本文為劉立宇先生在2025西部產(chǎn)業(yè)科技大會發(fā)表的演講。

劉立宇（中金基金管理有限公司創(chuàng)新投資部負(fù)責(zé)人）：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家下午好！非常感謝觀點機(jī)構(gòu)的邀請，非常榮幸能夠來到古都西安。當(dāng)然西安本來也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、硬科技創(chuàng)新的一個西部重鎮(zhèn)，在當(dāng)前的國際環(huán)境之下，西安和成都、重慶一起，在全國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新領(lǐng)域，扮演著更加重要的角色。

今天非常有幸從基金管理人的角度，給大家分享一下公募REITs領(lǐng)域怎么服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，怎么為產(chǎn)業(yè)園區(qū)的盤活做出自己的貢獻(xiàn)。

今天我用15分鐘的時間，分享三個方面的內(nèi)容：第一是給大家分享公募REITs作為一個創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，它目前處在怎樣的發(fā)展階段，特別是產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為一個重要的資產(chǎn)品類，在這個金融產(chǎn)品里面，它扮演著怎樣的關(guān)鍵角色。

第二是換一個視角，站在投資人的角度，他們怎么理解產(chǎn)業(yè)不動產(chǎn)的投資，他們?yōu)槭裁催x擇投資產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流，他們的顧慮又是什么。

第三是從從業(yè)人員，無論是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的投資商、運營商，還是政府的招商部門，我們有什么樣的工作，在這樣的歷史條件下是可以嘗試去做的。

公募REITs是以公募基金為上市的載體，做的一個上市，可以把它簡單的比作股票，如果你有股票賬戶，你都可以參與公募REITs的投資，公募REITs上市之后也和上市公司有一樣的要求，是非常透明的。

這樣一個產(chǎn)品有三個特點：一是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，二是強(qiáng)制分紅的屬性，三是稅收中性的產(chǎn)品。公募REITs是針對重資產(chǎn)投資的載體，它是分現(xiàn)金流的，所以它在稅收上也有一定的優(yōu)勢。

這樣的優(yōu)勢之下，公募REITs經(jīng)過幾年發(fā)展，可以看到截止到去年三季度，上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已經(jīng)有64只，而且還處在加速發(fā)展的過程中，2024年全行業(yè)一共有29個產(chǎn)品上市，也就是說去年有一個數(shù)量上的翻倍，而且它的融資規(guī)模也是達(dá)到了接近650億。今年一季度一共有6個產(chǎn)品上市，融資規(guī)模達(dá)到了88億。

當(dāng)然REITs因為受到審批、發(fā)行固有節(jié)奏的影響，所以每年一季度都是一個規(guī)模增長不是很快的季度，一般下半年增長會很快，所以今年一季度這樣的增速，也是保持了去年常態(tài)化發(fā)行的勢頭。

我們做了一個業(yè)態(tài)的分析，在所有發(fā)行REITs的產(chǎn)品里面，產(chǎn)業(yè)園區(qū)是占比最大的類別，截止到目前有17個產(chǎn)業(yè)園區(qū)完成了上市的動作。如果我們把倉儲物流也納入產(chǎn)業(yè)不動產(chǎn)的范疇，倉儲物流一共有8個產(chǎn)品完成了上市，我們定義的產(chǎn)業(yè)不動產(chǎn)有25個REITs上市的平臺，這些產(chǎn)品是伴隨著整個公募REITs全周期發(fā)展的。

我們知道公募REITs的第一號文件是2020年4月24號頒布的，敲響了中國公募REITs走向了公眾正式探索的啟動的號角，截止到目前5年時間，發(fā)展得很快，很短的時間內(nèi)取得了這樣的成績。

從規(guī)模上看，因為高速公路的體量會比較大，上市的資產(chǎn)品類里面，高速公路的數(shù)量雖然不多，但是它的市值很大，它的發(fā)行規(guī)模是接近700億，但是產(chǎn)業(yè)園區(qū)也不少，合計是將近300億的規(guī)模，倉儲物流是接近190億的規(guī)模，所以產(chǎn)業(yè)不動產(chǎn)合計在一起，體量也很大，將近500億的體量。

我們進(jìn)一步拆解，國內(nèi)的公募REITs是9類資產(chǎn)，第一個劃分的原則是分成產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類，比如說一些高速公路、市政類的項目，我們稱之為特許經(jīng)營，它的收入來源來自于特許經(jīng)營權(quán)，也就是特許經(jīng)營權(quán)到期之后，這個資產(chǎn)價值應(yīng)該是歸零的，它是無償?shù)挠砂l(fā)行人回購，或者是轉(zhuǎn)讓給政府。

但是在產(chǎn)業(yè)類里面，我們的收入除了租金收入之外，可能還包括資產(chǎn)的增值，在產(chǎn)業(yè)類的賽道里面，我們覺得有4類比較重要的資產(chǎn)，一類是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，一類是倉儲物流，一個是消費基礎(chǔ)設(shè)施，比如說購物中心、農(nóng)貿(mào)市場，這樣的一類資產(chǎn)屬于是消費基礎(chǔ)設(shè)施，另外還有保障性租賃住房和租賃住房，這也是非常重要的品類。

四類資產(chǎn)里面，從發(fā)行規(guī)模上看，產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流占了不小的權(quán)重。從可供分配的分派率來說，它在所有產(chǎn)權(quán)類的資產(chǎn)里面也處在一個比較高的位置。

需要說明的是，這里的分派率和資產(chǎn)的估值其實是一個倒數(shù)的關(guān)系，因為它的分子是這類資產(chǎn)可以產(chǎn)生的可供分配金額，也就是我收到租金之后，扣完稅費、管理費可以分給投資人的現(xiàn)金，它的分母是這個產(chǎn)品在二級市場的市值，我們這個數(shù)據(jù)是截止到2024年12月31日的。

可以看到產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流在所有產(chǎn)權(quán)類的資產(chǎn)里面，它的分紅率是相對比較高的，反過來說二級市場給這樣的資產(chǎn)在估值上現(xiàn)在還沒有充分地釋放它的估值潛能，當(dāng)然保障性租賃住房、消費基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)過今年一季度的上漲，預(yù)期分紅率較低。

我們這張圖把所有發(fā)行公募REITs的企業(yè)做了一個列舉，可以看到17個發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)類公募REITs類的企業(yè)，我們?nèi)绻阉鲆粋€拆分，有超過10家是在一個地區(qū)里面非常專注的，而且在市場的控制力、招商方面有得天獨厚優(yōu)勢的地區(qū)類龍頭企業(yè)，它們選擇發(fā)行公募REITs。

這里面包括一線城市里面張江、中關(guān)村這樣的首批企業(yè)，也包括二三線城市一些代表性的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，現(xiàn)在紛紛也選擇發(fā)行公募REITs。里面也有一些跨區(qū)域部署資產(chǎn)的企業(yè)，比如中金合作的聯(lián)東、以及東久等等偏全國連鎖型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營商。

倉儲物流行業(yè)會有些不同，大家知道倉儲物流行業(yè)天然的有些網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和分散投資的需求，所以在這個領(lǐng)域里面超過一半的企業(yè)本身就是跨區(qū)域部署的商業(yè)模式，當(dāng)然里面也有一些企業(yè)是依托于一個很強(qiáng)的核心資源去進(jìn)行展業(yè)的模式。

我們對公募REITs首發(fā)時的估值水平也進(jìn)行了一個簡單的統(tǒng)計，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類的資產(chǎn)平均的CapRate大概是5.7%左右，我們可以把它理解為兩類，一類是類辦公類的，它的需求是偏研發(fā)類的，它和辦公類的需求是比較類似的，當(dāng)然從區(qū)位、租金、政策上會有一些得天獨厚的優(yōu)勢。

第二類是偏生產(chǎn)型的，我們認(rèn)為它的建筑的形態(tài)類似于廠房，也有的是前店后廠的模式。在當(dāng)前的環(huán)境下，可能投資人對廠房類資產(chǎn)更加偏好一些，辦公市場的沖擊，對類辦公類資產(chǎn)的市場沖擊更大一些。

倉儲物流行業(yè)平均的CapRate也差不多，大概是5.8%左右，當(dāng)然整租或者市場化租賃等等不同的業(yè)態(tài)，在估值的時候會有一些差異，但是它的CapRate大概就是5.8%左右的范圍。

剛才簡短地給大家分享了REITs在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流領(lǐng)域里面發(fā)展的情況，現(xiàn)在是哪些人在投資公募REITs呢？我們也做了一個數(shù)據(jù)上的研究。

截止到目前，公募REITs的核心投資人是三類，第一類是券商自營，第二類是保險機(jī)構(gòu)，第三類是產(chǎn)業(yè)資本。這三類加總到一起，大約是占了公募REITs所有流通市值投資的90%甚至以上，所以說這三類投資人決定了公募REITs在二級市場的定價，誰投資更多，誰有定價權(quán)。

在幾個類型的投資人里面，券商自營的增長和保險是在一個增長的趨勢里面，包括產(chǎn)業(yè)類的投資，這里面產(chǎn)業(yè)類的投資人更多是一些原始權(quán)益人的朋友圈，包括產(chǎn)業(yè)上下游有更廣泛合作的機(jī)構(gòu)，他們在去年也更加積極地參與到了公募REITs的投資。

券商自營在公募REITs投資的增長，和公募REITs領(lǐng)域里面會計政策的優(yōu)化也是離不開的，在去年之前公募REITs二級市場的漲跌是納入到很多機(jī)構(gòu)利潤表的，我們知道REITs年分紅可能有5%、8%，但是二級市場漲跌可能有百分之二三十，所以大家會很擔(dān)心這樣的波動。

但是去年會計上允許大家把二級市場的波動不計入到利潤表，這樣很多券商自營更加積極地參與到了REITs的資產(chǎn)配置。當(dāng)然在保險領(lǐng)域也有一些配套的政策出臺，大家參與的積極性也有所提高。

與此同時，一些在二級市場更加活躍的投資人，目前也在加強(qiáng)在REITs領(lǐng)域的部署，其中就包括很多專業(yè)的私募基金，包括一些其他類的資金，比如說信托、銀行專戶等等，這樣的投資機(jī)構(gòu)也在加強(qiáng)在REITs領(lǐng)域的投研資源和資產(chǎn)部署。

從投資人的背景上看，我們認(rèn)為超過90%的投資人都是一些偏重于固收類的投資人，當(dāng)他們?nèi)タ垂糝EITs的時候，更多的是把公募REITs當(dāng)做一個標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，而不是實物資產(chǎn)的投資。

我們作為不動產(chǎn)或者是產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)的投資人，往往是穿透公募REITs去看底層資產(chǎn)的，分析它的資產(chǎn)經(jīng)營情況、收益情況。但目前來講主流的公募REITs投資人還是把它當(dāng)做一個金融產(chǎn)品。

從金融產(chǎn)品投資的角度，它的投資分析的框架，就是我下面寫的一個公式，是分子和分母投資的架構(gòu)，它的分母端是投資人的要求收益率，與它相關(guān)的有十年期國債收益率、資金面的影響等等因素。一般來說如果是收益率下行的市場，對REITs投資要求收益率也會下降，收益率上升的時候要求也會上升。

所以大家看到REITs很多時候和國債的表現(xiàn)有一定的聯(lián)動性，在國債收益率下行的區(qū)間里面公募REITs也會漲，這個影響其實是分母端驅(qū)動的。目前來看因為分子端的情況很復(fù)雜，基于大量的固收類的投資人，大家對分母端更加看重一些。分子端有各種各樣的顧慮，包括當(dāng)前的供需關(guān)系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展換擋、外貿(mào)的環(huán)境等等，這些顧慮也體現(xiàn)到現(xiàn)在的二級市場估值里面。

我們進(jìn)行一個類比，現(xiàn)在十年期國債的收益率大概是1.7%到1.8%，產(chǎn)業(yè)類REITs現(xiàn)在的分紅率相對于無風(fēng)險收益率大約有280BP的更高收益率的水平，中樞大約是在4.5%到5%左右的區(qū)間，這代表著投資人已經(jīng)把這些不確定性納入到他們的考量因素里面。

在這樣的背景下，我們在REITs發(fā)展的5年里面，有4年REITs都錄得了不錯的表現(xiàn)，可以看到2021年和2025年都有兩位數(shù)的收益。當(dāng)然REITs的分紅率大約就是4%到5%，所以這里面有很大一部分是投資人積極參與、使股價上漲貢獻(xiàn)的收益。

投資人為什么要投REITs呢？第一個原因就是收益率?，F(xiàn)在要找到分紅率在4.5%以上的資產(chǎn)是很難的，所以有這樣一個分紅類的產(chǎn)品，投資人是有動力參與它的投資的。

從從業(yè)者的角度，我們有哪些事可以做呢？當(dāng)然REITs申報的周期是很繁瑣的，在座的有很多領(lǐng)導(dǎo)也參與了REITs申報的流程，它既包括發(fā)改委的申報，也包括證監(jiān)會和交易所的申報，整個周期短則大幾個月，長則持續(xù)數(shù)年的時間，涉及到經(jīng)營和合規(guī)性若干的工作。

整個REITs資產(chǎn)的準(zhǔn)入，它也是有門檻的一類資產(chǎn)，我們和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、同業(yè)去聊，可能并不是所有的重資產(chǎn)都適合發(fā)行公募REITs，它是合規(guī)性、收益性，包括發(fā)行人的實力，包括他的管理能力，是有示范性和標(biāo)桿作用的發(fā)行人資產(chǎn)才可以發(fā)行公募REITs，它是一個有門檻的產(chǎn)品?？梢哉f目前在市面上和大家見面的產(chǎn)品，也是達(dá)到了這樣的要求。

以中金基金的合作方之一普洛斯，它可以作為一個閉合好的REITs驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的范式。我們在2021年完成首批資產(chǎn)上市，當(dāng)時是7個倉儲物流園區(qū)，2023年6月份完成了擴(kuò)募，因為每個REITs耗費這么長時間，一定不是只想做單一的資產(chǎn)上市，我們是想做一個上市平臺，上市平臺可以通過擴(kuò)募持續(xù)融資，我們實現(xiàn)了首批融資。

更重要的是REITs是一個上市平臺，因為普洛斯是一個資本市場的行家里手，我們覺得不同生命周期里面的資產(chǎn)適合不同的融資工具，在開發(fā)和并購期可以用機(jī)會型私募基金做一些投資，在養(yǎng)成、出租率爬升過程中，可以通過增值型基金投資，等它的收入成熟以后，可以做一些收益型基金或者資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，進(jìn)行再融資。

但是前期所有的金融工具都是有投資期限的，都涉及到再融資的風(fēng)險，公募REITs是一個終極資產(chǎn)融資的解決方案，因為公募REITs的期限和資產(chǎn)的期限是一致的，它不涉及到再融資的壓力，更重要的是公募REITs很透明，二級市場有價值發(fā)現(xiàn)的能力，所以在前期的若干產(chǎn)品融資當(dāng)中，可以通過公募REITs的融資反推前期資產(chǎn)的融資決策，以及退出時的估算，指導(dǎo)前期的融資和投資工作，這個戰(zhàn)略作用是比較大的。

最后總結(jié)兩部分的內(nèi)容：第一部分，公募REITs的產(chǎn)品確實可以幫助企業(yè)實現(xiàn)輕重資產(chǎn)雙輪驅(qū)動商業(yè)模式的變革，借助資本市場的直接融資，更加專注地在資產(chǎn)的投資、建設(shè)和運營等等工作中，來更好地完成自己的工作。第二，它可以發(fā)揮資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)的功能，因為二級市場很活躍，也很透明，什么樣的資產(chǎn)能做到什么樣的表現(xiàn)，大家給予它什么樣的估值，這是非常公開、公平的。

第三是管理團(tuán)隊管理能力的體現(xiàn)，過去大家管理得好，今年租金高10%，明年高20%，這只體現(xiàn)在租金增長上。上市之后管理團(tuán)隊的能力可以在二級市場有所體現(xiàn)，我們認(rèn)為以后大家會越來越關(guān)注到，同樣的資產(chǎn)交給不同的人去管理，它的業(yè)績的表現(xiàn)一定是不一樣的，這一塊其實是咱們管理團(tuán)隊的業(yè)績和價值的體現(xiàn)。

在具體工作三當(dāng)中，我們覺得也有項工作可以考慮，第一是在前期的投資過程中，包括新拿地做一些項目的籌劃的過程中，可以參考發(fā)行公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)，去做全鏈條的規(guī)劃，大家可以看到發(fā)REITs的準(zhǔn)入條件很高，如果在前期能夠工作做在前面，后面就會更順。

第二是發(fā)行公募REITs，它是聚焦在現(xiàn)金流的，所以在培育期，對于怎么形成收入分散、穩(wěn)健的現(xiàn)金流，其實是重中之重，這也決定了咱們企業(yè)通過公募REITs融資的時候，怎么拿到一個比較好的估值。

第三是持續(xù)地關(guān)注政策的變化，我們看到公募REITs行業(yè)可以說日新月異，每幾個月、每年都有密集的利好的政策推出，以前不能做的東西現(xiàn)在也能做了，可能會越來越市場化，往市場化方面走，所以大家可以更加關(guān)注這個市場的變化。

從整個資金端，我們也是非常看好這個行業(yè)的發(fā)展，我覺得有幾個方面的因素，第一方面是整個利率下行和寬松的貨幣政策還是有望持續(xù)的，很多投資人覺得分子端的情況確實不好預(yù)測，但是降息是實打?qū)嵉?，而且資產(chǎn)非常稀缺，所以選擇投資REITs。

第二是越來越多的人確實也在關(guān)注到分子端的變化，大家去現(xiàn)場看資產(chǎn)，去分析我們的運營管理的能力，我們覺得這一塊更可以發(fā)揮咱們的主動管理能力，包括招商上的資源，在二級市場可以有一個更好的體現(xiàn)。

第三是隨著上市REITs的業(yè)績逐步積累的周期加長，投資人對資產(chǎn)、管理能力更加重視，所以在未來有些管理能力強(qiáng)的企業(yè)可以跑出來，去收購第三方的資產(chǎn)，就像國外的頭部REITs一樣，比如說領(lǐng)展、西蒙，通過收購?fù)獠康馁Y產(chǎn)，把自己的資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)做大，也給中國的金融市場提供更好的投資機(jī)會。

時間有限，今天我的分享就到這里，謝謝各位。

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