我們預(yù)計(jì)2015年底前央行將再降息兩次、共降低基準(zhǔn)貸款利率50個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)加強(qiáng)流動性支持以降低貨幣市場利率。

汪濤 市場認(rèn)為降準(zhǔn)是貨幣政策全面放松的強(qiáng)烈信號。因此我們認(rèn)為近期決策層可能仍然會避免發(fā)出這樣的信號、選擇其他渠道提供流動性支持。較低的通脹和降息的可能性也支撐了我們對于明年外匯流出規(guī)模加劇、人民幣小幅貶值的判斷。

11月CPI和PPI雙雙遜于預(yù)期。CPI同比通脹率放緩至1.4%、創(chuàng)5年來新低（彭博調(diào)查均值和瑞銀預(yù)測均為1.6%）。PPI同比跌幅從10月的2.2%擴(kuò)大至2.7%，連續(xù)33個(gè)月下滑且跌幅超出市場預(yù)期（彭博調(diào)查均值和瑞銀預(yù)測均為-2.4%）。

食品和燃油價(jià)格下滑是拖累11月CPI通脹的主要因素。豬肉價(jià)格大幅下跌，再加上氣候比往年溫暖導(dǎo)致蔬菜價(jià)格低迷，食品價(jià)格同比增速從10月的2.5%放緩至2.3%，符合我們的預(yù)期。不過，燃油價(jià)格同比跌幅從10月的4.9%大幅擴(kuò)大至8.3%，導(dǎo)致非食品價(jià)格跌幅超出預(yù)期。與國內(nèi)房價(jià)走勢對應(yīng)，住房租金同比增速也放緩至2.4%。

由于能源和大宗商品價(jià)格下跌幅度較大，11月PPI環(huán)比下跌0.5%，不過PPI當(dāng)中的生活資料價(jià)格也轉(zhuǎn)為同比下跌。11月生產(chǎn)資料價(jià)格同比下跌3.5%，其中采掘工業(yè)價(jià)格同比下跌10.7%、原材料工業(yè)價(jià)格同比下跌4.7%。購進(jìn)成本較低，再加上內(nèi)需疲弱，又拖累了加工工業(yè)和生活資料價(jià)格下滑。

考慮到近期全球油價(jià)大幅下跌，我們下調(diào)了2014-15年的通脹預(yù)測。我們預(yù)計(jì)四季度CPI通脹率將小幅放緩至1.5%左右，并將全年CPI預(yù)測從2.2%下調(diào)至2%、2015年CPI預(yù)測從1.8%下調(diào)至1.5%。這里考慮到了公共服務(wù)和公共事業(yè)價(jià)格改革可能加快并在一定程度上將抵消石油和能源價(jià)格下跌。我們預(yù)計(jì)四季度PPI平均下跌2.6%，并將明年P(guān)PI預(yù)測從-1.7%下調(diào)至-2.6%。在低通脹環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)決策層將加快價(jià)格改革，包括上調(diào)交通、能源和公共事業(yè)等領(lǐng)域的定價(jià)，以及調(diào)整資源、能源、環(huán)境等領(lǐng)域的稅率。價(jià)格改革應(yīng)可以放松政府對相關(guān)領(lǐng)域定價(jià)的管制，這不僅可以減少價(jià)格扭曲、改善資源配置，也可以緩和通縮壓力。

去通脹甚至通縮壓力快速積累應(yīng)會推高實(shí)際利率，因此我們認(rèn)為決策層有必要再次降息。我們預(yù)計(jì)2015年底前央行將再降息兩次、共降低基準(zhǔn)貸款利率50個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)加強(qiáng)流動性支持以降低貨幣市場利率。我們預(yù)計(jì)下一次降息時(shí)點(diǎn)可能在春節(jié)之后、3月至4月初。如我們此前所述，降息有助于降低全社會還息負(fù)擔(dān)、改善企業(yè)現(xiàn)金流，并且可以延緩不良貸款生成速度、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為降息對刺激信貸增速提高和GDP增長上作用有限。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為降準(zhǔn)措施可能要與資本大規(guī)模外流、或調(diào)整貸存比等監(jiān)管指標(biāo)聯(lián)系起來判斷。這是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為降準(zhǔn)將會是在外匯儲備增速放緩、或/且監(jiān)管條件變化導(dǎo)致流動性收緊的背景下采用的對沖性流動性管理工具。然而，市場認(rèn)為降準(zhǔn)是貨幣政策全面放松的強(qiáng)烈信號。因此我們認(rèn)為近期決策層可能仍然會避免發(fā)出這樣的信號、選擇其他渠道提供流動性支持。較低的通脹和降息的可能性也支撐了我們對于明年外匯流出規(guī)模加劇、人民幣小幅貶值的判斷。如此前所述，雖然外貿(mào)順差規(guī)?？捎^，但我們維持人民幣對美元匯率在2015年底小幅貶值3%左右至6.35的預(yù)測不變。

汪濤 瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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