嘉賓主持：

建銀國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理 曾粵暉先生

討論嘉賓：

康橋集團(tuán)副總裁兼華東區(qū)董事長(zhǎng) 肖春和先生

中城投資助理總裁 馮雄杰先生

瑞威資本首席運(yùn)營(yíng)官 宋昊先生

帕拉丁資本總經(jīng)理 嚴(yán)瑩瑩先生

榮盛資本總經(jīng)理 郎迎春先生

保利興銀投資有限公司常務(wù)副總裁 成斌先生

曾粵暉：非常高興論壇給我們提供這個(gè)機(jī)會(huì)，就關(guān)于房地產(chǎn)私募基金的話題進(jìn)行交流。

我們今天是先發(fā)出場(chǎng)，有我們的優(yōu)勢(shì)，組委會(huì)給我們的話題是圍繞著監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)等等，相對(duì)比較壓抑，但由于我們是第一組，其實(shí)很多話題我們可以敞開談，只要是圍繞著我們的專業(yè)，和市場(chǎng)有興趣的，都可以說(shuō)。

首先我講講，首先抵御風(fēng)險(xiǎn)最好的手段是做好自身，怎么樣在充滿成長(zhǎng)性、優(yōu)秀以及有這么長(zhǎng)時(shí)間積累的行業(yè)中，做好我們的產(chǎn)品，設(shè)計(jì)好體系架構(gòu)，這些才是之元和之本。

這個(gè)想聽聽各位嘉賓的看法，你們平時(shí)做房地產(chǎn)私募基金設(shè)計(jì)的時(shí)候，是怎么樣調(diào)配自己的投資組合的。我也很有興趣，我們房地產(chǎn)私募基金到目前為止，這十余年的發(fā)展，總體的市場(chǎng)體量是什么樣的概念？二級(jí)市場(chǎng)的私募基金是15萬(wàn)億，我們房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)，每一年的增量，大概也是15到16萬(wàn)億。咱們這個(gè)私募基金，目前在市場(chǎng)里是怎樣的現(xiàn)狀？怎樣的地位？包括在投資組合的配置上，會(huì)用些什么樣的邏輯，先聽聽嘉賓的意見(jiàn)，然后再展開對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制方面的探討。

第一個(gè)話題，先交給馮總說(shuō)說(shuō)。

馮雄杰：謝謝, 私募新規(guī)由證監(jiān)會(huì)去年9月征求意見(jiàn)，今年1月正式出臺(tái)，私募領(lǐng)域的監(jiān)管也是證監(jiān)會(huì)2021年的重點(diǎn)工作方向之一。私募新規(guī)的出臺(tái)，私募基金的監(jiān)管由行業(yè)自律規(guī)范升級(jí)為主體監(jiān)管，合規(guī)要求全面趨嚴(yán)；規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、嚴(yán)禁違規(guī)自融，強(qiáng)化管理人獨(dú)立性；規(guī)范募集行為、禁止明股實(shí)債，回歸私募和投資本源。

私募基金4號(hào)文限制16個(gè)熱點(diǎn)城市住宅項(xiàng)目的債權(quán)投資，新備案須知對(duì)于基金存續(xù)期有5年的要求，私募新規(guī)對(duì)于募集、投資以及管理人全方位監(jiān)管，股權(quán)投資、長(zhǎng)期投資、組合投資成為投資趨勢(shì)。金融監(jiān)管變革和房地產(chǎn)供給側(cè)改革的深層邏輯，是要降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)于地產(chǎn)抵押的依賴和地方政府對(duì)于土地財(cái)政的依賴，化解出清房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，中周期穩(wěn)定地產(chǎn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

跨周期首先要認(rèn)識(shí)地產(chǎn)周期，房住不炒、因城施策、三穩(wěn)政策，熨平行業(yè)周期，但城市周期分化；房地產(chǎn)金融審慎管理、房地產(chǎn)供給側(cè)改革，房企迎來(lái)降杠桿短周期，以及穩(wěn)定地產(chǎn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中周期；此外，房地產(chǎn)行業(yè)正在步入增量和存量并舉的長(zhǎng)周期。要跨越這三個(gè)周期，需要聚焦結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，我們重點(diǎn)關(guān)注“2+9+6”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；與綜合能力突出、具備穿越周期能力的房企合作，共同成長(zhǎng)，共同穿越地產(chǎn)中周期；與優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)商合作投資雙循環(huán)格局下的核心資產(chǎn)，打造地產(chǎn)基金的組合投資和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，跨越和迎接存量時(shí)代的地產(chǎn)長(zhǎng)周期。

我們的地產(chǎn)基金投資組合，從開發(fā)類基金到逐步增加不動(dòng)產(chǎn)基金、城市更新基金、并購(gòu)基金，從專項(xiàng)基金已經(jīng)到定向組合基金和標(biāo)準(zhǔn)組合基金為主，從項(xiàng)目股權(quán)投資到兼有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資。

特別需要強(qiáng)調(diào)的是加強(qiáng)全周期主動(dòng)管理，包括制度管理、資金管理、成本管理、開發(fā)進(jìn)度管理、銷售計(jì)劃管理、退出管理等，并加強(qiáng)協(xié)同管理，特別是與風(fēng)險(xiǎn)管理的協(xié)同。重點(diǎn)是對(duì)風(fēng)控條件落實(shí)管理、成本測(cè)算、資金封閉管理、模擬清算等關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行高效管理，對(duì)不同合作方、不同投資方式的項(xiàng)目資金管理，做到分類管理、有效管理、管得住。

打造募投管退的系統(tǒng)能力，管好底層資產(chǎn)，核心是長(zhǎng)期限資金、組合投資能力和主動(dòng)管理能力。

曾粵暉：聽了前面的分享我感覺(jué)非常理論化，后面的是干貨，這個(gè)話題請(qǐng)成斌總也分享一下。

成斌：謝謝，我們的主要業(yè)務(wù)形式是地產(chǎn)投資，其實(shí)，我覺(jué)得觀點(diǎn)提出來(lái)的追本溯源非常好。

追本，本是什么，本是資產(chǎn)，源是資金。在跨周期和投資組合的把握上，作為我們資金方主要是提升資本力，資本力的思路是什么呢？因?yàn)槲覀兪堑禺a(chǎn)私募基金，更關(guān)注地產(chǎn)，在地產(chǎn)發(fā)展過(guò)程中，大部分的企業(yè)對(duì)產(chǎn)品力、銷售力、運(yùn)營(yíng)力已經(jīng)發(fā)展非常好了，但是資本力方面，就是基金，我們要和資產(chǎn)端結(jié)合起來(lái)，打造金融屬性非常重的地產(chǎn)行業(yè)。

為什么要提這個(gè)資本力呢，我是想從兩個(gè)方面進(jìn)行分享。一個(gè)方面，說(shuō)到跨周期，現(xiàn)在正處于一個(gè)地產(chǎn)增量和存量并行發(fā)展的階段，在第一個(gè)形式里面，特別是增量市場(chǎng)，現(xiàn)在大部分的都講369、458這些快速的發(fā)展階段，但是這個(gè)過(guò)程中很少存在跨周期的問(wèn)題。在這里面我們資本力所要展示的能量是挖掘權(quán)益資金的能力。我們知道，過(guò)去很多年中，大部分的房地產(chǎn)企業(yè)融資來(lái)自于銀行，其實(shí)很多的信托所開展的業(yè)務(wù)，本身資金也是來(lái)自于銀行的發(fā)行渠道。對(duì)于非常珍貴的私募基金，我們要發(fā)揮權(quán)益資金的能力。

第二，隨著行業(yè)的發(fā)展，我們也體會(huì)到，房地產(chǎn)企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間是在資本上走，房地產(chǎn)項(xiàng)目本身利潤(rùn)率已經(jīng)越來(lái)越低，但其實(shí)很多企業(yè)追求的是運(yùn)行效率和對(duì)自有資金的投資回報(bào)率。其實(shí)，通過(guò)獲取權(quán)益資金的能力，是能夠提升對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金的投資回報(bào)能力的。

另外，對(duì)于現(xiàn)在講的存量這塊，我是這樣考量，存量的發(fā)展而言確實(shí)是存在跨周期的問(wèn)題。在這個(gè)周期過(guò)程中，一個(gè)好的交易不是買到一個(gè)好的資產(chǎn)，而是以比較便宜的價(jià)格獲得一個(gè)好資產(chǎn)，才是真正好的交易。對(duì)于地產(chǎn)基金來(lái)說(shuō)，在跨周期過(guò)程中是可以發(fā)揮一些作用的。

首先經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較蕭條的時(shí)候，是獲取存量資產(chǎn)比較好的機(jī)會(huì)。我在過(guò)去很多年中，我們?cè)谏虾⑴c了八個(gè)辦公樓的并購(gòu)工作，一個(gè)很深的體會(huì)是什么？在做資產(chǎn)并購(gòu)的過(guò)程中，整個(gè)市場(chǎng)里面哀鴻遍野，空置率非常高的時(shí)候，這是我們進(jìn)行并購(gòu)非常好的機(jī)會(huì)。這個(gè)階段，很多時(shí)候我們作為私募基金，要發(fā)揮出資本力。另外對(duì)存量業(yè)務(wù)來(lái)講，我們可以發(fā)揮另外一個(gè)作用，就是獲取低成本的資金，資產(chǎn)證券化也好，還是其他的形式。

在整個(gè)的存量資產(chǎn)業(yè)務(wù)里面，國(guó)內(nèi)的很多產(chǎn)品NOI不是很高，對(duì)資產(chǎn)端來(lái)講，并不是說(shuō)資產(chǎn)的收益太低，而是價(jià)格買的太高，或者說(shuō)資金成本太高了，我們真正要參與存量地產(chǎn)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，是我們的資本力，獲取長(zhǎng)期的低成本資金的能力。作為資本，如何獲取挖掘低成本長(zhǎng)周期的資金，這是我們要打造的資本力。

曾粵暉：非常精彩，我們也聽到了行業(yè)最真摯的感知，如何跨周期，這是我們經(jīng)?？紤]的問(wèn)題，地產(chǎn)作為強(qiáng)周期的行業(yè)，如何穿越，這是非常有挑戰(zhàn)性的話題，尤其是做長(zhǎng)期資產(chǎn)的配置，需要一個(gè)高瞻遠(yuǎn)矚的眼光，前瞻性的作出一些資產(chǎn)調(diào)配。另外也要適應(yīng)市場(chǎng)、政策端的需求。

因此現(xiàn)在把這個(gè)話題調(diào)到今天的第一點(diǎn)，防微杜漸，編織風(fēng)險(xiǎn)的防護(hù)網(wǎng)。什么是風(fēng)險(xiǎn)？基金行業(yè)里面，有很多共性問(wèn)題，站在不同的角度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同的理解，監(jiān)管怎么看行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從業(yè)者怎么理解我們所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)？和合作伙伴，我們的客戶，以及其他端的同行，怎么樣理解和化解風(fēng)險(xiǎn)？

通常來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)外乎是脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)，也有和房地產(chǎn)高度綁定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等，在這個(gè)問(wèn)題上，我想請(qǐng)教康橋的肖總，我們?cè)趺淳幙椬约旱娘L(fēng)險(xiǎn)防護(hù)網(wǎng)？

肖春和：應(yīng)該說(shuō)，房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)，從1998年房改以來(lái)，是走過(guò)了23年的歷程，這23年中，我個(gè)人認(rèn)為分為三個(gè)階段。第一個(gè)是土地紅利的階段，這是第一個(gè)十年，在座的各位朋友，只要拿到地都可以掙錢，這是雷軍說(shuō)過(guò)的話，只要站在風(fēng)口上，豬都會(huì)飛起來(lái)。一樣的，只要拿到地，第一個(gè)十年，誰(shuí)都可以掙到錢。

第二個(gè)階段，金融支持規(guī)?？焖贁U(kuò)張的階段，第二個(gè)十年有了一些金融機(jī)構(gòu)的幫助和支持，房地產(chǎn)的整體規(guī)模快速擴(kuò)張。去年整個(gè)行業(yè)的規(guī)模達(dá)到17萬(wàn)億，面積是17個(gè)億平方米左右，在這個(gè)前提下，基本上行業(yè)已經(jīng)見(jiàn)頂，到了一個(gè)峰值。這一段以來(lái)的發(fā)展和快速擴(kuò)張，其實(shí)更多的在于金融機(jī)構(gòu)的幫助和支持。從一塊地自己交一點(diǎn)錢，只要20%或者30%，后面的土地款基本是一些機(jī)構(gòu)配的。在開盤前，又可以做開發(fā)貸款，需要的自有資金很少。這個(gè)快速擴(kuò)張是有這些資金的因素推動(dòng)。

在這個(gè)情況下，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，不是自身實(shí)力的擴(kuò)張，而是和金融的支持，負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致了規(guī)模的擴(kuò)張。這個(gè)階段下，控制金融規(guī)模的快速擴(kuò)張，控制企業(yè)負(fù)債，成了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者國(guó)家希望看到的，以免風(fēng)險(xiǎn)快速擴(kuò)大。甚至有些企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大了，負(fù)債擴(kuò)張了，利潤(rùn)反而下降了，這樣的企業(yè)就是風(fēng)險(xiǎn)最大的。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，給我們國(guó)家和社會(huì)帶來(lái)不穩(wěn)定。

所以國(guó)家層面上，就會(huì)出現(xiàn)三道杠桿，去年年底又是兩道杠桿。前面三道杠桿是針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的，從三道杠桿，幾種顏色，控制規(guī)模增長(zhǎng)，逼著企業(yè)瘦身。第二個(gè)是金融這塊，兩道杠桿，對(duì)于房地產(chǎn)的貸款集中管理度，一個(gè)是房地產(chǎn)貸款，一個(gè)是個(gè)人按揭貸款，都對(duì)不同銀行提出了兩道管理紅線，這個(gè)又導(dǎo)致銀行的額度收緊，有的銀行根本沒(méi)有空間了，以前有很好的關(guān)系的，現(xiàn)在也沒(méi)有額度了。另外還有一些銀行，對(duì)客戶會(huì)挑三揀四。

現(xiàn)在我們房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了第三個(gè)階段，就是管理的階段，整個(gè)企業(yè)，整個(gè)行業(yè)要發(fā)展，土地的紅利已經(jīng)吃完了，金融的紅利也被控制在一定的比例。剛才我說(shuō)了，整個(gè)行業(yè)的規(guī)模是17萬(wàn)億，我們地產(chǎn)私募基金是15萬(wàn)億，地產(chǎn)的規(guī)模無(wú)法再增長(zhǎng)的話，實(shí)際上我們地產(chǎn)基金也應(yīng)該在這個(gè)區(qū)間，再往上突破也不大可能。

我們企業(yè)如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，防微杜漸，我個(gè)人覺(jué)得主要是從管理方面上下工夫。因?yàn)榈谌齻€(gè)階段是吃管理紅利的階段，同一塊地，可能不同的企業(yè)做的結(jié)果不一樣。拿來(lái)了以后，對(duì)產(chǎn)品是否有創(chuàng)新，很多企業(yè)是沒(méi)有標(biāo)簽的，大家如果想到綠地，會(huì)想到高樓大廈，說(shuō)到萬(wàn)達(dá)會(huì)想到商業(yè)，各自企業(yè)一定要在行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域找到自己的定位，未來(lái)我們會(huì)在養(yǎng)老方面下工夫，會(huì)規(guī)避一些原來(lái)的產(chǎn)品體系，比如說(shuō)在上海，我們的產(chǎn)品，有兩種，一個(gè)是面積大一點(diǎn)，增加一個(gè)子母房，可以規(guī)避一些問(wèn)題，這個(gè)是在產(chǎn)品的定位上。第三個(gè)，企業(yè)要在運(yùn)營(yíng)管理上控制好節(jié)奏，只要自己這塊的功夫練好了，自己的實(shí)力變強(qiáng)了，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)才可以規(guī)避。

曾粵暉：肖總是說(shuō)我們以后要向管理要紅利，現(xiàn)在各種紅線出來(lái)，出現(xiàn)了非常多的以往沒(méi)有遇到的經(jīng)營(yíng)中的新問(wèn)題，肖總也介紹了康橋的新產(chǎn)品，養(yǎng)老產(chǎn)品，以后希望有專門的場(chǎng)合給我們進(jìn)行更多的介紹。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)網(wǎng)編織的問(wèn)題，我還想聽聽榮盛郎總的觀點(diǎn)，我們?cè)诘禺a(chǎn)的各個(gè)紅利時(shí)期，如果從基金本身，從產(chǎn)品的角度來(lái)說(shuō)，站在投資人或者合作伙伴的角度來(lái)看，地產(chǎn)基金從長(zhǎng)期配置來(lái)說(shuō)，有沒(méi)有擇時(shí)的需要？無(wú)可避免，我們知道房地產(chǎn)是長(zhǎng)周期，無(wú)論用各種方法規(guī)避或者降低周期對(duì)業(yè)務(wù)的影響和沖擊，這其實(shí)是一個(gè)客觀存在的事實(shí)。您的觀點(diǎn)里面，我們作為地產(chǎn)基金的管理者、投資人，有沒(méi)有一個(gè)擇時(shí)的需要，在非常低的谷底的時(shí)候，我們有沒(méi)有更好的措施。

郎迎春：謝謝，談到這個(gè)話題，防微杜漸，如何編織私募基金的風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)網(wǎng)，我覺(jué)得還是要先談一下地產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)闃s盛資本的大股東是河北的上市房企榮盛發(fā)展，基本上從2010年成立，一直到今年，已經(jīng)是走過(guò)十個(gè)年頭，我們跟地產(chǎn)的緊密度是非常高的。

我們對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的判斷是這樣的，過(guò)去五年，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)可以說(shuō)是發(fā)生了一個(gè)有史以來(lái)的非常大的變化，在國(guó)家整體房住不炒的總基調(diào)下，投機(jī)性和投資性的購(gòu)房都得到了有效的遏制，同時(shí)，國(guó)家也明確地提出，不再將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段。要將房地產(chǎn)逐步拉到一個(gè)正常的發(fā)展軌道?，F(xiàn)在大家也看到，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度進(jìn)一步加劇，成本進(jìn)一步提升，同時(shí)再加上持續(xù)的限購(gòu)、限價(jià)、限貸的調(diào)控政策，整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)是不斷下滑的。

另外還呈現(xiàn)一個(gè)什么特征呢？在區(qū)域的不平衡性上，也在進(jìn)一步的擴(kuò)大，我們可以看到，北方城市，東北城市，包括北方和南方的差異，另外是資源的聚集效應(yīng)和行業(yè)的集中度，也在進(jìn)一步的提升，在這樣的情況下，我們對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的判斷，呈現(xiàn)兩大特征，這是我們自己做的總結(jié)。

第一，我們認(rèn)為房地產(chǎn)高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，從2017年年終的調(diào)控開始，一直到去年年底，三線四檔兩觀察的政策持續(xù)，這次國(guó)家調(diào)控的決心是很堅(jiān)定，這次調(diào)控是持續(xù)的長(zhǎng)期的。所以我們認(rèn)為，目前的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)低利潤(rùn)且發(fā)展緩慢、增長(zhǎng)緩慢的長(zhǎng)周期的時(shí)期。第二個(gè)特征，我們認(rèn)為，剛才肖總也提到的，多杠桿的時(shí)代，也隨之終結(jié)，只剩下經(jīng)營(yíng)發(fā)展一條路。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)過(guò)去的這幾個(gè)周期，都是套著，最早的住房體制改革的紅利，包括人口的紅利，包括資源的紅利，現(xiàn)在這些紅利都逐漸的在消失，企業(yè)只能是通過(guò)自身的內(nèi)功的修練，提升運(yùn)營(yíng)效率，加快資金的周轉(zhuǎn)，這樣就需要在拓展?fàn)I銷、生產(chǎn)、統(tǒng)籌規(guī)劃，做好精細(xì)化管理，包括做好成本的控制，通過(guò)提高回款率和利潤(rùn)率，獲取更好的發(fā)展。這是我們對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)的特征的總結(jié)。

這樣的情況下，房地產(chǎn)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)防范如何把握？大的方向是兩點(diǎn)。

第一，在選擇上，首先是什么選擇？是投資區(qū)域的選擇。一個(gè)非常重要的指標(biāo)，我們認(rèn)為是市場(chǎng)流速的保障，市場(chǎng)去化率的保障，這是對(duì)資金投入回款的保障。

其次是對(duì)企業(yè)的選擇，地產(chǎn)基金要選擇什么樣的合作伙伴，選擇什么樣的企業(yè)合作？我們的標(biāo)準(zhǔn)，首先選擇在區(qū)域、在當(dāng)?shù)赜辛己玫钠放菩抛u(yù)度，良好的品牌效應(yīng)，這是將來(lái)投資項(xiàng)目品質(zhì)的保障，

第三是對(duì)項(xiàng)目的操盤團(tuán)隊(duì)的選擇，操盤團(tuán)隊(duì)是具體來(lái)執(zhí)行所投項(xiàng)目整體的運(yùn)行，我們對(duì)操盤團(tuán)隊(duì)的核心成員，比如項(xiàng)目的總經(jīng)理，營(yíng)銷總，工程總，對(duì)他們過(guò)往歷史業(yè)績(jī)考量，這也是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。這個(gè)時(shí)期的地產(chǎn)基金不可能再像過(guò)去簡(jiǎn)單的依靠土地抵押，股權(quán)質(zhì)押，大股東擔(dān)保，因?yàn)閺?018年1月份，基協(xié)對(duì)地產(chǎn)基金的備案出現(xiàn)了新的調(diào)整，這些抵質(zhì)押都無(wú)法實(shí)現(xiàn)了.

基于這樣的情況，我們認(rèn)為第一步就是選擇，選擇比努力更重要，如果作出一個(gè)正確的選擇判斷，我們會(huì)離風(fēng)險(xiǎn)更遠(yuǎn)一些。第二個(gè)方面，在基金產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，如何把控風(fēng)險(xiǎn)？我們知道地產(chǎn)私募基金是股權(quán)投資為主流的方式，我們的資金基本是投向了拿地環(huán)節(jié)，基本是交土地款。

在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，對(duì)于我們基金的本金的回籠要求非常高，也非常關(guān)鍵，是至關(guān)重要的。我們一般會(huì)要求，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)里面約定，土地獲取以后，產(chǎn)生的信托融資，或者是開發(fā)貸的融資，傳統(tǒng)的就是項(xiàng)目貸款，要優(yōu)先歸還地產(chǎn)基金的投資，這樣能夠保障本金迅速的回籠，將浮動(dòng)的收益留在后面，這是目前榮盛資本的核心業(yè)務(wù)模式。因?yàn)槲覀兊馁Y金大部分來(lái)自于客戶，來(lái)自于投資人，首先要保障的是客戶資金的安全，拿地以后，要控制資產(chǎn)，不用抵押，抵押出來(lái)的回籠資金要保障可以迅速地把本金先償還了，也可以提高資金的周轉(zhuǎn)率，可以迅速用這個(gè)資金再進(jìn)行復(fù)投，這樣也可以提升我自有資金的回報(bào)率。

曾粵暉：確實(shí)，一切回歸本源，打鐵還得自身硬，這是一個(gè)比拼內(nèi)功的時(shí)代，但是畢竟整個(gè)行業(yè)一路走來(lái)，特別是2017年以后，雙線，包括之后的管理辦法，窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，資本新規(guī)，對(duì)我們房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來(lái)很多方面的要求，我問(wèn)個(gè)問(wèn)題，各位老總在投資的時(shí)候，有沒(méi)有一個(gè)回報(bào)率的硬指標(biāo)？

肖春和：這是投資最基本的要求，一個(gè)是投資凈利，一個(gè)是借來(lái)的錢什么時(shí)候還回去，第三個(gè)，自有資金年回報(bào)率是多少，這也是非常關(guān)鍵的點(diǎn)。只要這三個(gè)點(diǎn)抓住了，投出去的錢什么時(shí)候回來(lái)，把貴的錢還了，項(xiàng)目利潤(rùn)就多了，浮動(dòng)的收益會(huì)增加，還有老板的錢，即股東的錢快速給它，它也一樣可以放心，第三是效率，這個(gè)是一環(huán)接一環(huán)的。

曾粵暉：我把這個(gè)問(wèn)題交給宋總，如果您選擇和在座的開發(fā)商合作，你會(huì)怎么考慮資本回報(bào)的要求？

宋昊：剛才主持人提到這個(gè)問(wèn)題，給我的感覺(jué)，我不知道是不是還有第二個(gè)問(wèn)題等著我，從收益的要求來(lái)說(shuō)，誠(chéng)如肖總所言，不管在什么角度投資，都會(huì)有一個(gè)基本的收益預(yù)期；這類收益預(yù)期我個(gè)人覺(jué)得，是每一個(gè)領(lǐng)域投資都會(huì)面臨的問(wèn)題，只不過(guò)這個(gè)預(yù)期會(huì)根據(jù)兩個(gè)因素進(jìn)行調(diào)整。

第一個(gè)因素是真實(shí)的市場(chǎng)條件，正如肖總介紹的黃金十年，在此期間地產(chǎn)開發(fā)處于相對(duì)輝煌的狀態(tài)，我相信在那個(gè)時(shí)期，大眾對(duì)于地產(chǎn)投資的收益要求一定是處于比較高的水平，因?yàn)楫?dāng)時(shí)整體市場(chǎng)到達(dá)了一個(gè)較高的高度，從而承載了投資者更高的預(yù)期。但是客觀來(lái)講，近幾年以來(lái)，隨著地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的不斷改變以及監(jiān)管政策的多年調(diào)整，應(yīng)該說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)本身能夠承載的收益預(yù)期已經(jīng)有了大幅的下降。

第二個(gè)因素是私募基金行業(yè)本身的特征。今天會(huì)議的主題是私募基金，私募基金有一個(gè)很重要的點(diǎn)，就在于資金來(lái)源。我們一致認(rèn)可的是，私募基金從其自身屬性來(lái)看，應(yīng)該是非常具備個(gè)性化的一類資金，不應(yīng)該是一個(gè)非常標(biāo)準(zhǔn)的，受很多條條框框限制的東西。從私募基金回歸本源來(lái)看，很多人都講到回歸股權(quán)投資的本質(zhì)，那么客觀而言，股權(quán)投資的收益應(yīng)該是更加具備包容性的。例如，假設(shè)今天私募基金和開發(fā)類房企合作，肯定是希望周轉(zhuǎn)速度越快越好、以實(shí)現(xiàn)短期之內(nèi)獲得一個(gè)較高的收益；但如果今天私募基金打算去收購(gòu)一個(gè)寫字樓，肯定是希望在收購(gòu)后五到十年的時(shí)間獲得一個(gè)相對(duì)低一點(diǎn)但是比較穩(wěn)定的收益。因此從私募行業(yè)本身來(lái)看，收益率也取決于私募基金的資金來(lái)源以及對(duì)應(yīng)的投資人的客觀需求。不知道我的回答是否足夠，我就回答到這里。

曾粵暉：謝謝，我確實(shí)還有一個(gè)問(wèn)題要問(wèn)你，現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)，包括投資機(jī)構(gòu)，都面臨著一張?jiān)絹?lái)越大的資產(chǎn)負(fù)債表，我們以前是高預(yù)期紅利，現(xiàn)在會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)看得越來(lái)越重，這也是對(duì)投資人，對(duì)企業(yè)自身，以及合作伙伴的負(fù)責(zé)任的態(tài)度。回到大會(huì)給我們的主題，在這樣的制約和預(yù)期細(xì)微變化的背景下，地產(chǎn)私募基金以后的發(fā)展路徑，從短線、中線、長(zhǎng)線會(huì)出現(xiàn)什么樣的趨勢(shì)，您可以選擇一個(gè)方面，比如融資，或者投融兩端都可以。

宋昊：這個(gè)問(wèn)題非常好，果然拋磚引玉，這個(gè)玉在后面。

關(guān)于地產(chǎn)私募基金這塊，以瑞威資本為例，我們2011年開始做地產(chǎn)私募基金，也比較有幸，在行業(yè)中做得還算比較穩(wěn)健，也非常有幸在2018年以一個(gè)境內(nèi)公司的身份在香港成功上市。瑞威資本非常感恩，這十年之內(nèi)，我們享受到了監(jiān)管的各類政策支持以及市場(chǎng)賦予的紅利。

那么針對(duì)剛才這個(gè)問(wèn)題，我首先想回答的一個(gè)點(diǎn)，還是想回過(guò)頭來(lái)講什么是私募基金，或者說(shuō)瑞威資本對(duì)于私募基金這類特殊的市場(chǎng)主體，我們是怎么認(rèn)知的？

我們一直認(rèn)為私募基金需要個(gè)性化。什么是個(gè)性化？如果我們手上有一些資金，面對(duì)資金方的要求，我們作為私募基金管理人要做到的是在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，根據(jù)這些要求進(jìn)行專業(yè)化的投資。這個(gè)投資絕對(duì)不是可以敞開投資，也不是說(shuō)可以跟市場(chǎng)上任何一個(gè)合作伙伴進(jìn)行合作，而是具備較高的專業(yè)門檻，這也是私募基金資金來(lái)源匹配度的要求。與資金來(lái)源相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配在目前市場(chǎng)行情中是非常重要的。

縱觀這么多輪的監(jiān)管訴求，其實(shí)我們非常清晰地感覺(jué)到，資金來(lái)源、資金準(zhǔn)入門檻也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金行業(yè)一個(gè)非常重要的監(jiān)管條件。

針對(duì)私募基金的募集行為，第一是要符合私募向合格投資者非公開募集的特征，第二是不斷提高私募基金投資者準(zhǔn)入門檻，從之前的一百萬(wàn)到現(xiàn)在的三百萬(wàn)，甚至目前有一些呼聲，可以再提高一些門檻。這些做法其實(shí)是在銷售行為過(guò)程中，對(duì)私募基金這類具備專業(yè)化門檻的特殊形式，不斷強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的限制性要求，從而實(shí)現(xiàn)投資人真正具備認(rèn)知產(chǎn)品投資邏輯以及識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)收益的能力。

以瑞威資本為例，我們做的相對(duì)比較穩(wěn)健，一直也致力于提高投資人門檻，在瑞威早期做產(chǎn)品的時(shí)候，我們通常會(huì)進(jìn)行一些產(chǎn)品上的分級(jí)，比如有一些長(zhǎng)期類的股權(quán)類的產(chǎn)品，只向千萬(wàn)級(jí)別的客戶開放。其實(shí)我們最近又回歸了這樣一些類似的安排，在一些地產(chǎn)開發(fā)股權(quán)投資項(xiàng)目中，我們只面向超高凈值客戶進(jìn)行募集，比如三五千萬(wàn)起；我們也已經(jīng)在部分項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)了80%左右的資金來(lái)源于極個(gè)別的超高凈值客戶。私募基金回歸本源，這個(gè)工具本身應(yīng)該針對(duì)的對(duì)象實(shí)際上是超高凈值客戶；超高凈值客戶的級(jí)別可能就是要幾千萬(wàn)起投，從而才能真正適應(yīng)地產(chǎn)私募基金或者說(shuō)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)特征。

我們一直以來(lái)堅(jiān)持的一點(diǎn)，針對(duì)私募基金未來(lái)的發(fā)展方向，首要需要解決的問(wèn)題就是資金來(lái)源于哪里。

瑞威資本現(xiàn)在主要定位于兩類資金來(lái)源，第一個(gè)是剛才提到的超高凈值客戶，起投金額三千萬(wàn)/五千萬(wàn)起，其中有一些超高凈值客戶在瑞威資本整體的投資額已經(jīng)接近5個(gè)億。第二個(gè)資金來(lái)源，主要是與一些機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，獲取一些機(jī)構(gòu)資金。我們盡可能減少像以往傳統(tǒng)私募基金當(dāng)中，針對(duì)散戶募集的資金。這是在資金來(lái)源上，我們針對(duì)目前的監(jiān)管政策認(rèn)為的地產(chǎn)私募基金的方向。

另外，從對(duì)外投資來(lái)看，對(duì)于地產(chǎn)投資領(lǐng)域，目前針對(duì)債權(quán)屬性的投資客觀上受到了比較大的限制。在這個(gè)方面，我們希望從以下幾方面進(jìn)行調(diào)整，作為地產(chǎn)私募基金的未來(lái)發(fā)展方向。

第一，在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，基于私募基金的專業(yè)化/個(gè)性化要求，以瑞威資本為例，我們著重于對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的考察及風(fēng)險(xiǎn)把控，更多的是在投前。在開發(fā)商合作伙伴的選擇過(guò)程中，我們確確實(shí)實(shí)進(jìn)行了深度的調(diào)研，比如涉及到實(shí)控人個(gè)人的品性、喜好、性格等，可能都是我們合伙伙伴篩選中非常重要的因素。在項(xiàng)目選擇過(guò)程中，更多傾向于開發(fā)商基礎(chǔ)上做減法?，F(xiàn)在我們比較認(rèn)可的合作伙伴基本是一些排名較為靠前的房地產(chǎn)開發(fā)商或者地方龍頭房企/細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)房企，他們對(duì)整體地產(chǎn)項(xiàng)目的把控已經(jīng)具備非常高的標(biāo)準(zhǔn)，我們?cè)谄浠A(chǔ)上再做一輪篩選的過(guò)程中，會(huì)更加結(jié)合資金的傾向性，比如會(huì)更傾向高周轉(zhuǎn)高流速的項(xiàng)目。在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其實(shí)一方面我們主要還是與頭部房企合作，同時(shí)我們也希望與小部分在細(xì)分領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)的房企建立深厚合作，整體而言我們更多地傾向于做精不做多，這是我們的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。

第二個(gè)方向，也是一直以來(lái)瑞威資本比較堅(jiān)持的方向，希望在不良資產(chǎn)領(lǐng)域，或者是困境資產(chǎn)中進(jìn)行深度的投資機(jī)會(huì)挖掘。這類投資，一直以來(lái)是我們投入比較大的精力去進(jìn)行研究、論證的投資發(fā)展方向。

除了上述兩個(gè)方向以外，目前我們?cè)诖媪抠Y產(chǎn)投資領(lǐng)域，還是有一些嘗試的。但是我個(gè)人并不特別認(rèn)為私募基金這樣的模式適合存量資產(chǎn)，因?yàn)閯偛藕芏嗉钨e也提到了，收益、融資成本，并不是特別算得過(guò)來(lái)帳。我們對(duì)存量資產(chǎn)的投資，這幾年基本還是持相對(duì)比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。針對(duì)存量資產(chǎn)投資未來(lái)的前景，我們一致認(rèn)為是非常光明的，只是由于目前監(jiān)管政策對(duì)于不同類型資管產(chǎn)品相對(duì)一視同仁的政策特征，現(xiàn)在有點(diǎn)施展不開。

在目前的私募基金新方向之下，我們也呼吁，監(jiān)管政策能夠?qū)τ谒侥蓟疬@樣的特別的形態(tài)有一些針對(duì)性的安排。因?yàn)樗侥蓟鸨九c信托，與銀行資金，與發(fā)債其實(shí)還是有比較大的不同的，不能完全適用于其他類型金融工具的監(jiān)管要求。

總體而言，我們對(duì)于私募基金的未來(lái)發(fā)展，還是比較謹(jǐn)慎樂(lè)觀。我一向的態(tài)度是擁抱監(jiān)管，如果能對(duì)私募基金有更加針對(duì)化的細(xì)分領(lǐng)域的監(jiān)管，我們相信未來(lái)的發(fā)展前景將會(huì)更加樂(lè)觀。我想回答的就這些，謝謝主持人。

曾粵暉：謝謝，說(shuō)到監(jiān)管關(guān)注的行業(yè)，在我們的理解和經(jīng)驗(yàn)中，往往是社會(huì)生活中發(fā)展速度比較快的，比較熱門的，比較受關(guān)注的，并且對(duì)整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響比較大的行業(yè)。其實(shí)，監(jiān)管是為了更健康有序、精準(zhǔn)發(fā)展，所以在這樣的環(huán)境下，我想聽聽嚴(yán)總，你們是怎么做的？

嚴(yán)瑩瑩：我們帕拉丁資本在地產(chǎn)私募這塊比較專注，我覺(jué)得應(yīng)對(duì)未來(lái)，主要的看法是這樣的。

第一，在三條紅線大環(huán)境下，我們空間很大，因?yàn)榭偙P子很大，這是個(gè)十萬(wàn)億+的市場(chǎng)，首先在強(qiáng)監(jiān)管下，地產(chǎn)私募會(huì)越來(lái)越好，這也是趨勢(shì)。這個(gè)趨勢(shì)我是怎么判斷的？談?dòng)^點(diǎn)，不一定對(duì)。未來(lái)開發(fā)商會(huì)越來(lái)越輕資產(chǎn)，我和很多開發(fā)商說(shuō)，政府把地價(jià)限了，售價(jià)也限了，我們就變成一個(gè)加工廠的概念了，這就變成了什么，私募基金會(huì)變成股東，真正的開發(fā)商，開發(fā)商會(huì)成為小股東。

大家看我們?cè)趥惗赝兜捻?xiàng)目，出了大頭的錢，開發(fā)商只有小頭的錢，目前國(guó)內(nèi)的開發(fā)商是不愿意做小股操盤的，這是未來(lái)的趨勢(shì)，未來(lái)我們的空間是很大的。

談創(chuàng)新的話，我從三個(gè)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)基金做事情，其實(shí)還是做的資源配置，也就是項(xiàng)目、資金，中間我們的產(chǎn)品力，管理能力也算。我覺(jué)得從這三個(gè)角度談創(chuàng)新，首先我想說(shuō)的是產(chǎn)品，帕拉丁只關(guān)注住宅為主，別的賽道沒(méi)有看，產(chǎn)品力第一是要很扎實(shí)，我理解未來(lái)的產(chǎn)品，以前有一個(gè)地，有好的擔(dān)保就可以躺著掙錢，未來(lái)我們要站著掙錢，夠著掙錢，就是打造自己的產(chǎn)品力，干臟活干累活。

我們還有一個(gè)賽道是不良，為什么做不良，因?yàn)橐郧拔腋烧信膾欤龊?jiǎn)單的收并購(gòu)可以賺大錢，現(xiàn)在不行，我們現(xiàn)在要做不良，做復(fù)雜的收并購(gòu)。我們地產(chǎn)基金利用自己的專業(yè)知識(shí)，這個(gè)專業(yè)知識(shí)不是以前找資金的能力就夠了，而是現(xiàn)在的投融結(jié)合的能力，甚至真正的管好才能掙到錢，要打造自己的產(chǎn)品力，在產(chǎn)品上干臟活累活，這是第一個(gè)創(chuàng)新。

第二個(gè)，項(xiàng)目端，地產(chǎn)基金是和開發(fā)商深度綁定的，比如帕拉丁就是和碧桂園深度綁定，還有一類是中城這樣的，他們做的純市場(chǎng)化的，大家都遇到一個(gè)困難，就是怎么解決信任的問(wèn)題，和開發(fā)商之間的信任。我覺(jué)得在項(xiàng)目端，目前最好的策略，作為一個(gè)地產(chǎn)基金，就是要和幾個(gè)你認(rèn)為優(yōu)秀的開發(fā)商深度的綁定，而不能四處開花，這樣反而讓風(fēng)險(xiǎn)暴露更多。在選定開發(fā)商以后，根據(jù)城市的差異化做風(fēng)險(xiǎn)和期限。在項(xiàng)目上的創(chuàng)新，還是應(yīng)該和開發(fā)商進(jìn)行信任的綁定。

第三是資金上，我也沒(méi)有太多的補(bǔ)充，我們要培育一批能夠接受風(fēng)險(xiǎn)，這也是國(guó)家打破剛兌，給私募基金的重任，我很羨慕股票市場(chǎng)，他們很有意思，賠錢都怪自己選擇不好，不會(huì)怪基金管理人，我特別希望有一天，房地產(chǎn)基金管理人也可以收管理費(fèi)收的比較開心。當(dāng)然這也是建立在我們能夠管好，投資人對(duì)我們有充分的信任，我們避免不了一些風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)地震，我們可以避免一些專業(yè)上的管理上的問(wèn)題，未來(lái)在資金上，我們一定要跟投資人形成這樣的理念，作為優(yōu)秀的基金管理人可以規(guī)避這些問(wèn)題，城市、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)商選擇等，但沒(méi)有辦法規(guī)避一些黑天鵝的事情，或者系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)是在資金上我們要努力的方向。

這是地產(chǎn)私募基金未來(lái)的發(fā)展，最后有一點(diǎn)，是需要我們做的，這也是我很積極的參加觀點(diǎn)的活動(dòng)。我剛才提到，整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)做的事情是做資源的有效配置，其實(shí)我們做私募基金，也是解決了投資人和項(xiàng)目，投資標(biāo)的和代投資資金配置的問(wèn)題，怎么解決？我們需要一個(gè)平臺(tái)，比如很多投資人找不到他滿意的項(xiàng)目，我們希望借觀點(diǎn)和地產(chǎn)私募的平臺(tái)，讓我們的項(xiàng)目和資金有一個(gè)好的互動(dòng)，這樣從而達(dá)到一個(gè)有效的配置，讓我們管理人可以掙管理費(fèi)，謝謝大家。

曾粵暉：非常感謝嚴(yán)總，他最后所講的這個(gè)倡議也是我原先想講的建議，我們開始的時(shí)候，有一個(gè)平臺(tái)的公約，可以把里面的內(nèi)容更加的豐富，把更多的資源共享互動(dòng)，讓我們整個(gè)的配置更有效率。

今天我們?cè)谝黄鹫劻撕脦讉€(gè)話題，包括風(fēng)險(xiǎn)的防控，包括周期、投資組合、包括創(chuàng)新，包括以后發(fā)展路徑的探討，由于時(shí)間的原因，我相信大家還有很多的問(wèn)題和觀點(diǎn)沒(méi)有談到和說(shuō)透，以后我們會(huì)有更多的機(jī)會(huì)，可以再次交流。最后我想這樣，每位嘉賓用一句話對(duì)行業(yè)給予一個(gè)寄語(yǔ)。

成斌：我總結(jié)一下，打造資本力，挖掘長(zhǎng)周期的低成本資金，為房地產(chǎn)行業(yè)助力。

嚴(yán)瑩瑩：冬天已經(jīng)走了，我們私募的春天已經(jīng)來(lái)了。

宋昊：做好自己的事情。

馮雄杰：一個(gè)長(zhǎng)期限的基金，組合能力和管理能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

肖春和：你們選擇房地產(chǎn)的時(shí)候選擇康橋，選擇康橋的時(shí)候選擇肖春和。

郎迎春：榮盛資本為客戶財(cái)富守航。

曾粵暉：祝我們的行業(yè)一起迎來(lái)新的春天，謝謝各位。