS美元/人民幣日均成交量從9月的232億美元降至10月至今183億美元。

匯市漸穩(wěn)為雙降制造了條件，但雙降后匯市后再次重復(fù)8月中的波動，央行也會繼續(xù)出手消耗儲備維穩(wěn)。人民幣中長期被動貶值壓力仍在，也有超預(yù)期主動貶值給貨幣政策創(chuàng)造空間的可能，但匯率不至于失控。

本次還徹底放開了商業(yè)銀行與農(nóng)村合作金融機構(gòu)的存款利率浮動上限。利率市場化在中國的跨度也已有17年，與當(dāng)年美國、日本、韓國的時間跨度相當(dāng)甚至更長，目前，中國的利率市場化各項口徑的形式已走完。但是，要真正實現(xiàn)“自由”定價的利率水平，還需要在資源改革、金融體制改革、國企改革等一系列經(jīng)濟體制改革中做更多的配套和推進。

尤其要重視的是，利率市場化伴往往隨著商業(yè)銀行風(fēng)險偏好的上升，目前信用債跟隨利率債下行，且信用層級紊亂，尾部風(fēng)險被不斷延后、加大。利率債10年期破3之后，將走向糾結(jié)震蕩，預(yù)計后續(xù)無風(fēng)險收益率曲線會走向陡峭，短端下行空間會打開。而信用債會隨著深化改革的預(yù)期，而首先受到流動性沖擊。

本文來源：《華泰證券-2015年10月24日央行降息準(zhǔn)點評：寒氣來，霜降臨》

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