編者按：國慶之后，陳啟宗先生在恒隆地產(chǎn)中期報告所書《致股東函》廣為流傳，其觀點引發(fā)內(nèi)地金融、地產(chǎn)界人士廣泛熱議。

不過，對此陳先生自己亦有疑惑，他對觀點地產(chǎn)新媒體指出：“每半年我都評論大陸及香港經(jīng)濟和房地產(chǎn)，為什么這一次才被人注意呢？”

他談到：“其實今年我對內(nèi)地及香港住房市場的評論更多是在恒隆集團的致股東函，分析得較為仔細。”

因此，如果說陳先生在恒隆地產(chǎn)《致股東函》中對于中國經(jīng)濟未來可能的“寒冬”有所闡述，那么在其姊妹篇恒隆集團的《致股東函》中，更多體現(xiàn)的就是陳先生對于中港兩地未來住房市場都終于有可能走上比較健康軌道的熱望。

陳先生認為：“近數(shù)年的放緩雖然對整體經(jīng)濟構(gòu)成迫切問題，但卻有利于樓市的長遠健康發(fā)展”，“該行業(yè)有可能終于成熟，行將進入相對穩(wěn)定的時期；雖然波動難免會有，但這是房地產(chǎn)等長期資產(chǎn)的本質(zhì)”。

為更準確傳達陳啟宗先生對于中國經(jīng)濟、以及房地產(chǎn)行業(yè)的遠見卓識與精髓觀點，觀點地產(chǎn)新媒體特選載陳啟宗先生親筆恒隆集團《致股東函》以饗讀者。

陳啟宗 恒隆集團《致股東函》

業(yè)務(wù)回顧

盡管經(jīng)濟環(huán)境甚為艱困，集團的業(yè)績?nèi)陨锌山邮?。集團的主要業(yè)務(wù)乃物業(yè)租賃，其香港租金收入總額增長超過7%，而內(nèi)地則增長8%。倘撇除剛落成的天津恒隆廣場購物商場以及兩座分別位于無錫恒隆廣場和沈陽市府恒隆廣場的新辦公樓，整體租金收入增長4%。

上海業(yè)務(wù)錄得理想增長，以收益額計與香港本土業(yè)務(wù)幾乎不相伯仲。上海租金收入達港幣16.68億元；香港租金收入則為港幣18.16億元。

雖然我們出售的香港住宅單位少于去年同期，以致物業(yè)銷售額下降17%，但實際取得的溢利反而上升4%至港幣5.62億；原因在于本期六個月內(nèi)我們出售的住宅單位有較高的邊際利潤。整體邊際利潤為75%，其中君臨天下的邊際利潤達82%。

資產(chǎn)重估收益微薄的情況在內(nèi)地尤其嚴峻。計入相關(guān)的遞延稅項及少數(shù)股東權(quán)益后，收益凈額為港幣2.7億元，較去年同期為少。此外，由于項目落成時利息支出的處理方式有改變，股東應(yīng)占純利減少14%至港幣17.79億元。然而，扣除利息及稅項前的基本盈利實質(zhì)增長5%。

本人在致恒隆地產(chǎn)股東函內(nèi)，對物業(yè)租賃業(yè)務(wù)作出詳盡分析，我將內(nèi)容總結(jié)如下，并論述內(nèi)地和香港樓市。

盡管消費增長放緩，我們在上海兩座購物商場的租金收入仍然錄得穩(wěn)健增長，恒隆廣場的租金收入上升12%，港匯恒隆廣場則上升6%。彼等的辦公樓則表現(xiàn)參差。由于鄰近的新辦公樓供應(yīng)過剩，恒隆廣場辦公樓面對激烈競爭，為保持領(lǐng)導(dǎo)地位及高租出率，其租金收入減少7%；港匯恒隆廣場辦公樓的租金收入則上升5%。整體而言，來自上海的租金收入較去年同期6個月上升3%。除港匯恒隆廣場的服務(wù)式寓所外，所有上海物業(yè)基本上全部租出。

上海以外的內(nèi)地項目，租金收入上升23%，其中包括新開業(yè)的天津恒隆廣場。就開業(yè)超過一年的四個購物商場而言，租金收入較去年下跌6%——沈陽的皇城恒隆廣場增長5%，無錫恒隆廣場增長7%，濟南恒隆廣場下跌2%，而沈陽市府恒隆廣場則下跌4%。無錫恒隆廣場及沈陽市府恒隆廣場兩處新落成的辦公樓，租賃情況皆理想。

商場租出率方面，沈陽皇城恒隆廣場由一年前的86%微降至84%，但整體趨勢向上；濟南的恒隆廣場持續(xù)改善，由81%上升至90%；沈陽市府恒隆廣場由一年前的92%下降至88%；無錫恒隆廣場下跌10%至80%；天津恒隆廣場上升至88%。新開業(yè)的無錫恒隆廣場辦公樓現(xiàn)已租出60%，而在其三個月后，即今年一月開業(yè)的沈陽市府恒隆廣場辦公樓則租出近1/3樓面。

租戶零售額迄今表現(xiàn)理想。上海恒隆廣場扭轉(zhuǎn)跌勢，錄得1%的輕微升幅；港匯恒隆廣場有6%的良好增長。沈陽皇城恒隆廣場及無錫恒隆廣場均持續(xù)回升，分別增長10%及15%，后者主要由豪華汽車的強勁銷售帶動。濟南恒隆廣場下跌1%，而沈陽市府恒隆廣場則下跌5%。

香港方面，整體租金收入增長7%；商場租金收入增長6%。租戶零售額同比上升3%。銅鑼灣恒隆中心的商場因進行翻新故暫時關(guān)閉，今年稍后將重開，屆時H&M旗艦店會在此開業(yè)。正如近期進行資產(chǎn)優(yōu)化計劃的所有項目，均于新租戶進駐后錄得租金收入躍升，料恒隆中心亦不例外；但就現(xiàn)實而言，由于可租樓面減少，其租戶零售額因而下降3%。除少數(shù)物業(yè)外，香港所有物業(yè)基本上保持全部租出。

內(nèi)地經(jīng)濟挑戰(zhàn)重重。經(jīng)過二十年的高速增長后，經(jīng)濟放緩是無可避免的。早起的急速發(fā)展以量計甚為驚人，但以質(zhì)計則拆強人意。西方自2008年大衰退后常用的貨幣寬松政策，有一段時間被北京廣泛采用。這雖能維持增長，但亦帶來種種問題。用過制造業(yè)出口帶動的經(jīng)濟增長，基本上是強行達至，把原材料、勞動力和資本投放到工廠，生產(chǎn)出大量質(zhì)素欠佳的產(chǎn)品，并在一窩蜂及缺乏政策協(xié)調(diào)的情況下，帶來產(chǎn)能和基礎(chǔ)材料（如鋼材、水泥）過剩之弊。

短期而言，這些活動可令經(jīng)濟保持強勁增長，但卻浪費資源并且欠缺持續(xù)性。以此策略來尋求進一步增長越是困難，充其量亦只是帶來日益減少的回報；畢竟，經(jīng)濟基數(shù)已非昔日之低。尋找新的增長來源是當務(wù)之急，此乃中國經(jīng)濟今天面對的挑戰(zhàn)。

政府提出各種方法以刺激經(jīng)濟，但短期內(nèi)能否帶來成果成疑。鼓勵人民創(chuàng)新和年輕人創(chuàng)業(yè)，均屬無可厚非。雖然后者或有助減輕創(chuàng)造就業(yè)的壓力，但其可產(chǎn)生足夠活動以提振經(jīng)濟嗎？也許可以，但并非短期的事。

另一舉措是“一帶一路”，即構(gòu)建陸路（“一帶”）和海路（“一路”）的新絲綢之路經(jīng)濟帶倡議。人家問我看法，我說：有何不可？！可以說，全球化乃源自二千年前的絲綢之路。經(jīng)過約十五個世紀后，環(huán)球經(jīng)濟重心移向歐洲，其后到達北美，再通過殖民化達至非洲和拉丁美洲，最終于二次世界大戰(zhàn)后來到東亞。今天，世上全球化最少的地方是中國西部和歐洲東部，亦即古今皆稱絲綢之路的地區(qū)。

從是項倡議背后的地緣經(jīng)濟和地緣政治理念可見，其對中國的好處遠遠多于壞處。惟本人不知其有多快可為中國帶來經(jīng)濟裨益，縱然長遠而言可望開花結(jié)果。因此，問題仍是：短期內(nèi)北京領(lǐng)導(dǎo)人如何刺激經(jīng)濟增長？

在這方面，房地產(chǎn)市場猶如整體經(jīng)濟的縮影。如何達至穩(wěn)定增長而又把價格和成交額的劇烈波動減至最小，一直是讓北京領(lǐng)導(dǎo)人傷腦筋的事。

過去二十年來，住宅存貨以史無前例的速度增長。市領(lǐng)導(dǎo)人可通過賣地，為基建發(fā)展等其他所需項目十拿九穩(wěn)地快速取得資金。另一方面，發(fā)展商亦非常樂意搶購地塊以建樓賺快錢，結(jié)果劣質(zhì)樓房充斥全國各地。供應(yīng)過剩的情況可能在2013年達至頂點，其時房建項目恍如一下子煞停。同時間，許多城市亦出現(xiàn)商場過剩的情況?；诘禺a(chǎn)業(yè)約與20%的整體經(jīng)濟活動相關(guān)，其放緩自必帶來嚴重后果。

部分人認為近期股市大幅下滑對中國經(jīng)濟會有深遠影響，本人對此并不茍同。所有發(fā)展迅速的經(jīng)濟體，到某一階段都會經(jīng)歷這些震蕩，只要其銀行體系保持穩(wěn)健，經(jīng)濟總會復(fù)蘇過來。中國現(xiàn)時正處于這個情況。再者，今天的內(nèi)地股票指數(shù)仍遠遠高于一年前或今年初。

以本人之見，房產(chǎn)建設(shè)放緩乃更大的問題。盡管政府的刺激措施有效，使得房地產(chǎn)活動經(jīng)歷2014年的低迷后在今年第二季回升，但現(xiàn)時水平是否足以令經(jīng)濟保持強勁仍是疑問。

諷刺的是，近數(shù)年的放緩雖然對整體經(jīng)濟構(gòu)成迫切問題，但卻有利于樓市的長遠健康發(fā)展。本人相信，今趟樓市終有機會達至供求平衡。如所有國家的領(lǐng)導(dǎo)人一樣，北京領(lǐng)導(dǎo)人對樓價大幅波動深以為憂。這對舉足輕重的中產(chǎn)階級影響重大。樓價暴跌會造成損害，皆因高達90%的城市居民乃房產(chǎn)自住戶；另一方面，樓價暴升又會令許多人不快，其置業(yè)或換樓之夢會因而破滅。最佳方案是保持樓價隨著通脹溫和上升，但這談何容易。

誠然，現(xiàn)時尚有大量住宅存貨需要處理，但時間可以解決這問題。近期樓價和交易額已趨穩(wěn)定，政府當務(wù)之急是為土地銷售設(shè)立合理機制，令供應(yīng)不再失控。

在進一步論述前，讓本人岔開話題，就大部分西方人如何解讀中國經(jīng)濟略置數(shù)語。彼等慣以西方的眼光來觀察現(xiàn)象及分析資料，渾忘了中國并不是與西方一式一樣的自由市場。無論我們喜歡與否，北京仍擁有相當?shù)哪芰θビ绊懮踔林鲗?dǎo)經(jīng)濟活動，盡管它已漸將日常事情交由市場解決。這種混合型經(jīng)濟在某些方面與新加坡相近。

大部分外國人亦不花功夫去嘗試了解中國人的思維方式——人民與市場、社會和政府的相互關(guān)系。經(jīng)濟終歸是由人所組成，要知道前者須對后者有認識。無怪乎在許多事情上，西方觀察家所下的結(jié)論多半都有誤差。

因此，對于那些數(shù)年前便堅持中國樓市行將硬著陸的說法，本人從不認同，過去一年已證明本人正確。反而，該行業(yè)有可能終于成熟，行將進入相對穩(wěn)定的時期；雖然波動難免會有，但這是房地產(chǎn)等長期資產(chǎn)的本質(zhì)。本人相信自己看得對。

香港方面，本人相信樓市亦正逐步靠穩(wěn)。由于土地供應(yīng)雖正在增加，但尚未足夠，市道仍會保持暢旺。在政府采取恰當?shù)恼呦?，供求可早日達至平衡。我相信在未來一年左右，隨著市場明白土地供應(yīng)增加，樓價升幅將開始放緩。同樣，本人希望自己看得對。

這個信念促使我們過去數(shù)年出售旗下已落成的香港住宅單位，以免市道轉(zhuǎn)弱時才作減持。只要樓價保持相對強勢，我們將嘗試出售浪澄灣余下的678個單位。股東皆知，我們的策略是尋求最大利潤。迄今我們在這方面表現(xiàn)甚佳，本人預(yù)期我們會再次捏準時機出售這些余下單位。

展望

我們?yōu)閮?nèi)地和香港樓市邁向中期穩(wěn)健而高興，但對內(nèi)地商場租賃業(yè)務(wù)的短期前景并不樂觀。二線城市租金下調(diào)是一個實質(zhì)的威脅，但愿管理層在重整租戶組合及市場推廣方面所作出的努力，可部分或全部抵銷這些影響。我們亦正穩(wěn)步推展EST計劃（Experience體驗、Service服務(wù)和Technology科技），此舉應(yīng)有助旗下商場保持競爭力。

即使在表現(xiàn)出眾的地方，我們亦絕不怠慢。未來兩至三年間，我們將斥資港幣十三億元翻新并優(yōu)化上海兩項綜合物業(yè)。

在新管理層策劃下，我們比過去數(shù)年更有效地為香港資產(chǎn)增值。有關(guān)的資產(chǎn)優(yōu)化計劃現(xiàn)已取得良好成果。當我們最初展開計劃時，本港零售市道仍然興旺。其時我們并沒想到，本地零售市道會停滯不前甚至萎縮，而這主要是由于一小撮港人對內(nèi)地旅客做出不智行為。幸好，我們采取的行動應(yīng)可保持租金收入和溢利增長。

環(huán)境縱然非常艱困，但基于上述計劃加上大連的恒隆廣場將于12月開業(yè)，整體租金收入仍有望增長。本人相信，集團從中所得的溢利亦會上升，香港方面機會頗高，內(nèi)地則有合理機會。上海恒隆廣場和港匯恒隆廣場，以及沈陽皇城恒隆廣場應(yīng)可保持優(yōu)勢；濟南恒隆廣場和天津恒隆廣場料可持續(xù)改善；而無錫恒隆廣場和沈陽市府恒隆廣場正努力扭轉(zhuǎn)形勢，當可取得成果。

如本人以往所言，千萬不要浪費熊市。這是一個契機，讓我們解決新物業(yè)的技術(shù)問題，提升舊有物業(yè)的質(zhì)素，進一步加強我們的團隊，以及尋找良機增購?fù)恋?。我們擁有雄厚財力，當好日子重返時，我們將會更加強大，這是遲早的事。

本人亦曾指出，從現(xiàn)實角度來看，可供香奈兒（Chanel）和愛瑪仕（Hermès）這些頂級品牌選擇的優(yōu)質(zhì)購物商場，在每個二線城市不會超過一兩家，而我們縱非唯一一家亦必為其中一家。因此，我們的潛在競爭對手頂多只有一個，更絕不會是一眾的次級商場。我們的奢侈品?？鸵嘟^非那些專為較低經(jīng)濟階層而設(shè)的商場的同一客群。然而，在商場供應(yīng)過剩的環(huán)境下，我們會失去一些人流和周邊生意。

目睹其他商場和百貨公司結(jié)業(yè)，我們當然并不介意。這情況在過去數(shù)月開始加劇。單在天津市，自恒隆廣場去年9月開幕以來，已有6家零售物業(yè)關(guān)閉；類似情況亦在其他城市發(fā)生。以本人所知，縱使在一線城市，某些地點優(yōu)越的購物商場亦正改建作其他用途。市場洗牌經(jīng)已展開，并會隨著消費不振而持續(xù)進行。雖然我們跟其他人一樣喜歡牛市，但間中出現(xiàn)熊市亦非壞事。事實上，熊市愈大愈好，皆因在這些時侯，我們的競爭地位亦相應(yīng)地大大提高。中國有句流行語：站在風口上，豬都會飛上天。今天情況正好相反，而我們并非全然不快。

但就目前而言，正當市道甚為疲弱之際，大連恒隆廣場將于12月開幕。眾多頂級品牌已停止擴充計劃，部分甚至減少在中國的店鋪數(shù)目。這是我們迄今最大的商場，總樓面面積接近22萬平方米，要把它妥善地租出是一項挑戰(zhàn)，但管理層做得不錯。

該商場會分兩期開幕，第一期占整體樓面87%。我們預(yù)期，開業(yè)時的租出率以第一期計為80%，以整個商場計約為70%。我們相信，項目的初期租金回報率很快可達4%-5%這個目標。待其全部租出后，租金回報率應(yīng)達5%-6%。

一個合理的問題是：我們?yōu)楹钨徶眠@么大的地塊？該處原先為一個運動場，我們把整幅購入以便擁有完整的島形地，否則毗鄰有機會出現(xiàn)一些與我們的設(shè)計和用途截然不同的物業(yè)。由于此舉可讓我們擁有遠遠較大的設(shè)計彈性，因此我們認為付出一個稍微高的土地成本乃物有所值。這個得當?shù)臎Q定令項目成功囊括多個國際設(shè)計大獎。

坦白說，無錫和沈陽兩座新辦公樓租情之佳，有點兒出乎我們意料之外。它們現(xiàn)時的租出率分別為60%及30%，我們預(yù)期有關(guān)數(shù)字于年底時可超過80%及60%。我們的策略是吸引市內(nèi)的最佳租戶。以項目的地點和質(zhì)量，只要租價不過分進取，我們應(yīng)可吸引和留住最佳租戶，像上海恒隆廣場辦公樓一樣，成為市內(nèi)毋庸置疑的最佳辦公樓。

曾閱覽本人過往致股東函的讀者皆知，我們對二線城市的辦公樓市場非常審慎，皆因我們并不認為當?shù)赜斜姸鄡?yōu)質(zhì)租戶。我們一向以商場為重點，但有時候為了取得這些地塊，我們須應(yīng)賣方即市政府的要求，發(fā)展包括辦公樓在內(nèi)的綜合項目，這是大勢所趨。

因此，我們不只要確保項目地點屬最佳之列（這已是必然的事），亦必須提供最佳的物業(yè)質(zhì)量——包括設(shè)計、施工和日常管理。在那些甲級辦公樓市場不太大的二線城市，只有最佳的項目方能生存；其在升市時能帶來最大收益，而更重要的是當?shù)袝r亦最具防御力。此外，世界級購物商場與其上蓋的辦公樓確可相輔相成：前者可為后者帶來聲望，而后者可為前者帶來人流和銷售額。

總括而言，我們的全年度租賃溢利應(yīng)可接受，而整體溢利則視乎我們能售出多少已落成的香港住宅單位。上年度，我們出售了許多高價的君臨天下單位，尚可供出售的實不太多。市場對藍塘道18座半獨立式大宅的反應(yīng)有多熱烈乃唯一未知之數(shù)，其單位價格應(yīng)可遠高于現(xiàn)已幾近售罄的君臨天下單位。

董事長

陳啟宗

香港，二零一五年七月三十日

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