連平（著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：2021年仍將是很不平凡的一年。根據(jù)國(guó)家有關(guān)政策安排來(lái)看，今年既是“十四五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，又是黨的百年華誕，國(guó)際環(huán)境變化很大，世界經(jīng)濟(jì)整體趨向復(fù)蘇，但還是碰到了一些新的問(wèn)題。除此之外，中美之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系依然比較敏感，短期運(yùn)作和相處方式發(fā)生了一些變化，但本質(zhì)沒(méi)有變，我們依然感受到了來(lái)自美方的壓力。因此，2021年可能會(huì)出現(xiàn)不少意料之外的事件。

關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的風(fēng)險(xiǎn)隱患

全球經(jīng)濟(jì)正從分化走向整體復(fù)蘇。一方面，疫情從去年爆發(fā)至今已有部分國(guó)家出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，盡管有部分國(guó)家仍處于困難境地，但趨勢(shì)向好是明朗的。另一方面，今年初以來(lái)，各重要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI出現(xiàn)了快速反彈，無(wú)論是美國(guó)、歐洲還是日本，都出現(xiàn)了快速的好轉(zhuǎn)。相應(yīng)地， IMF近期上調(diào)了對(duì)今年世界經(jīng)濟(jì)增速的展望，認(rèn)為美國(guó)可能會(huì)達(dá)到6%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能接近8.4%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，可能會(huì)認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)差異是在縮小的，然而美國(guó)的6%是基于去年負(fù)增長(zhǎng)，而中國(guó)則是基于去年2.3%正增長(zhǎng)的背景下，因此真實(shí)的含義并不是簡(jiǎn)單的6%和8.4%的關(guān)系。

注意到由于去年較低的增速，導(dǎo)致今年年初會(huì)遇到諸多數(shù)據(jù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，甚至有的會(huì)達(dá)到100%以上的增長(zhǎng)，我個(gè)人認(rèn)為是需要撥開(kāi)云霧看到真實(shí)面目。全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年復(fù)蘇是確定的事件，但在這之中對(duì)我國(guó)而言也會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

第一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速恢復(fù)，可能會(huì)引發(fā)資本回流的現(xiàn)象，這在歷史過(guò)程中出現(xiàn)過(guò)多次。近期，美債收益率上升已導(dǎo)致短期資本撤出，一些新興經(jīng)濟(jì)體不得不推行收緊的貨幣政策。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性更好，因此目前尚未感受到這方面的影響。預(yù)計(jì)未來(lái)在權(quán)益市場(chǎng)中，可能會(huì)受到外部因素的干擾，出現(xiàn)階段性的波動(dòng)，對(duì)此要提前做好準(zhǔn)備。

第二，美債收益率處于相對(duì)較高的水平，容易對(duì)全球資產(chǎn)估值產(chǎn)生影響。未來(lái)仍有兩大因素可能推升美債收益率進(jìn)一步走高，一個(gè)是通脹，一個(gè)是拜登政府的新基建。通脹方面，隨著大宗商品價(jià)格的持續(xù)攀升，通脹預(yù)期的上漲或引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的情緒升溫。美國(guó)的新基建是建立在企業(yè)加稅的基礎(chǔ)上，這與當(dāng)年特朗普上任后推行的大規(guī)模減稅體制下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃不同，稅收的提高對(duì)上市公司不利，會(huì)拖累盈利能力。如果上述因素同時(shí)出現(xiàn)的話，預(yù)計(jì)全球資本市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，至于對(duì)國(guó)內(nèi)沖擊所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響，還有待進(jìn)一步觀察。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)性增長(zhǎng)

到目前為止，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行水平已經(jīng)與疫情之前的水平大體相當(dāng)，但是在結(jié)構(gòu)上還有不少問(wèn)題需要關(guān)注，包括傳統(tǒng)三駕馬車以及物價(jià)等因素的變化，另外就是剔除基數(shù)因素后的真實(shí)狀況。

從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，無(wú)論是基建、制造業(yè)還是房地產(chǎn)投資增速都呈現(xiàn)快速回升，但在結(jié)構(gòu)上是有差異的。房地產(chǎn)投資即便是在去年疫情沖擊下，仍有7%的增長(zhǎng)，然而制造業(yè)投資在去年是相對(duì)較弱的，我們認(rèn)為這是跟投資者預(yù)期有關(guān)。制造業(yè)投資中民間投資的占比相對(duì)較高，投資者預(yù)期持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法居多，這種情況與2016年的狀況類似，當(dāng)時(shí)資本短期快速外流，人民幣出現(xiàn)階段性快速貶值，民間投資變得謹(jǐn)慎，制造業(yè)投資增速大幅放緩。預(yù)計(jì)2021年制造業(yè)投資前景會(huì)相對(duì)好一些，受到外需改善和企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)回升的帶動(dòng)，制造業(yè)投資會(huì)持續(xù)回升，推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在一個(gè)平穩(wěn)、合理的增速水平之上。基建投資會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，不會(huì)出現(xiàn)像08年金融危機(jī)過(guò)后的、接近30%的脈沖式增速，這與政策支持力度、財(cái)政支出水平等因素有關(guān)。

總體而言，固定資產(chǎn)投資回升的步伐會(huì)比之前更快一些，方向還是比較清晰的。制造業(yè)投資回升，也將帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)保持良好的態(tài)勢(shì)，這和出口有很大的關(guān)系，今年我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)會(huì)實(shí)現(xiàn)一個(gè)不低的增速。

但有兩個(gè)方面風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。一是基數(shù)效應(yīng)將逐步消退；二是海外的產(chǎn)能逐步恢復(fù)以后，會(huì)擠占國(guó)內(nèi)對(duì)外出口的份額。經(jīng)測(cè)算，到2020年末，中國(guó)出口份額占全球市場(chǎng)的比重可能達(dá)到20%左右，但在疫情前是13%左右的水平。此輪疫情對(duì)全球沖擊最明顯的是消費(fèi)需求，同時(shí)挑戰(zhàn)了全球的制成品供給能力。中國(guó)在這期間發(fā)揮了重要的作用，我國(guó)工業(yè)門類齊全，生產(chǎn)能力比較強(qiáng)，運(yùn)輸?shù)雀鞣矫娑加斜容^好的條件，促成了中國(guó)出口保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。未來(lái)，隨著部分經(jīng)濟(jì)體抗疫實(shí)現(xiàn)階段性成功，其商品供給能力可能迅速恢復(fù)，從而取代我國(guó)的市場(chǎng)份額，這一情況是很可能發(fā)生的，或者已經(jīng)正在發(fā)生。因此，出口和工業(yè)生產(chǎn)在下半年的增速可能較上半年會(huì)有明顯放緩。

二季度后房地產(chǎn)投資總體運(yùn)行平穩(wěn)。房?jī)r(jià)近期受到重點(diǎn)監(jiān)控，部分城市需求受到政策持續(xù)打壓，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅度上漲的可能性比較小，房?jī)r(jià)漲幅將逐步放緩。從房地產(chǎn)政策調(diào)控來(lái)看，方向是明確的，就是要控制重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)的較快上漲，比如一線和少數(shù)二線城市，或者一些新興的二線城市，但其他部分二線城市、大部分三四線城市房?jī)r(jià)漲幅是很低的，甚至還有不少地區(qū)的房?jī)r(jià)是下跌的，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的表現(xiàn)是分化的。

未來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)還有沒(méi)有很好的發(fā)展空間？我們認(rèn)為依然有不錯(cuò)的成長(zhǎng)空間，不會(huì)像2000年之后快速發(fā)展階段那般，而更多是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的成長(zhǎng)。未來(lái)，房地產(chǎn)投資機(jī)遇主要在于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)下的城市群和都市圈。在都市圈和城市群中間還要區(qū)分出老城區(qū)和新城區(qū)，新城區(qū)在某些地區(qū)未來(lái)會(huì)有比較好的成長(zhǎng)空間，比如上海推出的五個(gè)新城，這就是未來(lái)上海房?jī)r(jià)可能會(huì)有較大幅度上漲的、值得關(guān)注的地區(qū)。而在一些老的城區(qū)，在已經(jīng)較高的水平上，房?jī)r(jià)再出現(xiàn)大的上漲已經(jīng)不大可能。

當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策存在有待解決的難點(diǎn)。政策上控制部分地區(qū)房?jī)r(jià)上漲較快是很明確的，也希望能控制住房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的杠桿水平，不希望出現(xiàn)更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是伴隨的金融風(fēng)險(xiǎn)。但從房企拿地的角度來(lái)看，剔除去年較低的基數(shù)的因素，其購(gòu)地面積增長(zhǎng)是相對(duì)平穩(wěn)的。我們觀察了一段時(shí)間，除了對(duì)大城市土地供給明顯增加以外，仍有一些房?jī)r(jià)漲幅較大的區(qū)域缺乏土地供給，因此供給投放的精準(zhǔn)性有待提高。與此同時(shí)，應(yīng)注意到，當(dāng)前房地產(chǎn)投資增速不低，如果再大規(guī)模實(shí)施土地供給，難免會(huì)造成房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步的提高，這與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控要求并不匹配，甚至有一些相悖。總體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我個(gè)人認(rèn)為房?jī)r(jià)階段性是能夠控制得住的。未來(lái)還要看相關(guān)的政策，比如供給這方面的政策，是不是更加精準(zhǔn)，力度是否更加到位，如果這些問(wèn)題解決了，應(yīng)該說(shuō)未來(lái)保持平穩(wěn)運(yùn)行是可以預(yù)期的。

從監(jiān)管的角度來(lái)看，三道紅線和房貸集中度管理制度的出臺(tái)是重在建設(shè)長(zhǎng)效機(jī)制，規(guī)范房企融資和銀行信貸投放行為，短期會(huì)帶來(lái)一定收緊的影響。具體來(lái)看，有部分大銀行的按揭貸款比例偏高，但有更多銀行，尤其是中小銀行其本身涉房貸款占比距離上限標(biāo)準(zhǔn)有一定差距，存在進(jìn)一步投放的空間。因此，我并不認(rèn)為政策出臺(tái)后房地產(chǎn)貸款增速會(huì)明顯放緩。從長(zhǎng)期來(lái)看，按揭貸款增速近兩年已經(jīng)有相當(dāng)幅度的下降，增速已經(jīng)低于金融機(jī)構(gòu)貸款增速，繼續(xù)大幅放緩的概率很低。

當(dāng)前消費(fèi)正在全面復(fù)蘇之中。疫情沖擊最為顯著的是消費(fèi)領(lǐng)域，到目前為止亦是如此。今年以來(lái)，就地過(guò)年等政策推進(jìn)以后，從消費(fèi)各個(gè)行業(yè)的情況來(lái)看，有所分化，例如餐飲、文娛行業(yè)改善顯著，但是在物流、運(yùn)輸?shù)确矫?，還是存在很多不足。下一個(gè)階段，消費(fèi)具備全面復(fù)蘇的基礎(chǔ)，趨勢(shì)也比較明朗。

結(jié)合投資和消費(fèi)，剔除基數(shù)影響后，看看實(shí)際情況與2019年疫情之前的水平相比究竟如何。參考統(tǒng)計(jì)局在今年提出的新的統(tǒng)計(jì)方法，到2021年一季末，預(yù)計(jì)投資和消費(fèi)兩年平均增速分別為3.6%和2.2%，毫無(wú)疑問(wèn)是受到疫情沖擊影響的。與2019年一季度末累計(jì)同比中投資的6.3%、消費(fèi)的8.3%相比，有比較明顯的差距。兩年平均并沒(méi)有剔除基數(shù)因素的影響。還應(yīng)嘗試比較2021年和2019年一季度當(dāng)季的水平，數(shù)據(jù)顯示今年一季度較2019年投資增長(zhǎng)7.4%，消費(fèi)增長(zhǎng)4.5%，考慮到后面還有三個(gè)季度的變化，當(dāng)前的數(shù)據(jù)可能還是偏低了些。因此，在剔除基數(shù)效應(yīng)后，投資差不多是接近2019年的年底時(shí)候的增長(zhǎng)水平，而消費(fèi)距離2019年底的增長(zhǎng)水平還有不小的距離。

綜上所述，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的角度來(lái)看，目前的增長(zhǎng)水平還沒(méi)有達(dá)到疫情前的增長(zhǎng)水平，但是出口從去年開(kāi)始延續(xù)至今表現(xiàn)非常好，使得整體經(jīng)濟(jì)增速大體與疫情前的水平保持一致。

然而，出口增速可能會(huì)在下半年明顯放緩。近期反映外貿(mào)表現(xiàn)的領(lǐng)先指標(biāo)表明中國(guó)出口前景趨弱，而全球貿(mào)易狀況料有所改善。這或許意味著中國(guó)可能在此輪全球復(fù)蘇過(guò)程中，有一部分出口份額會(huì)逐步被他國(guó)所取代，存在需求轉(zhuǎn)移和供給替代的現(xiàn)象，這是后續(xù)值得繼續(xù)追蹤觀察的方面。由于出口在去年四季度和今年一季度表現(xiàn)非常好，外需作為主力推動(dòng)了這一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，因此如果下半年外需走弱，投資、消費(fèi)所構(gòu)成的內(nèi)需是否能較快的恢復(fù)變成為需要觀察的重點(diǎn)。如果說(shuō)出口和制造業(yè)增長(zhǎng)是疫情發(fā)生以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素的話，那么下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中投資和消費(fèi)所形成的內(nèi)需將發(fā)揮主要和基礎(chǔ)性作用。

通脹年內(nèi)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。CPI可能緩慢回升，但幅度有限。由于CPI往常受到食品價(jià)格的影響較多，當(dāng)前豬肉供求關(guān)系基本平衡，仔豬的存欄和出欄量比較充裕，未來(lái)以豬肉為代表的食品價(jià)格再度大幅上漲的條件并不具備。而年初的基數(shù)效應(yīng)也會(huì)逐步褪去，預(yù)計(jì)CPI到上半年年末可能達(dá)到1.6%。在輸入性通脹壓力和國(guó)內(nèi)需求回暖的背景下，一季末PPI已經(jīng)超過(guò)4%，到二季度末可能會(huì)觸及階段性高點(diǎn)至6%以上。但我不認(rèn)為大宗商品行業(yè)迎來(lái)了超級(jí)周期，原材料價(jià)格持續(xù)大幅度上漲的條件并不充分。過(guò)去超級(jí)周期的出現(xiàn)都是伴隨巨大需求的釋放，當(dāng)下即便美國(guó)2萬(wàn)億刺激計(jì)劃落地，也不會(huì)產(chǎn)生巨大的實(shí)際需求。縱觀全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)之后的一個(gè)階段，PPI都存在大幅度波動(dòng)的狀況，但最終漲幅會(huì)出現(xiàn)收斂，因此，預(yù)計(jì)PPI可能在三季度后緩慢回落，全年看呈現(xiàn)中間高、兩頭低的狀態(tài)。以國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)看，從生產(chǎn)端到供應(yīng)及終端所形成的鏈條極具韌性，原材料端到終端的漲價(jià)因素會(huì)有所緩釋消化，尤其在貨幣政策總體保持相對(duì)穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，包括信貸和社融增速都相對(duì)平穩(wěn)，物價(jià)的上漲總體可控。

三、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不平衡和宏觀運(yùn)行趨勢(shì)

從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在兩強(qiáng)兩弱。較強(qiáng)的是出口和制造業(yè)，偏弱的是投資和消費(fèi)。制造業(yè)跟隨出口好轉(zhuǎn)而走強(qiáng)，外需改善對(duì)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了重要的作用。考慮到消費(fèi)產(chǎn)值占到GDP的比重約55%，而當(dāng)前消費(fèi)恢復(fù)的步伐是比較緩慢的，因此經(jīng)濟(jì)想要保持當(dāng)前的水平還需要努力。制造業(yè)成本上升需要加以關(guān)注。人民幣在此輪疫情期間升值幅度不小，半年多時(shí)間內(nèi)從最低到最高升值接近10%?；跉v史數(shù)據(jù)分析，預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三個(gè)季度的出口將受此影響。與此同時(shí)，制造業(yè)勞動(dòng)力成本上漲較快。疫情期間海外訂單需求短期大幅度增長(zhǎng)，我國(guó)沿海地區(qū)諸如寧波等勞動(dòng)力成本大幅度抬高，個(gè)別地區(qū)和行業(yè)的工資增加50%甚至一倍，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理角度分析，工資是剛性的，易漲難降，由此容易推升制造業(yè)成本，從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)制造業(yè)和出口領(lǐng)域未必有利。

在宏觀調(diào)控方面，未來(lái)財(cái)政政策將保持積極狀態(tài)，貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健和靈活。財(cái)政方面，當(dāng)前重點(diǎn)在公共消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域，年內(nèi)財(cái)政赤字率目標(biāo)為3.2%，較市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)的3%略高，擬發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債總體水平也和去年接近。貨幣政策盡管市場(chǎng)解讀較多，個(gè)人認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)積極因素是在增多，正朝著更好的復(fù)蘇方向邁進(jìn)，通常經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后貨幣政策將趨于常態(tài)化?？紤]到2020年我國(guó)貨幣政策的態(tài)度并非“大水漫溉”，寬松的程度是十分有限的，與美國(guó)和歐洲的量化寬松政策相比還是偏穩(wěn)健、適度的。因此，即便是向常態(tài)化回歸也是更加平穩(wěn)的，諸如社融、信貸、M2等指標(biāo)的增速也會(huì)與名義GDP增速相匹配，不可能出現(xiàn)大幅度收緊的狀況。除非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境呈現(xiàn)偏熱狀態(tài)，包括國(guó)內(nèi)、外環(huán)境都有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，政策常態(tài)化的步子才可能大一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策是非常靈活的，可以騰挪的余地還是比較大的。

人民幣匯率的基本面良好。目前中美十年期國(guó)債利差在150個(gè)bp左右，未來(lái)可能會(huì)有所收縮，但降到100個(gè)bp之內(nèi)的概率較小，利差保持在適度范圍內(nèi)有利于人民幣匯率保持穩(wěn)定。中國(guó)進(jìn)出口依舊保持明顯的貿(mào)易順差，且總體政策保持連續(xù)，是支撐人民幣堅(jiān)挺的重要原因。過(guò)去幾年匯率的波動(dòng)還受到中美關(guān)系的影響，尤其是特朗普上任之后的貿(mào)易沖突，對(duì)人民幣匯率形成了階段性的打壓，但隨著談判的重啟，最后也達(dá)成了階段性的協(xié)議，之前的貶值沖擊逐步褪去，因此匯率總體在一個(gè)箱體做寬幅震蕩和雙向運(yùn)行。但人民幣匯率的波動(dòng)幅度并不及美元，主要是中國(guó)國(guó)際收支和貨幣政策在這當(dāng)中發(fā)揮的作用。人民幣匯率在一個(gè)階段出現(xiàn)波動(dòng)、升值彈性大一些對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是壞事。貨幣當(dāng)局在抵御外部沖擊上有不少政策和工具可以實(shí)施，以控制發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀政策的溢出效應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。在未來(lái)一個(gè)階段，美國(guó)兩萬(wàn)多億美元的刺激計(jì)劃有可能落地，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年釋放加息預(yù)期，可能推動(dòng)美元階段性回升。但如果這些預(yù)期有淡化，那么反彈的力度也十分有限，中長(zhǎng)期來(lái)看美元依然走在貶值的通道中。因此，人民幣匯率可能會(huì)有階段性的波動(dòng)，但彈性十足，中長(zhǎng)期仍有升值壓力。短期內(nèi)人民幣階段性升值，有助于對(duì)沖國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入型通脹壓力。