編者按：一年兩次，恒隆地產(chǎn)董事長陳啟宗在業(yè)績報告親筆撰寫的《董事長致股東函》已經(jīng)成為財經(jīng)界人士必讀的內(nèi)容了。通過此方式，視野寬闊，見解獨(dú)特的陳啟宗也會將一段時間之內(nèi)自己對全球或中國經(jīng)濟(jì)、商業(yè)地產(chǎn)、企業(yè)文化等所看所想與大眾分享。

在最新的致股東函中，陳啟宗除了恒隆地產(chǎn)在內(nèi)地及香港數(shù)個項目的情況作了詳細(xì)介紹之外，還對上半年中國經(jīng)濟(jì)尤其是股市動蕩，奢侈品定價調(diào)整、香港零售業(yè)等主要事件發(fā)表了自己的意見和看法。

字里行間，陳啟宗對未來一兩年之內(nèi)的經(jīng)濟(jì)看上去不甚樂觀。其稱：“鑒于內(nèi)地和香港零售市道均放緩，我們正為漫漫寒冬作出防備。本人樂見形勢被錯判，但在現(xiàn)階段保持警惕當(dāng)屬審慎之舉。畢竟，無論經(jīng)濟(jì)或地產(chǎn)業(yè)均未見許多利好跡象。”

“也許經(jīng)濟(jì)的更大隱憂在于樓市疲弱。房地產(chǎn)活動與整體經(jīng)濟(jì)約有20%相關(guān)。過去人人爭建樓房，經(jīng)濟(jì)遂水漲船高；如今情況逆轉(zhuǎn)，帶來的影響亦然。本人過去曾論述此項隱憂，今天其影響更日益顯著。這解釋了為何全國的貸款需求盡皆疲弱。隨著經(jīng)濟(jì)活動放緩，創(chuàng)造就業(yè)的機(jī)會亦減少，這些跡象均令人憂心。”

在這樣的情況下，陳啟宗也表示，恒隆的應(yīng)對之法包括秉持現(xiàn)有方針、不著急趕工、繼續(xù)等待合適的購地時機(jī)、提升現(xiàn)有物業(yè)素質(zhì)、建立好集團(tuán)管理團(tuán)隊和加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)。

以下為陳啟宗親書《董事長致股東函》全文：

業(yè)績及股息

與去年同期相比，營業(yè)額增加3%至港幣46.07億元。由于物業(yè)重估收益大幅減少，股東應(yīng)占純利下降12%至港幣28.41億元，每股盈利下降13%至港幣0.63元。倘扣除重估收益的所有影響，股東應(yīng)占基本純利下降1%至港幣24.48億元，每股基本盈利為港幣0.55元，與一年前相同。

董事局宣布派發(fā)中期股息每股港幣0.17元，并將于2015年9月30日派發(fā)予于2015年9月16日名列股東名冊的股東。

業(yè)務(wù)回顧

一如所料，營商環(huán)境相當(dāng)艱困。內(nèi)地整體經(jīng)濟(jì)疲弱，零售業(yè)尤其奢侈品銷售增長進(jìn)一步放緩。在此情況下，我們的表現(xiàn)可算是符合預(yù)期。

舉例說，上海的恒隆廣場購物商場，其租金收入較去年同期躍升12%，部分原因是六家大型品牌店完成擴(kuò)充計劃，每家的租賃面積增加57%至480%不等。至于港匯恒隆廣場購物商場，租金收入亦上升6%。整體計算，集團(tuán)于上海的商場租金收入增長9%，租出率穩(wěn)企于99%，平均租金升幅接近10%。

由于毗鄰地區(qū)辦公樓供應(yīng)過剩，上海的恒隆廣場辦公樓的租金收入減少7%（港匯恒隆廣場坐落發(fā)熱徐家匯區(qū)，競爭未至如斯激烈，故母公司恒隆集團(tuán)持有的港匯恒隆廣場辦公樓，租金收入上升5%）。把商場與辦公樓合計，上海的恒隆廣場租金收入增長3%，來自上海的租金收入總額上升4%至港幣14.54億元。租賃邊際利潤高企于87%，投資成本的無杠桿租金回報率上升至46%。

二線城市的購物商場面對更艱困的環(huán)境。以租金收入計算，業(yè)績正在好轉(zhuǎn)的沈陽皇城恒隆廣場租金錄得升幅，其在濟(jì)南的恒隆廣場微微回落，但沈陽的市府恒隆廣場和無錫的恒隆廣場則雙雙下跌。租出率方面，一如六個月前所料，沈陽的皇城恒隆廣場持平，濟(jì)南的恒隆廣場升幅頗佳，但其余兩者皆下降。由于整體零售市道疲弱，各個商場（尤其沈陽的市府恒隆廣場和無錫的恒隆廣場）均有租金下調(diào)壓力。開業(yè)不足一年的天津的恒隆廣場表現(xiàn)尚可，租出率穩(wěn)步上升。

本函件的長期讀者均知，我們自內(nèi)地業(yè)務(wù)伊始，一直堅持穩(wěn)健的基本租金，寧愿犧牲營業(yè)額租金部分的上升空間。當(dāng)市道急升時，我們或許失去一些額外收入，但如今市道艱困時，我們有遠(yuǎn)遠(yuǎn)較佳的保障。許多競爭對手自愿或非自愿地，僅要求租戶（尤其頂級奢侈品牌）繳付少許基本租金，甚至完全豁免；今天彼等吃盡苦頭。

租戶零售額是反映購物商場健康的重要指標(biāo)。我們位于上海及上海以外的商場，在這方面均錄得4%的增長。在二線城市，以租戶零售額計算，沈陽的皇城恒隆廣場上升10%，濟(jì)南的恒隆廣場幾乎與去年同期相同，沈陽的市府恒隆廣場下降5%，無錫的恒隆廣場則躍升15%。然而，最后一項數(shù)字有必要闡釋。法拉利(Ferrari)及瑪莎拉蒂(Maserati)兩個汽車展廳，占該物業(yè)零售總額近1/4，倘把其扣除，其租戶零售額只屬持平。無論如何，在短短數(shù)月內(nèi)售出九十三輛豪華汽車，可見無錫的私人財富甚為豐厚。

盡管經(jīng)濟(jì)不景，我們兩座新辦公樓仍錄得理想租賃成績。無錫的恒隆廣場辦公樓于2014年第四季落成，租出率現(xiàn)達(dá)60%，沈陽的市府恒隆廣場辦公樓則租出近1/3；本人預(yù)期，有關(guān)數(shù)字于年底時可分別超過80%及60%。除爭取可接受的單位租金收入外，吸引最優(yōu)質(zhì)的租戶亦同樣重要，我們現(xiàn)正就此努力。

香港投資物業(yè)表現(xiàn)理想。其整體租金收入較2014年同期增長7%，當(dāng)中零售商鋪增長6%，辦公樓增長9%，兩類資產(chǎn)基本上保持全部租出。來自香港的租金收入逾港幣17億元，占本公司租金收入總額45%。內(nèi)地則占55%，金額逾港幣21億元。

我們繼續(xù)出售已落成的住宅。期內(nèi)，我們僅售出26個單位，對比一年前售出88個，營業(yè)額減少17%，但由于邊際利潤較高，營業(yè)溢利實質(zhì)增長4%。舉例說，九個君臨天下單位錄得高達(dá)82%的邊際利潤。我們亦售出多個停車位。

總括而言，本公司的營業(yè)總額及營業(yè)溢利皆增長3%。由于重估收益遠(yuǎn)較一年前為少，股東應(yīng)占純利減少12%。倘不計入非現(xiàn)金的重估項目，股東應(yīng)占基本純利減少1%。由于此數(shù)目甚小，每股基本盈利保持在港幣0.55元的水平。

本人此前已告知股東，我們將斥資港幣13億元優(yōu)化集團(tuán)兩項上海物業(yè)。彼等有逾15年歷史，然而我們亦希望能確保其繼續(xù)居于市場領(lǐng)導(dǎo)地位。工程在上海的恒隆廣場已展開，其在港匯恒隆廣場將于2016年下半年動工。工人會于商場營業(yè)時間后方進(jìn)場施工，并于第二天開業(yè)前將商場回復(fù)營業(yè)狀態(tài)。這會令完工時間延長，但租戶和顧客受到的影響可減至最小。

過去數(shù)月有兩件事情對本公司影響深遠(yuǎn)；其中一件尤其與我們的業(yè)務(wù)相關(guān)，另一件則涉及較廣泛的層面。前者為奢侈品牌在中國（包括香港）降價，后者與中國股市暴挫有關(guān)。

根據(jù)環(huán)球管理諮詢公司麥肯錫(McKinsey)的資料，中國現(xiàn)占全球每年奢侈品市場約20%份額，金額達(dá)300多億美元。此外，奢侈品消費(fèi)正以驚人的速度在中國增長，以致幾乎所有的大品牌均涌往中國。事實上，它們?yōu)榱擞现袊袌?，往往須要調(diào)整其環(huán)球策略；再加上零售業(yè)引入電子商務(wù)等新科技，以及中國消費(fèi)者急速轉(zhuǎn)變（或如部分人所言的升格）的品味和喜好，帶來了一個正在急劇演變的行業(yè)。

盡管高端時裝租用集團(tuán)商場僅6%的樓面，卻提供約17%的租金份額；購物商場則占我們內(nèi)地租金總額約80%。數(shù)字以外，集團(tuán)在中國的聲譽(yù)亦建基于奢侈品銷售，其有助帶動其他類型的租戶，因此我們特別關(guān)注這個行業(yè)的發(fā)展。

多年來，同一奢侈品在中國的售價比歐洲平均高出約20%，因此中國人的奢侈品采購逾60%是在內(nèi)地以外進(jìn)行，并因而衍生了在海外購買在內(nèi)地倒賣的套戥活動。構(gòu)成這個價格差異的其中一個主因，是北京政府征收高昂的進(jìn)口稅。三年前，我問一位相關(guān)的高級官員：海外采購令政府損失不菲，為何仍要保持高進(jìn)口稅？對方毫不含糊地表示，當(dāng)政治時機(jī)成熟時，這些進(jìn)口稅便會下調(diào)。迄今此事仍未發(fā)生。

管理層當(dāng)然盼望此等稅項下調(diào)。此舉應(yīng)會令某一個百分比的海外銷售回流，讓我們在內(nèi)地一些頂級商場受惠。只消現(xiàn)時60%的海外交易中有1/4回流中國，國內(nèi)市場便可增長約40%。近期部分消費(fèi)品關(guān)稅下調(diào)，也為我們帶來希望。

令我們意外的是，一個頂級環(huán)球奢侈品牌于今年三月起在中國降價，而這是永久性降價而非季節(jié)性促銷。其后不久，其他多個大品牌相繼仿效。彼等表面上的理由是令有關(guān)產(chǎn)品在中國的價格與世界各地看齊，從而杜絕大幅差價帶來的不良后果。

我們寧愿政府削減進(jìn)口稅，皆因此舉可惠及所有奢侈品，而非限于少數(shù)選擇降價的品牌。事實上，本人關(guān)注此等品牌的決定，或會妨礙政府的決策。無論如何，倘消費(fèi)者支付的價格下降，部分海外銷售將有可能回流，這對我們和中國的零售業(yè)應(yīng)是好消息。

接著是一個不太利好的消息：中國股票價格近期連日累周地急跌。當(dāng)北京政府去年底開始把大量流動資金注入經(jīng)濟(jì)體并導(dǎo)向上海和深圳股市時，我們知道遲早會帶來麻煩。我們曾在東亞其他地方目睹很多大跌市，諸如1973年、1987年、1997年、2000年和2008年。盡管每次的肇因或有異，之前必是一片亢奮，然后無可避免地以近乎暴挫告終。這些大跌市甚為可怖，曾經(jīng)歷過的人絕難忘記。然而，內(nèi)地的投資者從未目睹此景，惟有待其親身體驗方知究竟。

因此，本人對近期中國股災(zāi)有以下評論。首先，每個發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體及其股市，遲早都會經(jīng)歷這類顛簸，連美國亦曾于1929年經(jīng)歷此境。每個稍為成熟的東亞市場莫不有此經(jīng)歷。舉例說，今天留意臺灣股票的環(huán)球投資者不多，但在1980年代中至后期，臺灣曾是一個狂熱市場。內(nèi)地今天經(jīng)歷類似的大起大落，不應(yīng)令人感到意外。倘非如此才屬反常，這只是市場邁向成熟的正常過程。

部分人或會對北京致力托市的方法和程度不以為然。這同樣不應(yīng)教人意外，歷史每每顯示：每個政府倘在其能力范圍內(nèi)，都會竭力救市。中國政府也許有更多可用的工具，因而用之。

某程度上，股市大幅波動難免損害當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，但在絕大部分歷史案例中后者均能復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)亦將如是。畢竟，北京政府不僅擁有多種途徑可救市，亦有許多方法可刺激增長。誠然，隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)開放，難以預(yù)測北京可保持這個操控權(quán)多久，但就現(xiàn)時而言，彼會竭盡全力復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。

倘最近引導(dǎo)大量民間資金進(jìn)入股市的“實驗”是為了刺激經(jīng)濟(jì)，那是適得其反。此次股災(zāi)的無心之得，無疑是讓官員學(xué)懂何事不該沾手，這應(yīng)有助他們下趟處理得更為妥善。

另有一個原因，令今次跌市對中國實體經(jīng)濟(jì)的損害沒有其他地方那么大，就是中國股市與基本經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性較西方國家為小。中國資本市場有一大部分是與大型國有企業(yè)有關(guān)；彼等在各自的行業(yè)里擁有壟斷權(quán)或?qū)I權(quán)，許多都是財雄勢大，其賺錢能力與股市狀況無大相干。

再者，與一年前或2015年年初相比，今天的中國股市指數(shù)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)較高。然而，那些近期在股票市場中虧本的股民難免會減少消費(fèi)。

也許經(jīng)濟(jì)的更大隱憂在于樓市疲弱。房地產(chǎn)活動與整體經(jīng)濟(jì)約有20%相關(guān)。過去人人爭建樓房，經(jīng)濟(jì)遂水漲船高；如今情況逆轉(zhuǎn)，帶來的影響亦然。本人過去曾論述此項隱憂，今天其影響更日益顯著。這解釋了為何全國的貸款需求盡皆疲弱。隨著經(jīng)濟(jì)活動放緩，創(chuàng)造就業(yè)的機(jī)會亦減少，這些跡象均令人憂心。

此必為政府竭盡所能刺激經(jīng)濟(jì)的原因。放松銀根的舊板斧已不敷應(yīng)用?；A(chǔ)材料和產(chǎn)能的供應(yīng)過剩已經(jīng)出現(xiàn)。

需求方面，中國最大的出口市場歐洲沒有增長。美國經(jīng)濟(jì)較好，但這市場對于中國來說有三個問題。首先，經(jīng)歷幾年薪金的急劇增長，中國與美國之間的成本價格差距已收窄。再者，美國擁有如機(jī)械人、立體打印和廉價頁巖氣能源供應(yīng)等科技優(yōu)勢，可讓美國再次成為制造業(yè)大國，好比1950╱60年代的情況，并可能減少對大部分入口貨品的需求。第三，丑陋的貿(mào)易保護(hù)主義正在抬頭，其口號是：“購買美國貨！”。

消費(fèi)是出口以外的第二個經(jīng)濟(jì)引擎。市民的消費(fèi)比從前謹(jǐn)慎，部分原因是樓價停滯所帶來的負(fù)面影響。唯一歷久不衰的方法是增加公共投資，但此舉亦有局限性。打造新舉措是必然之舉，但這殊不容易。

政府在這方面有兩項嘗試：鼓勵年輕人創(chuàng)業(yè)，以及推動稱為“一帶一路”的新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶。彼等帶來的短期效益是否足以振興經(jīng)濟(jì)，令人懷疑。

因此，最近的股災(zāi)本身也許并非如斯嚴(yán)重，令人最憂心的是那些更根本的問題。我們難以預(yù)見新的經(jīng)濟(jì)引擎將會是什么。此乃為何本人未能預(yù)見我們的購物商場業(yè)務(wù)可以快速復(fù)蘇。

香港零售業(yè)表現(xiàn)尚可以接受，雖則其表現(xiàn)原可更佳。部分港人對內(nèi)地旅客在港采購日用品產(chǎn)生激烈反感，多起敵視旅客的不幸事件，令許多中國同胞對訪港出現(xiàn)戒心。這對香港零售業(yè)無疑帶來損害，以至昔日某些地區(qū)許多貴租的街鋪，如今均告丟空。這對我們的影響輕微，但對香港整體絕非好事。

這種敵視內(nèi)地人的情緒，既無必要亦不恰當(dāng)；雖則其非香港獨(dú)有，新加坡亦曾見同類事件發(fā)生。部分與供求有關(guān)的問題，乃容易解決。以嬰兒奶粉為例，何不向全球的最佳供應(yīng)商大量采購？然后在接近香港和內(nèi)地邊境之處設(shè)立直銷店。大宗買賣可為所有人省價，而我們亦可挽留彼方的購物者。港人會減少對這些訪客的敵意，而內(nèi)地訪客對香港亦不至反感。他們會繼續(xù)前來香港，并在逗留期間使用我們的其他服務(wù)，令香港的就業(yè)市場保持安穩(wěn)，整體經(jīng)濟(jì)更加暢旺。

眾所周知，無論以絕對或人均基準(zhǔn)計算，內(nèi)地旅客在全球各地均在最高消費(fèi)群之列，把他們拒諸門外等于與錢為敵。香港一向是個開放型商業(yè)城市，把正當(dāng)生意趕走實屬不智。

港人幸勿忘記香港面對種種競爭。鑒于港元與美元掛勾，而近期幾乎所有主要貨幣對美元均告貶值，因此對內(nèi)地旅客而言許多鄰近國家現(xiàn)已相當(dāng)吸引。尖沙咀區(qū)向來是內(nèi)地旅客的絡(luò)繹熱點(diǎn)，如今對許多內(nèi)地人來說，新的尖沙咀區(qū)是東京、首爾和臺北。而一旦香港的聲譽(yù)在內(nèi)地變差，便難以扭轉(zhuǎn)乾坤。

同樣，看不起中國同胞亦殊不理智。很少港人是真正的香港原居民。香港在一個世紀(jì)多前只是個漁村，即使到了二次世界大戰(zhàn)末，人口仍然甚少，我們或我們的父母大部分原先都來自內(nèi)地。因此，受到苛待的旅客和新移民，以及苛待他們的本地人，其分別只在于來港的時間。

數(shù)據(jù)已反映衰退跡象：訪港的內(nèi)地旅客增長放緩，連消費(fèi)亦逐漸下跌。香港必須盡快采取步驟以扭轉(zhuǎn)跌勢。香港民主而諸多掣肘的政策流程亦拖慢了急需的基建發(fā)展，機(jī)場第三條跑道即屬一例。港珠澳大橋興建后將有助香港經(jīng)濟(jì)，但其亦陷于政治耗斗而遭殃。

凡此種種皆提醒我們，不應(yīng)對未來一、兩年的香港零售業(yè)務(wù)過于樂觀。市場增長將有限，因此我們必須增加市場份額方可增長。在這方面，集團(tuán)現(xiàn)時進(jìn)行的資產(chǎn)優(yōu)化計劃應(yīng)有幫助。集團(tuán)的物業(yè)組合仍有相當(dāng)?shù)膬?yōu)化空間，而我們將悉力以赴。

展望

鑒于內(nèi)地和香港零售市道均放緩，我們正為漫漫寒冬作出防備。本人樂見形勢被錯判，但在現(xiàn)階段保持警惕當(dāng)屬審慎之舉。畢竟，無論經(jīng)濟(jì)或地產(chǎn)業(yè)均未見許多利好跡象。

事實上，在天津的恒隆廣場開業(yè)后六個月內(nèi)，當(dāng)?shù)刈钌儆辛揖咭?guī)模的零售物業(yè)結(jié)業(yè)！我們從不認(rèn)為彼等的困境乃吾等所致；盡管我們位居市場最佳之列，但并非強(qiáng)大至斯。未來的競爭固然會減少，但我們對此并不特別雀躍，皆因其在在說明：市道現(xiàn)正陷于低迷，并渺無結(jié)束跡象。

無獨(dú)有偶，六家于天津結(jié)業(yè)的零售物業(yè)均為百貨公司。不久前，有機(jī)構(gòu)投資者曾問我們，傳統(tǒng)百貨公司與購物商場兩種模式孰優(yōu)孰劣。本人認(rèn)為答案甚為明顯，但這很容易被指有所偏頗。今天，大部分人的看法跟本人一樣，但這并不表示所有購物商場均可安然無事。其不外說明，較弱的模式會首當(dāng)其沖（盡管如此，部分百貨公司仍會繼續(xù)生存）。倘消費(fèi)者信心持續(xù)低落，劣質(zhì)的商場亦會銷聲匿跡。這情況現(xiàn)正發(fā)生。

幸好，我們不單擁有市場內(nèi)最優(yōu)越的物業(yè)，財力亦十分豐厚。過去九年迄今，我們的凈債務(wù)基本上是零。因此，很難想像有什么外在因素可摧毀我們，但這對大部分競爭對手而言則猶未可知。

多年來，眼見劣質(zhì)商場充斥于中國城市，本人一直思量此行業(yè)將何去何從，如今答案正迅速浮現(xiàn)眼前。

最簡單的做法是關(guān)門大吉，或最低限度把物業(yè)封存；許多商場現(xiàn)正這樣做。要另覓用途頗考功夫，其中一個可能性是把其改建為老人活動中心。監(jiān)于中國社會人口老化，此等設(shè)施會有相當(dāng)需求。然而，如何由此賺錢是另一個問題。商場位居租金回報率最高的物業(yè)之列，這意味著絕大部分的其他用途，都會帶來較遜色的回報率。

少數(shù)驍勇之輩正購入已結(jié)業(yè)的購物商場。也許此等新業(yè)主對物業(yè)用途另有作為，惟倘其不外是繼續(xù)營辦商場，則本人懷疑其成功機(jī)會。商場失敗的主因并非軟件而是硬件，亦即本人所稱的“地產(chǎn)基因”：地點(diǎn)、規(guī)模、設(shè)計和施工。這些因素在商場落成后便不能更改。正如矮個子難打?qū)I(yè)籃球，高個子難玩體操，最大的關(guān)鍵在于基因，換個好教練亦于事無補(bǔ)。

我相信，為這些商場另覓可行用途，是較為穩(wěn)妥之法。有一家公司把地點(diǎn)優(yōu)越的商場改建為辦公樓，供年輕創(chuàng)業(yè)者以日計方式租用；畢竟，中國最高領(lǐng)導(dǎo)人正呼吁年輕人創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。如此看來當(dāng)有點(diǎn)兒市場吧，但可否填滿一個商場甚或多個商場？很難！此外，簡單算術(shù)或憑常識也知，這類改建取得的回報率，絕難及得上一家管理得宜的購物商場所得的回報率，尤其高端商場更難相提并論。這是不尊重“基因”的代價。

市場上尚見其他對策。一家以往自稱經(jīng)營高端商場且行事高調(diào)的地產(chǎn)商公開宣布，除關(guān)閉部分較弱的商場外，亦將余下商場的規(guī)格降低至大眾市場。跟許多人一樣，他們終于發(fā)現(xiàn)：興建和管理頂級購物商場，是一項需要高度專才的措舉。本人在致股東函中已多次指出這點(diǎn)。

我相信，這個改弦易轍的游戲剛剛開始。由于許多城市的商場均出現(xiàn)嚴(yán)重供應(yīng)過剩，只要經(jīng)濟(jì)疲憊及消費(fèi)薄弱的情況持續(xù)，更改用途的步伐自必加速；此等市場也許需時數(shù)年方會達(dá)至供求平衡。我估計，一旦氣氛好轉(zhuǎn)，市場的“洗牌”便會停止，人們將重新開始興建商場。到處楊梅一樣花，我們不宜低估人性的愚昧。

然則恒隆該怎樣做？首先，我們須秉持現(xiàn)有方針。數(shù)家機(jī)構(gòu)投資者最近問我們會否考慮降低旗下商場的產(chǎn)品價格點(diǎn)。我認(rèn)為這個建議匪夷所思。由于奢侈品總會有市場，我們在價值鏈上不該下移。頂端或接近頂端市場的參與者甚少，皆因懂得發(fā)展和管理四星級或五星級商場者寥寥可數(shù)。我們已有數(shù)項物業(yè)穩(wěn)居該范疇之列，當(dāng)中的競爭對手?jǐn)?shù)目有限。倘我們下移，集團(tuán)的獨(dú)特性便會打折扣；而縱使市場較大，我們亦會遇上較多競爭。今天我們所參與的市場，遠(yuǎn)較下一層更易防衛(wèi)。

其次，我們雖然無意放慢施工進(jìn)度，但亦不會如過往般竭力超前。我們預(yù)期，低迷的市道將持續(xù)一段時間，因此無需趕急。

第三，我們會把握現(xiàn)時市道放緩的契機(jī)，提升現(xiàn)有物業(yè)組合質(zhì)素。較早前，我們在香港展開的資產(chǎn)優(yōu)化計劃甚為成功，繼旺角和銅鑼灣物業(yè)的多項優(yōu)化工作完成后，其他亦將再接再厲。上海的恒隆廣場的優(yōu)化計劃經(jīng)已展開，港匯恒隆廣場亦將于2016年動工，兩項上海物業(yè)的回本期約為四年。

內(nèi)地的土地價格將有朝一日變得很吸引，這是我們注意的第四個范疇。但我們現(xiàn)時并不急于購置土地，皆因我們未見經(jīng)濟(jì)可迅速復(fù)蘇。

第五點(diǎn)是至為關(guān)鍵的，我們將竭盡所能，建立好集團(tuán)的管理團(tuán)隊，尤其是高層管理團(tuán)隊。本人已在六個月前詳盡地撰述此點(diǎn)，現(xiàn)時該方面已有進(jìn)展，但仍有改進(jìn)空間。

最后，在強(qiáng)化團(tuán)隊的同時，我們亦須鞏固企業(yè)文化，這也是本人過往相當(dāng)關(guān)注的另一課題。

在逆境之時，強(qiáng)者會越強(qiáng)，而弱者（如我們早前所見的）則會遲早失敗。觀乎我們擁有的有形和無形資產(chǎn)，恒隆將是甚少數(shù)的大贏家之一。在市場經(jīng)濟(jì)的大部分行業(yè)里，成功終歸集中在少數(shù)參與者手中。

在極度艱困的環(huán)境下，大連的恒隆廣場將于12月初正式開業(yè)。其總樓面面積約達(dá)22萬平方米，要妥善地把它全部租出，對任何人而言都是一項挑戰(zhàn)。其平均單位租金料將略低于天津的恒隆廣場。

該商場會分兩期開幕，第一期占整體樓面87%。我們預(yù)期，開業(yè)時的租出率以第一期計為80%，以整個商場計為70%。當(dāng)?shù)谝黄诘淖獬雎式咏?0%時，我們的初期租金回報率應(yīng)達(dá)4%至5%這個目標(biāo)。待其全部租出后，租金回報率很有機(jī)會達(dá)至5-6%。監(jiān)于該物業(yè)規(guī)模龐大，兼且市場環(huán)境艱困，這個成績頗為理想。

我亦應(yīng)作出補(bǔ)充：該商場開業(yè)時，其較高樓層和地庫基本上都會全部租出，但一、二樓則除外。后者是所有租戶屬意之處，最容易租出。然而，我們并不愿將如此優(yōu)質(zhì)的樓層隨便租予任何人，否則當(dāng)我們找到更合適的品牌時，便須再花時間和精力安排搬鋪。頂級品牌現(xiàn)正暫停開新店，我們亦不用急著去找心儀的品牌租戶。

大連之后，集團(tuán)下一個開業(yè)的商場應(yīng)在昆明。近年的建筑條例變得日益冗贅。這也許可以理解，皆因過去20年的快速增長的市場，令有關(guān)制度出現(xiàn)許多漏洞，因此最近的發(fā)展可視為改進(jìn)。然而，這些條例往往顧此失彼。舉例說，新的消防法規(guī)令有效益并實屬合理的設(shè)計變得無用武之地。此等問題最終往往可以解決，但過程每每繁瑣磨人。我們之前已領(lǐng)教過類似情況，但其似乎沒完沒了。因此，除因為我們在大連買地約兩年半后才購入昆明地塊外，日益嚴(yán)格的建筑條例亦意味著昆明項目要到2018年才能開業(yè)。

我們歡迎這個歇息機(jī)會。自2010年以來，我們每年開設(shè)一個世界級購物商場。六年間有六大物業(yè)開業(yè)，這以任何標(biāo)準(zhǔn)而言都是驚人的，無怪乎管理團(tuán)隊縱使增加人手亦難趕上。我們誠屬幸運(yùn)，一直沒有出現(xiàn)大亂子。

增加新購物商場雖可令營業(yè)額即時上升，但因其成熟需時，故對溢利并無即時貢獻(xiàn)，而事實上它更會拖低租賃邊際利潤；暫停加入新落成物業(yè)則會帶來相反的效果。理順新商場的問題后，單位租金和租金收入總額應(yīng)可上升，整體租賃邊際利潤將可改善，更多營業(yè)額會流入溢利，這是任何生意的終極目標(biāo)。

一如以往，我們會繼續(xù)評估市場情況，確定何時興建沈陽市府恒隆廣場和無錫恒隆廣場的辦公樓和公寓大樓。

現(xiàn)時較為迫切的問題乃整體消費(fèi)市道仍然疲弱。二線城市租金下調(diào)，帶來實質(zhì)且嚴(yán)重的威脅，管理層須使出渾身解數(shù)以免情況失控。此外，上海兩項物業(yè)的優(yōu)化計劃亦帶來一定挑戰(zhàn)，但本人預(yù)計其影響不大。

我們正預(yù)期一些好消息。盡管香港消費(fèi)疲弱，集團(tuán)的表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于整體市道，而最近展開的資產(chǎn)優(yōu)化計劃亦開始取得成果。舉例說，于1993年前作為集團(tuán)總部所在地的恒隆中心，其商場將是下一個完成優(yōu)化工程的項目。H&M將于今年年底在此開設(shè)一家全球旗艦店。

總括而言，本人預(yù)期集團(tuán)的總租金收入持續(xù)增長。然而，香港的物業(yè)銷售業(yè)務(wù)則較難預(yù)計。我們在現(xiàn)階段很難預(yù)測本年度余下時間內(nèi)可進(jìn)一步出售多少浪澄灣的已落成單位。該數(shù)目將影響我們的溢利。最有可能的是，本年的全年銷售數(shù)字將較去年出售大量君臨天下單位時為低。無論如何，我們有良好機(jī)會保持過去在浪澄灣取得的高邊際利潤。

本人沉痛地宣布，出任本公司董事多年的陳樂怡女士與世長辭。陳女士與癌癥奮勇搏斗近十年，于2015年5月18日撒手塵寰。她初期任職銀行家，最終成為投資者。其昭著的善舉有效地協(xié)助根除一些在中國為患的疾病。我們對她深切懷念。

另一方面，本人非常高興地歡迎馮婉眉女士加盟為本公司的獨(dú)立非執(zhí)行董事。馮女士于今年初離開匯豐，其時她是香港匯豐的行政總裁，香港匯豐于2014年占匯豐集團(tuán)溢利總額逾1/3。馮女士自2008年起出任匯豐控股有限公司集團(tuán)總經(jīng)理兼環(huán)球銀行及資本市場亞太區(qū)主管。她廣被視為財資市場里最有經(jīng)驗的專家之一，本人很難想到有更合適的人選可為董事局提供這方面的專才。

最后，本人欣然報告，本公司繼續(xù)獲得多項大獎，尤其在設(shè)計、可持續(xù)性和企業(yè)管治方面成績斐然。我們會于年終列出獎項詳情。

董事長

陳啟宗

香港，二零一五年七月三十日

本文摘自恒隆地產(chǎn)2015年中期業(yè)績報告 作者陳啟宗

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