觀點指數(shù) 2021年上半年物業(yè)服務(wù)企業(yè)上市潮仍在持續(xù)，物管板塊迎來了一波遞表和上市的小高峰。截至目前，共計28家物業(yè)服務(wù)企業(yè)赴港遞表，預計年底資本市場的上市物企達到70家。

隨著上市企業(yè)增多，板塊的稀缺性降低，使得行業(yè)整體的透明度和市場化程度大大提高，變相推動了行業(yè)加速發(fā)展。物業(yè)服務(wù)企業(yè)間的競爭格局在不斷演化，形成了多梯隊、增速快、業(yè)務(wù)類型多樣化的發(fā)展特點。

縱觀上半年，打造差異化成為企業(yè)必須為之的選擇。從企業(yè)中標的業(yè)態(tài)類型中可以明顯看出，商辦業(yè)態(tài)成為熱門。

收并購市場上，也發(fā)生明顯改變，以往大型企業(yè)吞并小型企業(yè)是資本流動的主流，但近期大型企業(yè)對中小型企業(yè)的并購亦逐漸成為市場常態(tài)。2021年上半年涉及金額超過10億元的收并購事件達到4起，更出現(xiàn)了“大魚吃大魚”的局面。

同時，企業(yè)的并購亦并不局限在規(guī)?；偁幹希€延伸至產(chǎn)業(yè)鏈與新價值空間之中，比如衛(wèi)生保潔、市政、康養(yǎng)文旅等方面，豐富了客戶體驗的同時，也開辟了新的增量營收空間，預計未來基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比下降是必然趨勢。

總體來看，物業(yè)服務(wù)企業(yè)經(jīng)過多年的沉淀與布局，市場競爭更趨白熱化，頭部企業(yè)依托資本實力、品牌知名度等優(yōu)勢，推動行業(yè)集約化發(fā)展，未來行業(yè)的馬太效應勢必進一步加劇。

非住及市場化拓展再加速，企業(yè)收并購如火如荼

隨著上市通道打開，獲得資本加持的物業(yè)服務(wù)企業(yè)開啟了快速跑馬圈地。在激烈的市場環(huán)境下，行業(yè)的集中度也進一步提升。在各項增值服務(wù)仍在探索階段的當下，物業(yè)企業(yè)要想在市場中站穩(wěn)腳跟，管理規(guī)模的擴張依舊是不變的主基調(diào)。

一般來說，物業(yè)規(guī)模的擴張手段不外乎三種：關(guān)聯(lián)開發(fā)商直接項目交付輸送、公開招投標市場以及收并購同行業(yè)，其中關(guān)聯(lián)方交付是基本盤，帶來業(yè)績增長高確定性。長期來看物管公司的持續(xù)成長，仍依托于品牌影響力的不斷強化，帶動外拓能力提升，從而更好地獲得市場關(guān)注。

從財報上看，2021年上半年，上市物業(yè)服務(wù)企業(yè)規(guī)模增長顯著，其中第三方外拓面積增長迅速，第三方外拓既滿足增長需要，同時拓展成本遠低于收并購、整合難度較小，可實現(xiàn)擴張-強化-再擴張的良性循環(huán)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

從項目類型來看，據(jù)觀點指數(shù)監(jiān)測，2021年上半年物業(yè)服務(wù)企業(yè)在公開招投標市場上的投標思路已經(jīng)轉(zhuǎn)換，不再著重于提高住宅市場上的基本盤規(guī)模，商辦、公建等非住宅領(lǐng)域亦逐漸成為拓展焦點。

觀點指數(shù)整理上半年近500個中標案例，可以看到物業(yè)企業(yè)的標的項目已呈現(xiàn)多業(yè)態(tài)布局。具體占比為，住宅30.69%、商業(yè)物業(yè)10.23%、商辦物業(yè)7.92%、醫(yī)院物業(yè)3.3%、學校物業(yè)7.26%、公建及其他39.6%、軌道交通0.99%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)調(diào)研、公開資料、政府招投標網(wǎng)

一般來說，商業(yè)物業(yè)涵蓋零售、辦公、批發(fā)、餐飲、酒店、公寓等，目前市場規(guī)模遠不如住宅物業(yè)龐大。從上半年物業(yè)企業(yè)拓展項目類型來看，近半物業(yè)企業(yè)的拓展重心逐漸往商業(yè)及商辦兩大物業(yè)類型轉(zhuǎn)移，最根本緣由或許在于該類物業(yè)具有較強的盈利能力。其中后者具有較高的價格優(yōu)勢、服務(wù)對象單一化以及成長潛力更高。

具體到細分業(yè)態(tài)的毛利率上更為直接，同一物業(yè)企業(yè)的商業(yè)物業(yè)毛利率普遍大幅高于住宅物業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從物業(yè)管理的收費結(jié)構(gòu)來看，與住宅物管類似，商辦物業(yè)可分為多個層次，以“四保一服”為主，疊加各項增值服務(wù)；其次還涉及招商及租戶管理等運營服務(wù)，以及開業(yè)前期的定位、咨詢，開業(yè)后的活動籌備營銷等。

來源：華潤萬象生活招股書、星盛商業(yè)招股書、觀點指數(shù)整理

同時，相較住宅物業(yè)，商業(yè)物業(yè)的另一核心競爭力在于服務(wù)對象的不同。

傳統(tǒng)住宅物業(yè)面對的服務(wù)對象通常是復數(shù)的業(yè)主，服務(wù)的空間主要是公共區(qū)域，業(yè)主付費意向低，溝通與提價難度高。甚至面臨著合約期滿的續(xù)約難題，而商辦物業(yè)主要面對單一大業(yè)主，提價難度較低。

來源：國務(wù)院《物業(yè)管理條例》、公開資料、觀點指數(shù)整理

商業(yè)物管與住宅物管均可從項目開發(fā)前期介入，例如商管的定位咨詢、住宅物管的銷售案場服務(wù)等，不過商業(yè)物管除提供基礎(chǔ)物管服務(wù)、增值服務(wù)外，更側(cè)重商業(yè)項目運營，服務(wù)內(nèi)容更為豐富。

商辦物業(yè)運營差異明顯，成長性占優(yōu)

從運營的角度上看，商辦類物業(yè)的運營模式亦各有差異。據(jù)企業(yè)招股書介紹，物業(yè)企業(yè)商辦物業(yè)運營模式主要有三種，即委托管理模式、品牌及管理輸出模式、整租服務(wù)模式。對比來看，當下住宅物業(yè)服務(wù)的模式類似委托管理服務(wù)，模式相對單一。

來源：星盛商業(yè)招股書、觀點指數(shù)整理

另外，商業(yè)物業(yè)盈利上的優(yōu)勢還體現(xiàn)在單位面積的物業(yè)管理費單價以及成長性上。

數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)物業(yè)平均物業(yè)管理費約為5.1元/月/平方米，大灣區(qū)商業(yè)物業(yè)管理費平均約為7.5元/月/平方米，遠高于對應住宅類物業(yè)的平均水平。不過相對的，成本也更高。能否化營收為利潤，對于物業(yè)企業(yè)的綜合管理水平和成本把控能力也有了更高的要求。

同時，商辦類物業(yè)的盈利水平會隨著項目的發(fā)展而提升，具備較大成長空間。以購物中心為例，單一項目培育期、穩(wěn)定期、成熟期大致為開業(yè)后3年以內(nèi)、開業(yè)3到5年、開業(yè)5年以上。

數(shù)據(jù)來源：華潤置地年報、觀點指數(shù)整理

從培育期到成熟期，項目的租金、零售額、出租率均可獲得明顯提升，從而帶動物業(yè)服務(wù)企業(yè)管轄項目的收入增長。

來源：企業(yè)招股書、觀點指數(shù)整理

商辦物業(yè)管理與住宅類似，都存在剛性人工、設(shè)備成本，如何降本增效成為物業(yè)企業(yè)需要解決的問題。從商辦物業(yè)的收費模式來看，隨時間推移，商業(yè)項目運營經(jīng)驗積累，租金收入增長可帶動物管費提升，從而對沖設(shè)施維護成本上升的不利影響。

來源:公開資料、觀點指數(shù)整理

最后從市場存量角度上看，目前頭部物業(yè)服務(wù)企業(yè)大都有強力的母公司支持，留給公開招投標市場的優(yōu)質(zhì)住宅項目有限，競爭較為激烈。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書、觀點指數(shù)整理

如上文概述住宅物業(yè)受到政府指導價以及業(yè)主委員會等因素影響，短期內(nèi)通過招投標市場大規(guī)模擴張難度大，這點在如長城物業(yè)等第三方物業(yè)企業(yè)的中標率亦有所體現(xiàn)（2020年長城物業(yè)中標率不足50%），而收并購還面臨著一定資金壓力，團隊整合等問題。

來源：公開資料、觀點指數(shù)整理

而轉(zhuǎn)看商辦物業(yè)，因為存在一定的運營以及設(shè)備壁壘，行業(yè)集中度較低、格局分散，因此也為部分有商辦物業(yè)運營經(jīng)驗的物業(yè)企業(yè)提供了發(fā)展可能性。值得注意的是，隨著近年來多家商管企業(yè)上市，在行業(yè)“跑馬圈地”的主旋律下，無論是市場化拓展，還是第三方收并購，競爭均加劇。未來擁有完整產(chǎn)品線、運營能力突出的企業(yè)將會強者恒強，受到市場關(guān)注。

收并購廣度與烈度并升

2021年，物管行業(yè)收并購熱度依舊不減，行業(yè)集中度進一步提升，據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，截至2021年6月30日，今年物管企業(yè)發(fā)起的收并購事件達到46起，涉及金額超過130億元，已超過2020年物管行業(yè)收并購資金的總和。

而收并購市場的形勢也已發(fā)生明顯改變，大規(guī)模并購成為市場常態(tài)。2021年上半年涉及金額超過10億元的收并購事件達到4起，分別是合景悠活13.2億元收購雪松智聯(lián)、恒大物業(yè)15億元收購寧波亞太酒店物業(yè)、碧桂園服務(wù)48.5億元收購藍光嘉寶服務(wù)64.6%股權(quán)以及龍湖物業(yè)12.7億元收購億達服務(wù)。

其中，碧桂園服務(wù)對藍光嘉寶的收購還屬上市物企間的吞并，也是目前為止規(guī)模最大的一宗物企收并購。另外，今年4月，融創(chuàng)服務(wù)還披露了對于彰泰服務(wù)的收購事項，該起案例則屬于地產(chǎn)業(yè)整合帶來的下游物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)整合。這些大型物企間的吞并令收并購市場的競爭更加白熱化。

細分來看，中小型物企更傾向于收購同類型的物業(yè)服務(wù)企業(yè)，以增大在管面積為目的快速搶占市場份額，盡早形成規(guī)模效應。而隨著物管行業(yè)概念邊界的不斷延伸和新藍海市場的逐漸發(fā)掘，已成規(guī)模的物管企業(yè)在繼續(xù)橫向收購，新拓區(qū)域和項目的同時，也將大量資金投拓在物業(yè)服務(wù)的上下游產(chǎn)業(yè)以及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)中。

收并購的標的企業(yè)涉及環(huán)衛(wèi)、信息化、保險經(jīng)紀、商管等多元業(yè)態(tài)，幫助物業(yè)服務(wù)企業(yè)在城市服務(wù)等領(lǐng)域進行全方位多產(chǎn)業(yè)布局。

而在資金端，近年密集的物企IPO上市為物管行業(yè)提供了大量的收并購彈藥，從各物企2021上半年的年報數(shù)據(jù)來看，目前主流物企在賬資金仍然充足，足以支撐收并購活動的繼續(xù)進行。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

供給端方面，在“房住不炒”的總體政策基調(diào)和“三道紅線”的強融資監(jiān)管之下，房地產(chǎn)開發(fā)商選擇出售物管資產(chǎn)以換取現(xiàn)金流的情況更加頻繁。與此同時，港交所對上市盈利門檻提升、物管股在資本市場的風向也出現(xiàn)了改變，不少房企重新考慮對于物管板塊的決議，即上市不是唯一路徑。

事實上，市場給予物企高估值的當下正是出讓物管資產(chǎn)的最佳窗口期，這也給物管行業(yè)的收并購市場提供更多的標的資源，進一步催化當前的并購烈度。

行業(yè)持續(xù)探索新模式，挖掘各類增值服務(wù)

疫情之下，物業(yè)服務(wù)企業(yè)展現(xiàn)了其在防疫與社區(qū)管理方面的價值，社會關(guān)注度顯著提升，對應的政策支持力度也持續(xù)提高。

數(shù)據(jù)來源：公開資料、觀點指數(shù)整理

2021年初，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》，其中鼓勵有條件的物業(yè)服務(wù)企業(yè)，向養(yǎng)老、托幼、家政、文化、健康、房屋經(jīng)紀、快遞收發(fā)等領(lǐng)域延伸。

從近期相關(guān)文件可以發(fā)現(xiàn)，推動生活性服務(wù)業(yè)多次被提及。在政策的支持下，“物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)”的路徑給行業(yè)提供發(fā)展思路，物企的業(yè)務(wù)布局也逐漸往生活類服務(wù)靠攏。

數(shù)據(jù)來源：公開資料、觀點指數(shù)整理

而物業(yè)服務(wù)企業(yè)近期的公開表態(tài)也可以看到，企業(yè)正積極拓展新業(yè)態(tài)，拓寬社區(qū)增值服務(wù)來源。如龍湖智慧服務(wù)跨業(yè)態(tài)探索“物業(yè)+養(yǎng)老”；融創(chuàng)服務(wù)入局社區(qū)幼托服務(wù)；碧桂園開展團膳業(yè)務(wù)等。

考慮政策由上而下的傳導機制，以及伴隨著物業(yè)管理覆蓋面的擴大，未來企業(yè)結(jié)合自身特點和業(yè)主需求，進一步通過服務(wù)創(chuàng)新、對外合作、加大滲透、創(chuàng)建品牌等方式構(gòu)建多元化的社區(qū)增值服務(wù)體系，會變得更加普遍。

此外，由于社區(qū)增值服務(wù)的商業(yè)模式日益成熟且具有延展性，內(nèi)容和品類將不斷豐富，“物業(yè)+生活服務(wù)”會成為越來越多物業(yè)服務(wù)企業(yè)深度挖掘的維度。

社區(qū)增值量變累積，細分領(lǐng)域空間仍存

由于社區(qū)本身擁有巨大的人口流量，隨著物業(yè)服務(wù)企業(yè)服務(wù)面積增多，所產(chǎn)生社區(qū)增值服務(wù)的收入也會顯著增長，進而產(chǎn)生規(guī)模效益。

可以認為，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的管理面積與其增值服務(wù)收入基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

但企業(yè)開展社區(qū)增值服務(wù)亦受決策層重視程度、服務(wù)物業(yè)業(yè)態(tài)類型、具體業(yè)務(wù)的商業(yè)模式及運營能力等綜合因素影響，部分企業(yè)亦可能出現(xiàn)趨勢外的情況。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

對比2020年A、B兩家上市物業(yè)服務(wù)企業(yè)營收數(shù)據(jù)，A企業(yè)在管面積為4545萬平方米，B企業(yè)在管面積為5749萬平方米。盡管規(guī)模小有差距，A企業(yè)2020年社區(qū)增值服務(wù)為3.16億元，B企業(yè)增值服務(wù)營收則僅為1.35億元。

可見，規(guī)模并非影響物業(yè)服務(wù)企業(yè)開展社區(qū)增值服務(wù)的唯一因素。換而言之，在當下競爭加劇背景下，規(guī)模并不占優(yōu)的企業(yè)可以通過深度挖掘社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)，從而突破規(guī)模限制，獲得市場青睞。

從企業(yè)層面來看，社區(qū)增值服務(wù)與基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)共享人工，具有較高的毛利率，對物業(yè)服務(wù)企業(yè)增收減負的貢獻更加突出。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)整理

從上市物企披露的年報數(shù)據(jù)可以看出，社區(qū)增值服務(wù)已逐漸成為部分物企提高毛利率的重要來源。

26家樣本物企的基礎(chǔ)物管服務(wù)毛利率在10.6%到34.6%之間，均值為23.72%，而社區(qū)增值服務(wù)毛利率區(qū)間為30.3%-95%之間，均值為48.97%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

整體來看，26家樣本企業(yè)中有10家企業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)毛利率高于50%。其中彩生活毛利率達95.0%，主要由于其經(jīng)營模式與其他物業(yè)服務(wù)企業(yè)有所不同，通過旗下數(shù)字平臺進行經(jīng)營，成本投入較少。

社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容豐富，增長各異，經(jīng)營方式靈活，但總體毛利率高。若成功拓展可以在短期內(nèi)貢獻增量利潤，為企業(yè)帶來更高的經(jīng)濟效益。

盡管目前社區(qū)增值服務(wù)已然小有所成，在營收中的占比亦逐年提升，但總體而言仍處于積累的過程。當前主流上市物企社區(qū)增值服務(wù)聚焦于零售、美居、傳媒及空間運營、房屋經(jīng)紀等方向，同時積極嘗試團膳、旅行社、校園增值等新業(yè)務(wù)形態(tài)。

簡單對比物企與細分領(lǐng)域優(yōu)勢企業(yè)情況，2020年保利物業(yè)美居收入為4.05億元，相對靠前；同期紅星美凱龍實現(xiàn)收入139億元；2020年社區(qū)傳媒收入方面，碧桂園服務(wù)相對靠前，為3.5億元，同期分眾傳媒實現(xiàn)收入121億元。

整體來看，盡管可能存在行業(yè)間收入業(yè)務(wù)類別差異，但對比結(jié)果顯示，物管公司在社區(qū)增值服務(wù)細分領(lǐng)域可挖掘空間依舊充足，除了增加服務(wù)種類，對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的深度挖掘、規(guī)模提升同樣十分重要。

資本熱度有增無減，兩極呈現(xiàn)白熱化

2021年年中，物管板塊迎來了一波遞表和上市的小高峰，大量物企集中在此時間段遞表或上市。截至7月19日，今年已共有11家物企順利上市，22家仍處于遞表排隊階段，總和達到33家，數(shù)量上已遠遠超過2020年上市的的18家物企。觀點指數(shù)預計，今年成功上市的物企數(shù)量有望超過30家，屆時資本市場物管板塊的企業(yè)數(shù)量將突破70家。

從面積規(guī)模上來看，今年遞表以及上市的物企仍以中小規(guī)模為主，在管面積多集中在數(shù)千萬平方米級別，規(guī)模最高的為6月16日遞表的長城物業(yè)，截至2020年底其在管面積達到1.15億平方米，也是目前規(guī)模最大的獨立第三方物企。

首次發(fā)行方面，目前已上市的11家物業(yè)股的平均首發(fā)市盈率約為27.50倍，此外，純商業(yè)運營的星盛商業(yè)獲得了市場額外的追捧，香港公開發(fā)售部分獲得逾750倍超額認購，除此之外，整體認購熱度相比2020年有所降低。

今年新上市的物企以中小規(guī)模為主，因而平均募資金額相比去年有所下降，但募資總額仍然達到了87.25億港元。

根據(jù)各企業(yè)公告，平均60%-70%的融資額將用于收并購及戰(zhàn)略投資，該筆來自市場的新資金將為新上市物企提供有力的現(xiàn)金補充，助力物管行業(yè)更進一步的縱向發(fā)展以及集中整合。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

目前體量較大的房企中，除萬科、龍湖等尚未公開披露具體的拆分物業(yè)上市計劃外，大部分房企已完成物管上市或已進行物管招股書的投遞。同時，考慮到港交所對上市盈利門檻的調(diào)整將于2022年1月1日正式生效，今年或為物業(yè)服務(wù)企業(yè)赴港上市的最高峰。

大批量物企的陸續(xù)上市，使得行業(yè)整體的透明度以及市場化程度都大大提高，頭部上市物企的標桿性作用會加速行業(yè)整體的發(fā)展進步，同時業(yè)內(nèi)的競爭勢必也會愈發(fā)激烈。

市值沉浮下的行業(yè)兩極

截至2021年6月30日，港交所上市物企數(shù)量已經(jīng)達到43家，A股仍為4家。2021年上半年，43只港股物業(yè)股中29只錄得上漲，其中28只累計漲幅跑贏同期恒生指數(shù)，漲幅最高的包括濱江服務(wù)、世茂服務(wù)以及中海物業(yè)，半年內(nèi)累計漲幅均破100%；跌幅方面，宋都服務(wù)與燁星集團累計跌幅最高，分別累計下跌33.75%與32.35%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理

而A股方面，目前滬深股市上市的4只物業(yè)股包括招商積余、新大正、特發(fā)服務(wù)以及南都物業(yè)，上半年期間累計漲跌幅度分別為-19.68%、32.87%、-10.41%和2.71%。

從市值上來看，市值整體與在管面積基本呈正相關(guān)關(guān)系，皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.70。截至2021年6月30日，碧桂園服務(wù)市值仍然傲視群雄，達到2704億港元，華潤萬象生活與恒大物業(yè)跟隨其后，分別為1213億港元以及1054億港元，這也是目前唯三踏入千億市值俱樂部的物管股；與此同時，大多數(shù)物管股市值仍位于百億之下。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

總體而言，物管服務(wù)行業(yè)屬“萬億藍海市場”，發(fā)展空間仍存，對于企業(yè)來說，摸索行業(yè)邊界進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和探索，需要一定的實力和規(guī)模來作為支撐。

現(xiàn)時物管板塊呈現(xiàn)明顯的估值分化狀態(tài)，業(yè)績狀況良好、不斷拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的大型龍頭物企，股價穩(wěn)步上漲。服務(wù)優(yōu)質(zhì)、結(jié)合商管或其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中小物管企業(yè)，亦有機會受到市場認可。而營收規(guī)模較小、增長潛力亦不足的中小型物企則在投資者可選標的日益充足的情況下，股市表現(xiàn)欠佳。

近年大批量同質(zhì)化中小型物企的上市，使得大量中小物管股股價整體向下調(diào)整。與發(fā)行價相比，目前（截至2021年9月2日）港股48只物業(yè)股中，仍有17只物業(yè)股的股價處于破發(fā)狀態(tài)，亦有數(shù)只物管股成交量低迷，股價長期低位徘徊，反映了二級市場對普通中小物管股的熱情正逐漸冷卻。

與此同時，5月28日碧桂園服務(wù)與雅生活先后宣布配股，分別融資104.88億港元與32.59億港元，助力其業(yè)績增長與業(yè)務(wù)探索?？梢钥吹剑患壥袌龊投壥袌錾系馁Y金都更容易聚集在板塊頭部優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)上，而規(guī)模較小、增長潛力不足的物管企業(yè)或有被資本市場邊緣化的風險。