如果未來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步下滑，我們認(rèn)為將可能會(huì)有更多的地方政府放松目前的限購(gòu)政策。

“微刺激”與房地產(chǎn)下行之間的拉鋸戰(zhàn)在4月份延續(xù)。一方面，PMI新訂單小幅改善，粗鋼產(chǎn)量回升，且受益于財(cái)政撥款加速和項(xiàng)目審批加快、4月基建投資很可能支撐整體固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。但另一方面，發(fā)電量低迷且房地產(chǎn)活動(dòng)可能仍然疲弱。總的來(lái)說(shuō)，受“微刺激”措施出臺(tái)和出口前景溫和改善的推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)即將公布的4月宏觀數(shù)據(jù)將顯示增長(zhǎng)勢(shì)頭有所企穩(wěn)。

出口內(nèi)在增長(zhǎng)可能有所改善，但所報(bào)增速仍會(huì)受制于去年出口高報(bào)。美國(guó)和歐洲企業(yè)信心指數(shù)均已恢復(fù)上行，不過(guò)4月匯豐和統(tǒng)計(jì)局PMI的新出口訂單指數(shù)都小幅回落。我們估計(jì)4月出口可能零增長(zhǎng)，而剔除去年出口高報(bào)影響后同比增長(zhǎng)6.5%。另一方面，由于工業(yè)庫(kù)存相對(duì)新訂單依然居高不下、且融資相關(guān)的套利活動(dòng)已有所消退，4月進(jìn)口可能同比繼續(xù)下滑4%。

受益于“微刺激”措施，固定資產(chǎn)投資增速可能小幅加快。隨著政府加快重點(diǎn)投資項(xiàng)目建設(shè)步伐、加快財(cái)政撥款，4月基建投資有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，抵消制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的低迷。因此，我們估計(jì)4月固定資產(chǎn)投資同比增速可能由3月的17.4%加快至18%，從而使年初至今的累計(jì)同比增速達(dá)到17.7%。

工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)。受益于政府加快基建投資步伐，最新的PMI數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)訂單改善、粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)也有所加快。后者雖然仍面臨淘汰落后產(chǎn)能的壓力，但一定程度上受到了季節(jié)性需求回暖和新產(chǎn)能投放的推動(dòng)。相應(yīng)地，工業(yè)品價(jià)格跌幅收窄。然而，發(fā)電量增速較3月有所下滑，表明其他重工業(yè)活動(dòng)可能較為疲軟。綜合來(lái)看，我們估計(jì)4月工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)8.9%。

通脹壓力依然較輕。蔬菜、水產(chǎn)品和豬肉需求疲弱、而供給充裕，導(dǎo)致食品價(jià)格在4月繼續(xù)下降。再加上去年同期基數(shù)較高，今年4月CPI同比可能僅增長(zhǎng)2.1%。另一方面，受季節(jié)性建設(shè)旺季的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格走出低谷，其中金屬和化學(xué)產(chǎn)品價(jià)格反彈明顯。這可能推動(dòng)PPI環(huán)比溫和改善、同比跌幅收窄至1.8%。

4月信貸增速穩(wěn)健。雖然外匯占款波動(dòng)加大，但央行流動(dòng)性管理相對(duì)謹(jǐn)慎，因此4月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性仍較為穩(wěn)定、7天回購(gòu)利率平均保持在3.4%左右。這一背景下，四大行4月前兩周的新增貸款投放勢(shì)頭據(jù)報(bào)道較為穩(wěn)健。我們估計(jì)今年4月新增人民幣貸款將達(dá)到8000億左右，符合季節(jié)性規(guī)律。另外，銀監(jiān)會(huì)最近收緊了農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品的監(jiān)管，顯示表外信貸監(jiān)管環(huán)境繼續(xù)趨緊。我們估計(jì)4月新增社會(huì)融資總額1.5萬(wàn)億元，低于去年同期的1.7萬(wàn)億。受此影響，4月總體信貸同比增速預(yù)計(jì)將由3月的16.8%降至16.2%左右。不過(guò)相對(duì)于疲弱的名義GDP增速，總體信貸依舊比較寬松。

大刺激無(wú)望，但更多“微刺激”值得期待。4月25日的中央政治局會(huì)議上，決策層認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前仍處于“年度預(yù)期目標(biāo)范圍”，就業(yè)形勢(shì)保持穩(wěn)健，不過(guò)也承認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然面臨下行壓力。政府要求財(cái)政政策和貨幣政策都要堅(jiān)持現(xiàn)有政策基調(diào)，因此不會(huì)出臺(tái)大型經(jīng)濟(jì)刺激措施，但承諾將出臺(tái)更多支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改革措施、加快推進(jìn)主要投資項(xiàng)目，以加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。這些措施包括：加快下達(dá)撥付中央轉(zhuǎn)移支付資金、合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性水平、繼續(xù)取消和下放行政審批事項(xiàng)，加快中西部鐵路和清潔能源等重點(diǎn)工程建設(shè)、更好運(yùn)用開(kāi)發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造、加快重點(diǎn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、落實(shí)國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃，以及出臺(tái)促進(jìn)信息、旅游、養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干政策，促進(jìn)居民擴(kuò)大消費(fèi)等。因此，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)措施與房地產(chǎn)活動(dòng)下行之間的拉鋸戰(zhàn)仍將在未來(lái)幾個(gè)月延續(xù)。如果未來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步下滑，我們認(rèn)為將可能會(huì)有更多的地方政府放松目前的限購(gòu)政策。

汪濤為瑞銀集團(tuán)特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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