展望2015年，預(yù)計增長將繼續(xù)下行，宏觀政策會進一步趨于寬松，金融條件將保持穩(wěn)定，企業(yè)利潤率有望改善，改革步伐可能會加快。然而相對于這一基準(zhǔn)情形，未來一年可能也不乏各種變數(shù)和意外?！?/h3>

汪濤 2014年中國經(jīng)濟開局蹣跚，但最終平穩(wěn)收官。市場一度十分擔(dān)憂增長滑坡和金融風(fēng)險，但隨著決策層陸續(xù)出臺各項措施穩(wěn)定實體經(jīng)濟和金融條件，情緒已有所改善。展望2015年，我們預(yù)計增長將繼續(xù)下行，宏觀政策會進一步趨于寬松，金融條件將保持穩(wěn)定，企業(yè)利潤率有望改善，改革步伐可能會加快。然而相對于這一基準(zhǔn)情形，未來一年可能也不乏各種變數(shù)和意外。

2015年宏觀主題

隨著房地產(chǎn)建設(shè)活動下滑進一步拖累工業(yè)生產(chǎn)和相關(guān)投資，我們預(yù)計2015年GDP增速會繼續(xù)放緩至6.8%。內(nèi)需乏力、能源等大宗商品價格下跌預(yù)計會拖累CPI降至1.5%，PPI預(yù)計也將進一步下跌。

我們認(rèn)為通縮壓力加劇會促使央行在2015年再度下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率至少50個基點，而在新的債務(wù)管理框架下，新版地方政府債的發(fā)行也會幫助降低地方政府融資成本、緩和償債壓力。此外，能源及其他大宗商品成本下跌、融資成本下降將有助于改善企業(yè)利潤率。

我們預(yù)計央行將維持偏松的政策立場、以保證貨幣政策“松緊適度”。具體措施包括通過降準(zhǔn)等各種形式的流動性支持來抵消外匯流出的沖擊、將銀行間市場利率維持在低位，放松貸款供給端的各種限制以保持信貸增速平穩(wěn)。但央行應(yīng)當(dāng)不會允許流動性和信貸大規(guī)模擴張。匯率方面，在新興市場匯率可能大幅波動的背景下，央行應(yīng)當(dāng)會小心謹(jǐn)慎地管理人民幣匯率。我們預(yù)計人民幣相對美元將在2015年溫和貶值、到年末貶至6.35。

經(jīng)濟舉步維艱會加大改革的緊迫性。我們認(rèn)為決策層將優(yōu)先推進有助于釋放新的增長動力、降低經(jīng)濟和金融風(fēng)險、促進結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的改革，包括進一步減政放權(quán)、降低服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入門檻、取消公用事業(yè)和公共服務(wù)品價格，改革地方政府財政，健全醫(yī)療養(yǎng)老保險制度，以及發(fā)展資本市場。相比之下，國企改革和資本賬戶開放則可能會緩慢推進。

可能出現(xiàn)的幾大意外

相對于增長小幅放緩、政策維持寬松、改革步伐加快和金融條件保持平穩(wěn)的市場主流觀點，2015年可能會出現(xiàn)哪些意外？

房地產(chǎn)結(jié)束下滑。我們預(yù)計2015年房地產(chǎn)建設(shè)活動將會繼續(xù)下滑，從而給我們的增長預(yù)測帶來下行風(fēng)險。市場對于房地產(chǎn)的主流觀點雖然沒有我們悲觀，但大都預(yù)期未來一年的表現(xiàn)乏善可陳。然而，利率下行、政策進一步放松的預(yù)期、市場情緒改善可能會幫助房地產(chǎn)的調(diào)整超預(yù)期地提前結(jié)束，推動房地產(chǎn)建設(shè)活動反彈。這會進而帶動整體GDP增速好于預(yù)期、推高大宗商品價格，但也會重新觸發(fā)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的擔(dān)憂、并制約貨幣政策寬松的空間。

金融風(fēng)險集中暴露。我們的基準(zhǔn)觀點是決策層將保持適度的流動性條件，暴發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險事件的可能性非常低。整個2014年，市場對于信用風(fēng)險事件的擔(dān)憂也確實在減輕。然而，如果外匯流出規(guī)模超預(yù)期、流動性支持力度不夠、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)惡化、影子銀行體系出現(xiàn)信用違約事件，則可能會給企業(yè)、中小金融機構(gòu)乃至整個金融體系造成壓力、沖擊金融市場。

地方政府財政改革進度超預(yù)期。我們認(rèn)為地方政府債務(wù)管理新框架和PPP模式的推廣將有助于減輕地方政府償債負(fù)擔(dān)，并通過新的融資渠道支撐基建投資。市場對于地方債務(wù)新老劃斷和PPP模式持偏謹(jǐn)慎的看法，擔(dān)心2015年基建投資可能會因此明顯滑坡。可能超預(yù)期的情形是，地方債務(wù)重組步伐快于預(yù)期（通過與銀行進行債務(wù)置換）、PPP模式短期內(nèi)大獲成功，從而推動基建投資增速加快。但這同時也可能會導(dǎo)致市場對于地方政府新形式的隱性債務(wù)和信貸過度擴張的擔(dān)憂。

央行降準(zhǔn)3次或以上，亦或按兵不動。目前市場大多預(yù)計央行未來一年會繼續(xù)通過各種方式提供流動性支持，并至少降準(zhǔn)一次。預(yù)期外的情形可能是央行改變戰(zhàn)術(shù)、或面對規(guī)模超預(yù)期的資本外流被迫更大程度地依靠降準(zhǔn)來穩(wěn)定流動性。這種情況下，央行可能不得不降準(zhǔn)150個基點來提供必要的流動性支持，但這也難免引發(fā)投資者的不安。此外，如果房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟活動強勁反彈、或決策層下決心推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動、既不降準(zhǔn)也不降息。

人民幣對美元貶值超過5%。目前市場對于人民幣對美元匯率的一致預(yù)期是2015年保持大體穩(wěn)定，而我們預(yù)計人民幣將會小幅貶值、幅度不超過3%。然而在美元異常強勁的極端情形下，主要貿(mào)易競爭對手的貨幣可能會大幅貶值、同時資本可能會超預(yù)期地大規(guī)模外流，再加上內(nèi)需惡化，人民幣對美元貶值幅度可能會超預(yù)期。大幅度貶值會進一步加劇資本外流，從而形成惡性循環(huán)。這會迫使決策層放慢資本賬戶開放步伐、并更加小心謹(jǐn)慎地管理匯率。

國企改革快速推進。我們預(yù)計2015年決策層將通過改善激勵機制、引入社會資本來推動國企改革。但出于對短期增長的權(quán)衡，再加上來自各利益集團的阻力、以及員工安置和債務(wù)等方面的難題，改革預(yù)計只會緩慢推進。然而，國企經(jīng)營狀況惡化、勞動力市場整體穩(wěn)健、社會保障體系進一步健全可能會帶給決策層更大的壓力和動力來加快推進國企改革。這雖然會給短期增長帶來下行壓力，但有助于更快地清理過剩產(chǎn)能、解決不良債務(wù)。

汪濤 瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家

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