當(dāng)前貨幣政策正處于從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的機(jī)遇期，提及新政策框架，首先要考慮與利率市場化的關(guān)系如何。

沈建光 近日中國央行發(fā)布《2014年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告中首次回應(yīng)了9、10月央行曾通過創(chuàng)新工具向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性的事實(shí)。但與市場傳言有異，此次使用的工具并非抵押補(bǔ)充貸款（PSL），而是中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。報(bào)告中稱9 月和10 月，央行曾通過中期借貸便利向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000 億元和2695 億元，期限均為3 個(gè)月，利率為3.5%。

就MLF的意義，報(bào)告中也有涉及，內(nèi)容大體上可以歸于以下幾點(diǎn)：一是在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動(dòng)性水平；二是發(fā)揮中期政策利率的作用，引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率和社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

不難看出，央行上述兩點(diǎn)解釋其實(shí)恰恰回應(yīng)了當(dāng)前市場上對于貨幣政策新的框架 的解讀，即“打造短期利率走廊與中期利率指引”的新框架。當(dāng)然，筆者認(rèn)為，對于上述貨幣政策新框架的解讀需要反復(fù)思量。當(dāng)前貨幣政策正處于從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的機(jī)遇期，提及新政策框架，首先要考慮與利率市場化的關(guān)系如何？

在筆者看來，盡管近年來利率市場化加速推進(jìn)，但基準(zhǔn)利率體系尚未清晰，利率傳導(dǎo)機(jī)制并不暢通，發(fā)展各類金融市場，打造基準(zhǔn)利率體系，通過確定短期利率進(jìn)而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線似乎更為緊迫。而中期利率指引在基準(zhǔn)利率體系打造尚不完善，利率傳導(dǎo)機(jī)制存在障礙之時(shí)大舉推進(jìn)，筆者擔(dān)憂會(huì)出現(xiàn)我們不愿意看到的結(jié)果，即以往利率市場化努力出現(xiàn)反復(fù)，與市場化改革方向模糊。

一、美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架給予中國的啟示

其實(shí)，對于中國貨幣政策新框架的討論很大程度上是源于對于金融危機(jī)以后，各國央行抗危機(jī)舉措的總結(jié)。實(shí)際上，金融危機(jī)以后，不少國家都對貨幣政策工具展開了一系列新的嘗試，特別是美聯(lián)儲(chǔ)在傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下，通過量化放松，前瞻性指引等新手段，帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)，豐富了中央銀行的理論與實(shí)踐內(nèi)容。以下以美國為例，列舉金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。

1、貨幣政策目標(biāo)更加靈活

所謂一國貨幣政策框架，指的是貨幣政策決策與執(zhí)行方面的制度安排，既包括貨幣政策工具，操作目標(biāo)，中介目標(biāo)和最終目標(biāo)，也涵蓋央行與政府之間的制度安排、貨幣政策與財(cái)政政策、匯率政策以及國際收支制度的關(guān)系等若干因素，內(nèi)涵較為豐富。

就貨幣政策目標(biāo)而言，上個(gè)時(shí)期70年滯脹之后，新古典主義與新凱恩斯主義經(jīng)歷了一場持久、激烈的論戰(zhàn)，為后來的貨幣政策通脹目標(biāo)制提供了基石。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)率先提出理性預(yù)期假設(shè)；新凱恩斯主義則強(qiáng)調(diào)價(jià)格粘性、貨幣非中性。兩大學(xué)派理論框架不斷創(chuàng)新，勾勒了當(dāng)代貨幣政策清晰的線索：價(jià)格漸進(jìn)調(diào)整，貨幣政策將會(huì)對實(shí)際變量產(chǎn)生持續(xù)效果,通貨膨脹產(chǎn)生巨大的福利成本,保持物價(jià)穩(wěn)定成為貨幣政策的首要目標(biāo)。

從各國實(shí)踐情況來看，通脹目標(biāo)制也表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力。自1990年新西蘭率先采用通脹目標(biāo)制以來，智利、加拿大、澳大利亞、巴西、芬蘭、以色列、波蘭、南非、西班牙、瑞典、韓國、泰國、瑞士等27個(gè)國家中央銀行都宣布采納通脹目標(biāo)制度。主要經(jīng)濟(jì)體中，歐央行、日央行、英格蘭銀行都實(shí)行穩(wěn)定物價(jià)的單一貨幣政策目標(biāo)，特別是歐央行將價(jià)格穩(wěn)定明確定義為歐元區(qū)消費(fèi)價(jià)格調(diào)和指數(shù)年同比增長低于2%，中期接近2%，以保持物價(jià)穩(wěn)定，捍衛(wèi)歐元價(jià)值。

與單一目標(biāo)制有別，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行“促進(jìn)就業(yè)的最大化和保持物價(jià)穩(wěn)定”的雙重目標(biāo)體制，但通脹目標(biāo)仍然是美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的核心，指引為2%。然而，伴隨著危機(jī)之后貨幣政策越來越復(fù)雜，就業(yè)目標(biāo)被提到更加重要的位置，按照耶倫表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一種柔性通脹目標(biāo)制（Flexible Inflation Targeting），以尋求在物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標(biāo)中的平衡。但從實(shí)踐情況來看，耶倫出席聯(lián)儲(chǔ)主席以來，對于勞動(dòng)力市場的重視明顯超過了對通脹的擔(dān)憂，貨幣政策目標(biāo)趨于靈活。

2、量化放松大行其道

一直以來，西方國家在貨幣工具使用上往往是價(jià)格型工具的使用多于數(shù)量型工具。泰勒規(guī)則是央行利率掌握的最重要依據(jù)，其主要是認(rèn)為央行所掌握的政策名義利率應(yīng)該和產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口相關(guān)。即如果通脹率超過目標(biāo)通脹率，或者實(shí)際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出，中央銀行就應(yīng)該調(diào)節(jié)名義利率，使實(shí)際利率高于長期均衡利率，從而抑制通脹壓力；反之，如果通脹率低于目標(biāo)通脹率，或者實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，就應(yīng)該調(diào)節(jié)名義利率，使實(shí)際利率低于均衡利率。

然而，金融危機(jī)帶來了新的情況，即零下界出現(xiàn)。正如央行行長周小川在今年五道口論壇發(fā)言中提到的，正常情況下，數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策大致上是線性對偶關(guān)系，然而，零下界的出現(xiàn)，使得利率不能下調(diào)，數(shù)量型工具與價(jià)格型工具關(guān)系呈現(xiàn)非線性的，這時(shí)貨幣政策還要進(jìn)一步放松，便需要借助于數(shù)量型寬松貨幣政策?？梢钥吹?，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出三輪量化放松，甚至通過扭轉(zhuǎn)操作，罕見的大量的購買長期債券，直接干預(yù)中長期貸款和債券利率水平，央行資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹至4.5萬億美元，是首輪量寬前的兩倍，便是在零下界出現(xiàn)，價(jià)格工具與數(shù)量工具進(jìn)入非線性區(qū)間而采取的非常規(guī)政策。

3、前瞻性指引穩(wěn)定預(yù)期

除了量化寬松政策以外，公共溝通被看作是美聯(lián)儲(chǔ)在極端情形下同樣倚重的另一非傳統(tǒng)政策工具。不僅前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在其任職期間反復(fù)強(qiáng)調(diào)公共溝通的重要性，認(rèn)為良好的溝通可以讓家庭和企業(yè)更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)決策以及其未來變化的邏輯，有助于提高貨幣政策的可信度和有效性，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫更曾在一次演講中用“革命”一詞來形容中央銀行溝通在當(dāng)下的廣泛應(yīng)用。

從操作的角度而言，2012年1月美聯(lián)儲(chǔ)聲明中首度引入狀態(tài)指引/閾值指引（Threshold Guidance），以往是時(shí)間指引（CalendarGuidance）。提及“如果通脹在未來1-2年內(nèi)預(yù)期不會(huì)超過政策中樞2%水平0.5個(gè)百分點(diǎn)，且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定同時(shí)失業(yè)率保持在6.5%以上，那么美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持現(xiàn)有政策框架時(shí)間指引轉(zhuǎn)。”閾值指引是一重大進(jìn)步，可以使公眾對聯(lián)邦基金利率形成預(yù)期，降低不確定擾動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮重要的自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。

4、宏觀審慎監(jiān)管被予以要義，但并未納入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架

危機(jī)以來，宏觀審慎監(jiān)管這一新名詞受到重視。而從操作層面來講，筆者發(fā)現(xiàn)，其與貨幣政策操作既有聯(lián)系也有區(qū)別。聯(lián)系包括二者目標(biāo)中有一致內(nèi)容，既都含有穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)以及二者渠道有相通之處，如Hanson等將宏觀審慎監(jiān)管解讀為控制過度資產(chǎn)負(fù)債表收縮導(dǎo)致的社會(huì)成本的監(jiān)管努力，而資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道也同是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。

區(qū)別主要體現(xiàn)在美國貨幣政策框架一直未把維持金融穩(wěn)定作為目標(biāo)，盡管不少學(xué)術(shù)研究成果顯示價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定實(shí)際上是有密切關(guān)系的。對于金融穩(wěn)定，特別是對于資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的反應(yīng)，宏觀審慎監(jiān)管比貨幣政策更適合注重于此內(nèi)容。但從實(shí)踐角度而言，目前并沒有證據(jù)表明美聯(lián)儲(chǔ)將宏觀審慎監(jiān)管納入貨幣政策的框架之內(nèi)。

總而言之，危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作不斷創(chuàng)新，且短期來看，取得了不錯(cuò)的效果，比如增長復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場好轉(zhuǎn)等等，豐富了貨幣政策理論與實(shí)踐。但值得注意的是，在筆者看來，伴隨著貨幣政策操作的日益豐富，貨幣政策其實(shí)處于不斷的嘗試之重，其實(shí)難言清晰的貨幣政策框架形成。跟隨耶倫發(fā)言，也不難體會(huì)到她對未來貨幣政策上實(shí)際是猶豫不決的，政策將更多取決于就業(yè)情況的好壞，可以說，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架已經(jīng)越加模糊，反而更強(qiáng)調(diào)靈活性。

同時(shí)，對于量化放松等創(chuàng)新工具的使用目前來看爭議同樣不少。在筆者看來，耶倫的思路越加像格林斯潘時(shí)期靠攏，期望貨幣政策可以改變一切，甚至是勞工市場。比如日前，聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在公開講話中甚至大談收入不均、教育問題，這些顯然并非貨幣政策力所能及指出。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，如美國生產(chǎn)效率提升有限，高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄沒有明顯改觀，制造業(yè)占GDP比重仍處于下降趨勢，醫(yī)療負(fù)擔(dān)沉重更加惡化等與危機(jī)前表現(xiàn)相似等等。因此，筆者對由資產(chǎn)價(jià)格上漲引領(lǐng)的美國復(fù)蘇是否可以持續(xù)是保有擔(dān)憂和疑問的。

二、中國新貨幣政策框架如何構(gòu)建？

如此看來，美國經(jīng)驗(yàn)尚在不斷完善之中，且對經(jīng)濟(jì)的影響尚待時(shí)間檢驗(yàn)，中國學(xué)習(xí)之處要更加謹(jǐn)慎。同時(shí)，也可以看到，中國與美國所處的階段并不一致，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策的廣泛使用是在常規(guī)政策失效的情況下，即零下界以及受危機(jī)影響，中長期利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過高導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本無法接受的情況下，不得已而采取的手段，實(shí)質(zhì)上是對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)的直接補(bǔ)貼。

而中國面臨的情況是，過去三十年，由于外匯占款大量增加，央行不得不更多地倚靠數(shù)量型工具，對沖對基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的影響?？上驳氖牵鼉赡曛袊媾R推動(dòng)貨幣政策工具從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的絕佳機(jī)遇期，一方面是伴隨著匯率市場化，資本管制不斷開放，貿(mào)易項(xiàng)目平衡等，海外資金單邊流入的勢頭出現(xiàn)改變，被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的壓力減小；另一方面，三中全會(huì)從最高層面為未來市場化改革定調(diào)，促進(jìn)利率市場化有望加快。簡單的說，中國貨幣政策框架需要從傳統(tǒng)的利率管制加數(shù)量調(diào)控向更多借助市場的價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。

在此背景下，筆者認(rèn)為，中國貨幣當(dāng)局的首要任務(wù)仍然是在推動(dòng)利率市場化進(jìn)程共識(shí)基礎(chǔ)上，重點(diǎn)發(fā)展各類金融市場，打造基準(zhǔn)利率體系，通過確定短期利率進(jìn)而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線。換言之，在筆者看來，相比于美國相對成熟的基準(zhǔn)利率體系、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制而言，中國目前需要按照已達(dá)成共識(shí)的框架，從最基礎(chǔ)的做起。

1、中國基礎(chǔ)的貨幣政策框架尚待完善

需要努力的方面仍有很多，最重要的是缺少基準(zhǔn)利率體系。雖然貨幣市場利率市場化已經(jīng)完成，Shibor運(yùn)行7年有余，其對于貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)起到了很好的指引作用（如采取格蘭杰檢驗(yàn)，原假設(shè)shibor不是同期貨幣市場產(chǎn)品利率往往被拒絕），但是，毫無疑問否Shibor距離基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)仍有一定差距，還需進(jìn)一步完善。

而中長期貸款市場方面，雖然貸款下限已經(jīng)放開，但存款利率上限仍未取消，以央行制定的基準(zhǔn)利率正逐步退出舞臺(tái)，但金融機(jī)構(gòu)市場化的貸款定價(jià)體系尚未形成。如仿效美國采取的最優(yōu)貸款利率（prime rate）,中國貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)已然啟動(dòng)，但尚屬于試水狀態(tài)?？梢哉f，中長期金融產(chǎn)品的定價(jià)同樣缺少基準(zhǔn)。

此外，國債市場規(guī)模過小，也難以作為定價(jià)基準(zhǔn)，壯大國債市場同樣緊迫。對此，社科院余永定老師提出了很好的建議，可以供決策層參考，即財(cái)政部發(fā)行不同期限的國債從商業(yè)銀行籌集資金，然后從中央銀行購買外匯儲(chǔ)備；央行用“出售”外匯儲(chǔ)備所得到的資金從商業(yè)銀行購回央票、降低準(zhǔn)備金率。如此一來，做到財(cái)政部的資產(chǎn)和負(fù)債等額增加，央行的資產(chǎn)和負(fù)債等額減少；商業(yè)銀行貸款能力被購買國債和央票購回、準(zhǔn)備金率下降所抵消。如此做到，在不存在大的財(cái)政赤字的情況下，快速擴(kuò)大國債市場。

基準(zhǔn)利率尚不成熟之下，利率傳導(dǎo)機(jī)制自然也難以理順。在筆者看來，這同樣是未來努力的方向。對于傳導(dǎo)機(jī)制尚未理順不妨舉個(gè)簡單例子，一般而言，利率傳導(dǎo)方向如下：央行政策目標(biāo)利率→銀行間拆借利率（批發(fā)市場利率）→信貸市場利率（包括最優(yōu)貸款利率）→實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上，筆者發(fā)現(xiàn)，Shibor作為批發(fā)利率并未對信貸市場零售市場利率產(chǎn)生傳導(dǎo)，反而由于早前央行確定貸款利率下限的影響，零售市場利率影響批發(fā)市場利率的情況明顯存在。反向利率傳導(dǎo)是利率市場化尚未完成的又一表現(xiàn)，兩個(gè)市場呈現(xiàn)的割裂局面再次說明需要繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，信貸市場定價(jià)權(quán)讓渡給金融機(jī)構(gòu)。

總之，如果將上述努力稱之為貨幣政策努力方向的話，筆者認(rèn)為，上述改革遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。而在此背景下，如果強(qiáng)調(diào)中期利率指引，即仿效美聯(lián)儲(chǔ)直接干預(yù)中期利率的定價(jià)水平，其與利率市場化的關(guān)系如何？是促進(jìn)還是違背？筆者認(rèn)為是值得商榷的。在筆者看來，中期指引在基準(zhǔn)利率體系打造尚不完善，利率傳導(dǎo)機(jī)制存在障礙之時(shí)大舉推進(jìn)，極有可能出現(xiàn)我們不愿意看到的結(jié)果，即以往利率市場化努力出現(xiàn)反復(fù)，市場化改革方向模糊。

2、中期利率指引如何做到？

換一個(gè)角度驗(yàn)證筆者上述論點(diǎn)。比如，即便采用中期利率指引，央行又如何做到呢？在筆者看來，也面臨兩大難題。一是如何確保這一利率是合理的？二是其如何實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)市場利率的效果。

對于前者，即合理性，其實(shí)這是恰恰行政手段采用的弊端，脫離市場定價(jià)無論如何也很難說其定價(jià)是合理的。例如，有報(bào)道稱，早前央行撥付給國開行1萬億抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率定在為4.5%。而此次央行報(bào)告中提及的中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF），期限均為3 個(gè)月，利率為3.5%。

如果說央行希望PSL或者M(jìn)LF指引中期利率，那么3.5%-4.5%可以看作是央行認(rèn)為符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受能力的價(jià)格。但筆者發(fā)現(xiàn)，伴隨著近幾年利率市場化的加快，特別是表外理財(cái)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)大幅提高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，全市場1個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率是4.78%，3個(gè)月預(yù)期收益是5.07%，6個(gè)月的預(yù)期收益是5.23%，1年的預(yù)期收益率是5.39%。而反觀今年，僅有0.03%的理財(cái)產(chǎn)品最終實(shí)際收益低于預(yù)期收益。如此看來，市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益已經(jīng)接近5%，甚至更多，那么3.5%-4.5%的中期利率指引甚至低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，筆者驚訝，金融機(jī)構(gòu)顯然不能做虧本買賣，中期指引如何指引，又要把金融機(jī)構(gòu)定價(jià)引向何處？

除此以外，對于PSL以及新型創(chuàng)新工具透明度的爭議也由來已久。實(shí)際上，在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布之前，市場傳言頗多，部分得到了國開行以及其他商業(yè)銀行的證實(shí)，央行罕有表態(tài)，或滯后很久，造成了公眾理解上的困擾。如果貨幣政策新框架果真需要借助PSL或者M(jìn)LF等達(dá)到中期利率指引目的，那么，依靠神秘的工具又怎么發(fā)揮作用？

三、定向操作實(shí)為多重目標(biāo)下的“次優(yōu)選擇”

如果嘗試?yán)斫庋胄胸泿耪哒{(diào)整思路，筆者認(rèn)為，唯一的解釋便是中國貨幣政策承擔(dān)了更多地目標(biāo)。與西方國家通脹目標(biāo)制，或者物價(jià)穩(wěn)定+充分就業(yè)雙目標(biāo)制有所不同，一直以來，中國貨幣政策目標(biāo)十分豐富，不僅包括低通脹、保持適度的經(jīng)濟(jì)增長、創(chuàng)造適度的就業(yè)機(jī)會(huì)和保持國際收支平衡，甚至還要承擔(dān)金融穩(wěn)定與改革發(fā)展的任務(wù)。

毫無疑問，目標(biāo)越多，貨幣政策執(zhí)行起來越加復(fù)雜。央行行長周小川曾在今年五道口演講中提到，對于如何貨幣操作以滿足六大目標(biāo)，央行自有一套辦法，即通過多目標(biāo)函數(shù)加權(quán)考慮問題。簡而言之，即央行可根據(jù)不同時(shí)期六大目標(biāo)的輕重緩急加權(quán)排序，實(shí)現(xiàn)其認(rèn)為綜合考量下的最優(yōu)結(jié)果。

1．基礎(chǔ)貨幣投放何苦棄常規(guī)政策而選用非常規(guī)？

但在筆者看來，這對于中國貨幣政策而言，實(shí)在是難以承受之重。例如，對于創(chuàng)新型的使用市場解讀其還有一重要意義，即外匯占款被動(dòng)投放時(shí)代結(jié)束發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)變之際，承擔(dān)基礎(chǔ)貨幣投放的重任。對此，筆者表示不解，若是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，早前頻繁對沖外匯占款增加的常規(guī)工具準(zhǔn)備金率隨機(jī)調(diào)整不是更加合乎情理?

早在今年5月的時(shí)候，筆者便曾多次發(fā)文討論降準(zhǔn)的必要性，提到的原因包括以下幾點(diǎn)：一是外匯占款降低，資金雙向流動(dòng)更加平常降低了維持高準(zhǔn)備金率的必要性；二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價(jià)格型工具，保持過嚴(yán)的數(shù)量控制，不利于價(jià)格發(fā)揮作用；三是伴隨著存貸差的縮減，當(dāng)前20%的準(zhǔn)備金率或已超出最優(yōu)準(zhǔn)備金率的理論值；四是相對于國際上其他國家，當(dāng)前中國的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過高。如今看來，上述支持降低準(zhǔn)備金率的理由仍然成立。

當(dāng)然，對于降準(zhǔn)這一常規(guī)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的手段，為何被束之高閣？恐怕便于中國改革滯后，貨幣政策需要承擔(dān)改革發(fā)展目標(biāo)有關(guān)。例如，長期以來，小微企業(yè)一直面臨著融資難、融資貴的困境，這一現(xiàn)象在整體流動(dòng)性偏緊時(shí)期體現(xiàn)得就更為突出。而另一面大量國有企業(yè)，甚至是僵尸企業(yè)往往能夠憑借身份優(yōu)勢，不斷地以相對廉價(jià)資金成本融資。在結(jié)構(gòu)性矛盾并未解決的情況下，采取總量政策恐怕重走“四萬億”老路。因而采取非常規(guī)手段，定向投放。

2．定向措施是否應(yīng)納入貨幣政策框架？

但正如上文所言，西方國家貨幣政策框架中并沒有改革發(fā)展之責(zé)，其采取的非常規(guī)政策，是應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資貴的局面推出的，始終保持總量政策的特點(diǎn)，從未被寄予結(jié)構(gòu)改革的重任，而定向措施采取的同時(shí)往往是危機(jī)爆發(fā)與情況緊急時(shí)刻。例如，英國央行的旨在推動(dòng)銀行借貸的FSL面向幾乎英國所有的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，只要有新增貸款做為抵押，就可以從FLS中獲得想要的融資額度，即定規(guī)則而從未定機(jī)構(gòu)，且如何操作，申請都公開透明。

反觀，中國PSL，不僅定機(jī)構(gòu)，而且確定價(jià)格，這樣定向操作效果甚至不如以下嘗試，如率先確定一個(gè)額度，讓各家銀行以新增棚戶區(qū)貸款做為抵押，招標(biāo)決定利率。當(dāng)然，即便有這樣的改進(jìn)措施，筆者也始終認(rèn)為，定向投放也始終有悖于市場化初衷，效果往往難以令人滿意。

例如，已有媒體報(bào)道，早前對小微企業(yè)定向支持的資金也有流向房地產(chǎn)企業(yè)的跡象。其實(shí)，行政措施無法改變資金的逐利性，況且資本天生逐利，本無可厚非，將非常規(guī)措施寄予過高希望，期待其能起到保各方周全的效果，甚至取代常規(guī)政策使用，可能自始便是拜錯(cuò)了師，學(xué)錯(cuò)了藝。

如此看來，當(dāng)前央行通過PSL等創(chuàng)新手段實(shí)際上是貨幣政策承擔(dān)改革發(fā)展任務(wù)下，面對結(jié)構(gòu)性矛盾所采取的次優(yōu)選擇，只應(yīng)作為過度性措施，并非長期框架內(nèi)容。在此，筆者也提醒，對待國際經(jīng)驗(yàn)需多加甄別，各國所處階段不同，努力方向有異，將定向操作看成是應(yīng)對結(jié)構(gòu)性矛盾的良藥，恐怕也有貽誤結(jié)構(gòu)調(diào)整，固化結(jié)構(gòu)矛盾的風(fēng)險(xiǎn)。

3、央行應(yīng)一手減負(fù)，一手加責(zé)

實(shí)際上，央行早在《2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也表達(dá)了對定向工具使用的擔(dān)憂，如其中提到“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的，定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長期實(shí)施也會(huì)存在一些問題。”這說明當(dāng)前對于新貨幣政策框架的理解是有偏誤的。相反，筆者認(rèn)為，中國正處于利率市場化加快發(fā)展的過程中，很多問題的產(chǎn)生與改革不完善有關(guān)，新框架被廣泛引用有負(fù)面影響，不僅有混淆改革方向之嫌，更嚴(yán)重的是，容易引起誤解進(jìn)而影響改革的推進(jìn)。

對此，筆者認(rèn)為，未來央行努力的方向應(yīng)該是一手減負(fù)，一手加責(zé)。所謂減負(fù)，即增強(qiáng)央行獨(dú)立性，降低對貨幣政策調(diào)結(jié)構(gòu)的期望，從更高層面協(xié)調(diào)推進(jìn)改革，特別財(cái)稅體制改革、國企改革、政府機(jī)制改革需要加快。唯有這樣，才有助于理順當(dāng)前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重。

所謂加責(zé)，即央行責(zé)任重大，在提高貨幣政策有效性方面可以進(jìn)一步完善。雖然美聯(lián)儲(chǔ)新政策框架尚待論證，但其加大與市場溝通無疑是值得中國央行借鑒學(xué)習(xí)的。央行在現(xiàn)有框架下，未來至少有如下努力是可以做出的：

一是加強(qiáng)與市場溝通。在筆者看來，對于市場疑問，央行應(yīng)該主動(dòng)召開新聞發(fā)布會(huì)解讀，回答相關(guān)問題；遺憾的是，央行在與市場溝通方面做得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，例如，近期央行網(wǎng)站上關(guān)于《中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2014年第三季度例會(huì)》的新聞稿本可以成為市場了解央行貨幣政策意圖的重要內(nèi)容，但仔細(xì)閱讀，不難發(fā)現(xiàn)，里面內(nèi)容不多，且與二季度鮮有差別，讓市場很難獲得更多信息。

二是給出央行對經(jīng)濟(jì)形勢與通脹的預(yù)測情況，雖然央行貨幣政策報(bào)告對此有所涉及，但仍然較為籠統(tǒng)，唯有清晰的判斷才有助于幫助市場分析未來貨幣政策的方向；同樣以《中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2014年第三季度例會(huì)》為例，文稿中提到，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處在合理區(qū)間，金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，物價(jià)基本穩(wěn)定，但形勢的錯(cuò)綜復(fù)雜不可低估。如果此處給出經(jīng)濟(jì)增長、通脹、以及對海外經(jīng)濟(jì)的判斷，方能傳遞更多信息。

總之，筆者認(rèn)為，對于貨幣政策新框架的理解與運(yùn)用還需謹(jǐn)慎處之，積極推動(dòng)利率市場化改革，在全球貨幣政策理論與實(shí)踐共識(shí)之處著手，發(fā)展各類金融市場，打造基準(zhǔn)利率體系，盡早形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線是比尋找新框架更為緊迫的任務(wù)。

沈建光 瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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