嘉賓主持：

強(qiáng)勁資本聯(lián)合創(chuàng)始人 余燎先生

討論嘉賓：

喆安投資總經(jīng)理 車陽(yáng)先生

信保基金REITs平臺(tái)總經(jīng)理 李文崢先生

華鴻嘉信控股集團(tuán)副總裁 劉鶴民先生

凱龍瑞集團(tuán)高級(jí)副總裁 賈利娜女士

REITs與綠色投資專家、貝塔創(chuàng)投學(xué)院創(chuàng)始人CEO 龐曉云先生

德邦資管產(chǎn)品研發(fā)部執(zhí)行總經(jīng)理 高敏先生

余燎：前面兩組是講了最后一個(gè)團(tuán)結(jié)，講了融，講了投資，講了創(chuàng)新管理的辦法，也提到了關(guān)于退出的問題，我們這個(gè)非常好，補(bǔ)全了整個(gè)商業(yè)資產(chǎn)或者存量資產(chǎn)的最后一個(gè)板塊，就是我們的退出環(huán)節(jié)。而且我們所有嘉賓當(dāng)中唯一的女士在我們這一組，非常歡迎。

我今天來主要是拋磚引玉，我們有三個(gè)議題，一個(gè)是險(xiǎn)資在地產(chǎn)私募基金中的機(jī)會(huì)，第二是ABS類REITs的資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，第三個(gè)是公募REITs元年與未來，私募基金前路的探尋。

先說一下原則，我們每個(gè)人用六到八分鐘，發(fā)言前先自我介紹一下。

首先有請(qǐng)高敏，高總，您跟我們分享一下高見。

高敏：首先感謝觀點(diǎn)的邀請(qǐng)，也感謝主持人，我之前在美資背景的公司，就是我們比較熟悉做ABS的，國(guó)外ABS一般來講會(huì)比較細(xì)分，從CBO到CLO 再到CMBS，甚至REITs這個(gè)大類，從事六年的時(shí)間，在15年的時(shí)候進(jìn)入國(guó)內(nèi)ABS一級(jí)市場(chǎng)，主要也是那時(shí)候國(guó)家政策的放開，趕上了這一波ABS的發(fā)展。說到剛才的話題，對(duì)于險(xiǎn)資這塊，自己也不是專門做保險(xiǎn)資管投資的，但有些東西是相通的。

去年聊過一個(gè)話題，公募REITs的推出，保險(xiǎn)資金在我們整個(gè)公募REITs里面的角色，有什么樣的機(jī)會(huì)，所以我在這邊也算是拋磚引玉，從一個(gè)券商資管的角度看下險(xiǎn)資在債轉(zhuǎn)股，包括私募基金這些，分享一下我自己的想法。

從目前銀保監(jiān)公布的數(shù)據(jù)來看，險(xiǎn)資余額是22萬(wàn)億左右，這里面超過一半是存款和固收類的，股票和證券基金不多，差不多3萬(wàn)億，10%到15%左右。剩下將近40%是屬于其他投資。

我又細(xì)分看了一下，這里面從保險(xiǎn)資管，因?yàn)楹芏噘Y金是委托相關(guān)的保險(xiǎn)資管做投資的，這里面有將近80%是做債權(quán)型的投資計(jì)劃，做股的10%不到，只有8%左右，在債權(quán)的6.4萬(wàn)億里面，又有60%是投向基礎(chǔ)設(shè)施的，投向不動(dòng)產(chǎn)的14%，所以我這里就分類了一下，大部分是投基礎(chǔ)設(shè)施，小部分是投不動(dòng)產(chǎn)，今天是地產(chǎn)板塊，我們就分別說一下。

首先從投資來說，目前有一個(gè)比較好的退出途徑，就是比較熱門的公募REITs，主要是在基礎(chǔ)設(shè)施這邊。債轉(zhuǎn)股，原來在90年代的時(shí)候，當(dāng)時(shí)也有一大批的銀行要上市，有很多不良要處理，成立了四大AMC，后面也成立了一個(gè)金融資產(chǎn)投資公司，AIC，如果銀保監(jiān)這邊允許保險(xiǎn)公司參與債轉(zhuǎn)股，個(gè)人覺得，監(jiān)管可能應(yīng)該是比較謹(jǐn)慎的。因?yàn)閺谋ｋU(xiǎn)資金的要求，或者說他的屬性來講，首先在意的是安全性，其次是穩(wěn)定的收益，然后是流動(dòng)性，最后可能還會(huì)有一個(gè)透明度的要求。從這個(gè)角度來看，我個(gè)人覺得，債轉(zhuǎn)股本身的投向可能是一些需要一定時(shí)間運(yùn)營(yíng)的，不會(huì)很快有見效的項(xiàng)目。在這個(gè)產(chǎn)業(yè)里面，我覺得私募地產(chǎn)基金，會(huì)是一些專業(yè)投資者，或者成立私募基金，里面進(jìn)行分層，比如保險(xiǎn)資金自己投優(yōu)先。如果投向的是不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，后面退出的途徑，如發(fā)行ABS，甚至類REITs。這塊在國(guó)內(nèi)最近幾年，規(guī)模還是比較大的。如果說作為一個(gè)房地產(chǎn)，投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，比如剛才那位做物流的大佬提到的，物流行業(yè)有穩(wěn)定的收益，年化7%，這是比較契合公募REITs，也滿足風(fēng)控的要求，如果投資這樣的領(lǐng)域，經(jīng)過幾年的專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司運(yùn)作以后，就可以考慮通過公募REITs的渠道進(jìn)行退出。目前來講，就我的了解，對(duì)公募REITs的運(yùn)營(yíng)管理這塊，其實(shí)國(guó)內(nèi)外還有很多不一樣的地方，比如美國(guó)，他的公募REITs就像一個(gè)IPO的過程，時(shí)間關(guān)系不展開了。我們國(guó)內(nèi)肯定是需要像許總那樣的專業(yè)運(yùn)營(yíng)公司來做的，剛才李想總也提到，房地產(chǎn)很多時(shí)候在創(chuàng)新，也會(huì)涉及到一些新的創(chuàng)新投資，比如新基建，IDC這些，公募REITs也是一個(gè)很好的熱點(diǎn)。從去年開始，從債轉(zhuǎn)股到現(xiàn)在，差不多是一千億左右的規(guī)模，相對(duì)幾萬(wàn)億規(guī)模的險(xiǎn)資而言是比較少的。

我就說這些，謝謝大家。

余燎：感謝高總，你把第二個(gè)問題也多說兩句。

高敏：目前我個(gè)人理解，在標(biāo)準(zhǔn)化退出里面，國(guó)家的監(jiān)管思路是比較清晰的，從一開始房地產(chǎn)行業(yè)，從銀行貸款，到和信托做非標(biāo)，到通過券商發(fā)債，標(biāo)準(zhǔn)化置換，再到現(xiàn)在有些基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)，通過優(yōu)秀的項(xiàng)目來公募退出。最開始是從地產(chǎn)基金，銀行、信托、券商、基金，大家可以看到一個(gè)明顯趨勢(shì)，就是一個(gè)從非標(biāo)到標(biāo)準(zhǔn)化融資的過程，也相當(dāng)于從全部私募慢慢轉(zhuǎn)到部分的公募，從非標(biāo)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化的過程，整個(gè)的透明度也是越來越提高，這也是符合國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史。

私募有私募的特殊群體，公募也有公募的投資需求，險(xiǎn)資需要的是期限長(zhǎng)、投資收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低一點(diǎn)的投資標(biāo)的。也有一些私募基金是偏好比較高的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，收益也比較大，這也是符合我們國(guó)家豐富資本市場(chǎng)，無(wú)論是投資也好，融資也好，參與者更豐富，提供給市場(chǎng)投資人更多的投資機(jī)會(huì)，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。這整個(gè)是一脈相承的，監(jiān)管的思路，十幾年來從頂層設(shè)計(jì)的角度還是比較清晰的。這是我個(gè)人的一些想法。

余燎：非常感謝高總，下面請(qǐng)劉鶴民劉總。

劉鶴民：我之前服務(wù)過萬(wàn)科、世茂，現(xiàn)在所在的華鴻嘉信是一個(gè)非常典型的高周轉(zhuǎn)開發(fā)商，在前兩個(gè)東家我參與了一些證券化和ABS的產(chǎn)品，也有一些思考。

關(guān)于房地產(chǎn)REITs的呼聲已經(jīng)十幾年了，但是始終沒有呼喚出來，我在想，實(shí)際上房地產(chǎn)和REITs在現(xiàn)階段的中國(guó)是存在兩個(gè)沖突的。第一個(gè)沖突，中國(guó)房地產(chǎn)投資邏輯和REITs投資邏輯之間的沖突，我們看當(dāng)下的房地產(chǎn)投資邏輯，我們叫做高周轉(zhuǎn)，REITs的投資邏輯是穩(wěn)定、長(zhǎng)周期和可持續(xù)。這兩點(diǎn)是背離的。

我們現(xiàn)在房地產(chǎn)也有深耕的說法，但是我們看所謂的深耕，實(shí)際上還是攻城略地，在已經(jīng)形成市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的地區(qū)，抵御后來者，然后再去搶先下沉開拓新的市場(chǎng)，實(shí)際上他的本質(zhì)不是深耕，而是收割。

我們?cè)偌?xì)化到產(chǎn)品，房地產(chǎn)企業(yè)，做證券化核心就是兩個(gè)訴求，第一個(gè)訴求是盤活滯重資產(chǎn)，第二個(gè)訴求是加速回款。盤活資產(chǎn)這個(gè)先不說，我們就看購(gòu)房尾款的ABS，這個(gè)我印象中，國(guó)內(nèi)第一單登陸交易所的是2015年世茂，保薦人是匯添富，在2015到2016年，其實(shí)中國(guó)的A股市場(chǎng)有一波小高潮，同時(shí)跟風(fēng)的是各家房企的住房尾款的ABS，那年發(fā)行最多的是碧桂園，他在2016-2017年總共發(fā)行了90多億公司債，其中一半是住房尾款A(yù)BS。底層資產(chǎn)來源有兩個(gè)，一個(gè)是預(yù)售條件和按揭放款條件差異形成的帳期，第二個(gè)是銀行沒有額度放款形成的帳期，他們的特點(diǎn)都是時(shí)間非常短，短則三個(gè)月，長(zhǎng)也不會(huì)超過9個(gè)月，但是交易所的產(chǎn)品沒有低于12個(gè)月的，怎么解決這個(gè)問題，我們有很多方法可以解決，比如說做循環(huán)購(gòu)買等等。他的底層資產(chǎn)始終處于變動(dòng)的狀態(tài)，他和我們真正說做證券化的資產(chǎn)，做標(biāo)品是不太匹配的。但是房地產(chǎn)的所謂快周轉(zhuǎn)就是指資金的快周轉(zhuǎn)。這兩年還有人說要取消預(yù)售，我覺得短期內(nèi)，在資本市場(chǎng)暫時(shí)不會(huì)有機(jī)會(huì)。這是投資邏輯之間的差異。

第二個(gè)差異，更簡(jiǎn)單，就是房地產(chǎn)資金運(yùn)營(yíng)模式和監(jiān)管層的政策導(dǎo)向的沖突。這個(gè)我只說一個(gè)題目，不展開。

回過頭來說，我們做房地產(chǎn)的ABS和類REITs，還有沒有機(jī)會(huì)？值得不值得做？我想說，這個(gè)產(chǎn)品過去有人做，現(xiàn)在有人做，將來還是有人做。

萬(wàn)科2007年將上海的持有型物業(yè)發(fā)行了第一單萬(wàn)科的持有物業(yè)的證券化產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)是走信托通道，通過上海銀行的理財(cái)募集的?，F(xiàn)在我們回想看，2007年，就像歌里唱的一樣，那是一個(gè)春天。房地產(chǎn)的黃金十年剛開啟帷幕，地產(chǎn)的金融盛宴剛開席。

當(dāng)時(shí)是海外資本來上海和北京買寫字樓，基本上是圖紙不用看，那時(shí)候我們一年要接待好幾波來自于香港、歐洲和美國(guó)的投資人，當(dāng)時(shí)只是苦于我們沒有這么多資產(chǎn)。那是一個(gè)機(jī)會(huì)，但是我們看到，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)的主流不是做高周轉(zhuǎn)，而是囤地的模式。

我們當(dāng)時(shí)做過復(fù)盤，如果用復(fù)盤時(shí)候的當(dāng)前土地拍賣價(jià)格代入到項(xiàng)目盈虧計(jì)算中去，我們都是虧本的，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)只有一個(gè)開發(fā)商提出做高周轉(zhuǎn)，就是順馳，他2007年和王石打了賭，很快就玩不下去了。

當(dāng)然了，到十年之后再看，現(xiàn)在老大哥也跟在小弟弟后面學(xué)高周轉(zhuǎn)。我記得2008年，當(dāng)時(shí)我一個(gè)朋友，在復(fù)旦寫論文，寫房地產(chǎn)，問我寫什么我就說寫房地產(chǎn)證券化，后來弄了一篇交上去了，算過了。

到了2017年，我有一個(gè)手下在復(fù)旦管院讀碩士，也要寫論文，我說你還是寫房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，他說你幫我找一個(gè)標(biāo)的，我說你看2017年新城發(fā)行了一個(gè)類REITs產(chǎn)品，保薦人是東方資管，當(dāng)時(shí)新城宣傳是國(guó)內(nèi)第一支房地產(chǎn)類REITs，他為什么有底氣這么說，因?yàn)楫?dāng)時(shí)是沒有回購(gòu)條款的。

現(xiàn)在市場(chǎng)有一個(gè)現(xiàn)象又像2007年，就是房企拿地算賬都不賺錢，甚至虧損?，F(xiàn)在高周轉(zhuǎn)的模式也未必永遠(yuǎn)可持續(xù)，我們說一招鮮吃遍天，這是不現(xiàn)實(shí)的，如果同行都會(huì)了，你也吃不開。對(duì)我們來說，房地產(chǎn)要尋找新的商業(yè)邏輯；做資產(chǎn)證券化，也要尋找新的價(jià)值模型。

這就是我今天想拋磚引玉跟大家說的。

余燎：謝謝劉總。確實(shí)像您說的，2017年外資基金，美元基金進(jìn)入北上廣深一線城市，真的是閉著眼睛買，苦于沒有合適合規(guī)的資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)的人民幣基金是2015年的事兒，花了七八年的時(shí)間才發(fā)現(xiàn)可以這么玩，再買的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)得買2007年那批外資基金買的項(xiàng)目，接人家的盤了。

下面我們看一下REITs市場(chǎng)，這個(gè)東西大家花點(diǎn)時(shí)間談一下，因?yàn)镽EITs和金融化產(chǎn)品還是有區(qū)別的，畢竟在美國(guó)是IPO形式，理論確實(shí)是退出了。

下面首先請(qǐng)龐總發(fā)表一下高見。

龐曉云：謝謝。先講一下REITs，REITs的存在是為什么？利益，REITs的收益率是介于股票和債券之間，他就會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)比較好的投資組合的選項(xiàng)，這是他存在的最基本的條件。從時(shí)間維度上來看，所謂的房地產(chǎn)后開發(fā)時(shí)代，這是一個(gè)時(shí)間維度上，我們知道，前期的拿地建房賣樓賺差價(jià)的時(shí)代已經(jīng)過去了，現(xiàn)在要玩的是經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)就是前面嘉賓已經(jīng)說的，是一個(gè)長(zhǎng)線的運(yùn)營(yíng)，從這里面提取價(jià)值，等待周期性的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)套利機(jī)會(huì)不是甩掉，而是進(jìn)行資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，讓資產(chǎn)的品質(zhì)進(jìn)一步獲得升級(jí)，比如我們對(duì)這個(gè)潛力不夠的資產(chǎn)，就會(huì)在運(yùn)營(yíng)當(dāng)中考慮設(shè)計(jì)一個(gè)主動(dòng)退出，主動(dòng)賣的模式，而不是被動(dòng)的。

還有一個(gè)，REITs的存在意義在于從REITs的上市公司或者私募角度來講，他們的內(nèi)部需求很多，他需要進(jìn)行優(yōu)化，去杠桿，這是他們自己的想法，但是從投資的角度來講，這是一個(gè)組合的選項(xiàng)；所以才有REITs，REITs是必需的。

我們國(guó)家目前的類REITs，根本的邏輯是什么呢？根本的邏輯只有一點(diǎn)，所有的都圍繞這一點(diǎn)旋轉(zhuǎn)，就是價(jià)值的估值方法和標(biāo)準(zhǔn)REITs是完全不一樣的。只要套上兜底性的保證，都是玩的利率，我們保薦人做定價(jià)的時(shí)候，怎么算？利率。

參照利率決定資產(chǎn)價(jià)值，最多加上一些風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，實(shí)際上真正的REITs價(jià)值在哪里？這個(gè)價(jià)值的算法也就決定了現(xiàn)在，這幾位嘉賓談到的，后期的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)才是增長(zhǎng)點(diǎn)。這種價(jià)值運(yùn)營(yíng)，使資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，獲得真正的內(nèi)生性價(jià)值，而不是說的類REITs是使用利率的對(duì)照法，做除法，得到一個(gè)比值，保薦人可能做很多工作，說服上下家做利率的確認(rèn)，這個(gè)很關(guān)鍵。

歸根到底，這兩個(gè)東西來源于經(jīng)營(yíng)管理，經(jīng)營(yíng)管理有兩個(gè)層面，一個(gè)是資本運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，一個(gè)是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)不是物業(yè)公司，是工廠，是一家工廠，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的老大是工廠廠長(zhǎng)，物業(yè)公司是車間主任，資本運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是基金，他們的任務(wù)劃分是非常明顯的。

可是我在研究國(guó)內(nèi)的研究論文和案例，基本上對(duì)于這塊的劃分是比較模糊的。至于說我過去雇傭外部的管理團(tuán)隊(duì)，我自持的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，他們之間收益回報(bào)差距，關(guān)鍵看管理運(yùn)營(yíng)能力；

我們從美國(guó)的發(fā)展歷史來看，美國(guó)的債性REITs和股權(quán)性REITs比例是3：1，到去年，他們的比例是1：3，大部分是股權(quán)類的。股權(quán)類的REITs肯定是最活躍的，這是板上釘釘?shù)摹?/p>

結(jié)合到REITs和私募基金的關(guān)系，其實(shí)我還是從內(nèi)部的結(jié)構(gòu)上講私募基金的價(jià)值到底在哪里，我只提一個(gè)問題，這個(gè)問題也是最關(guān)鍵的，為什么私募基金會(huì)存在，不是別的東西進(jìn)來？我們想，整個(gè)投資的稅收，現(xiàn)金流的流向，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在類REITs的做法，其實(shí)就是通過私募基金的股東借款給項(xiàng)目公司，然后由項(xiàng)目公司通過還利息的方式，把營(yíng)業(yè)資金返還給私募基金，然后由私募基金往上傳遞給REITs持有人，通過這個(gè)方式。這個(gè)是REITs必須依靠私募基金的原因。而且私募基金也有很多的作用，他會(huì)成為公募之前的跳板。

REITS的運(yùn)營(yíng)，兩大部門，里面還有很多小部門，這些部門之間的內(nèi)連關(guān)系是怎樣的，可能會(huì)存在一個(gè)工作節(jié)點(diǎn)的問題，我們目前市場(chǎng)上還沒有這樣一套管理后臺(tái)，這個(gè)軟件已經(jīng)融入了OKR思路和理念，包括設(shè)計(jì)利益節(jié)點(diǎn)，保證設(shè)計(jì)工作流報(bào)告流，目前還沒有。是不是會(huì)讓整個(gè)REITs的運(yùn)營(yíng)混亂，很雜亂，更不要說要擴(kuò)募了。最后講一點(diǎn)，所謂的運(yùn)營(yíng)里面其實(shí)有一個(gè)核心，我們國(guó)家目前的房地產(chǎn)也好，還是REITs運(yùn)營(yíng)也好，很多人都輕視了一個(gè)ESG的概念，這完全聚集了運(yùn)營(yíng)的文化和企業(yè)檔次，如果我們要吸引外資或海外上市必須考慮這一點(diǎn)，美國(guó)2019年的REITs上市公司，89%提供ESG報(bào)告，我們中國(guó)的上市公司基本不提供ESG報(bào)告，對(duì)管理的透明度，治理結(jié)構(gòu)不清楚，怎么投資你？我就講這些，謝謝。

余燎：感謝龐總，受益匪淺，特別專業(yè)。

講了REITs的精髓，現(xiàn)在美國(guó)最大的不動(dòng)產(chǎn)持有者已經(jīng)是REITs了，不是開發(fā)商了。

下面有請(qǐng)賈總，就REITs的課題發(fā)表一下您的觀點(diǎn)。

賈利娜：首先感謝觀點(diǎn)的邀請(qǐng)，請(qǐng)?jiān)试S我先介紹一下我們凱龍瑞集團(tuán)，凱龍瑞是較早進(jìn)入國(guó)內(nèi)從事產(chǎn)業(yè)園區(qū)和城市更新投資的美元基金，也是為數(shù)不多的成功募集人民幣基金的先驅(qū)之一，目前凱龍瑞的投資范圍涉商務(wù)園區(qū)、工業(yè)地產(chǎn)，城市更新，以及物流項(xiàng)目等，也歡迎在座的各位和我們多多交流。

回到現(xiàn)在討論的問題，我們現(xiàn)在這個(gè)話題是說公募REITs來了以后對(duì)我們私募基金的影響。我們看到，從去年五一開始，幾部委聯(lián)合發(fā)文推動(dòng)公募REITs的實(shí)施落地，包含之后各相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有操作指引等發(fā)文，可見大家對(duì)REITs市場(chǎng)的重視力度，相信大多數(shù)從業(yè)人員都是很興奮的。可是當(dāng)深入研究后，我們發(fā)現(xiàn)和想象還是有一些差距的。

比如REITs架構(gòu)設(shè)計(jì)中，最終底層資產(chǎn)的控制權(quán)是公募基金，原來一開始涉及的四層結(jié)構(gòu)中的私募基金也最終確定不存在，私募基金作為基礎(chǔ)設(shè)施REITS?的參與機(jī)構(gòu)，其角色定位也是有一定困難的。雖然有差距，但我們也發(fā)現(xiàn)，期間與各大參與機(jī)構(gòu)的進(jìn)行交流的過程中，比如公募基金和其他機(jī)構(gòu)的態(tài)度都是開放的，趨于互相信任，希望推動(dòng)項(xiàng)目的最終落地，所以期間我們也可能會(huì)觸發(fā)更多合作的機(jī)會(huì)。另外，大家也可關(guān)注下第一批推出的REITs試點(diǎn)，仔細(xì)觀察下結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和其后期交易情況。

雖然有差距，但REITs對(duì)私募基金的影響，個(gè)人觀點(diǎn)認(rèn)為利大于弊，畢竟私募基金一方面是握有資金，一方面是挖掘項(xiàng)目和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，作為這二者成功鏈接的專業(yè)機(jī)構(gòu)，那么REITs作為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的一個(gè)閉環(huán)，相信對(duì)私募基金還是有一定的推動(dòng)作用的。

第一，REITs的出現(xiàn)，會(huì)吸引越來越多的投資人關(guān)注該領(lǐng)域，也會(huì)讓資金端也就是之前嘉賓們提及的資本力（匹配長(zhǎng)期低成本的資金）的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得以加強(qiáng)，更會(huì)變相賦能給私募基金。因?yàn)槟壳拔覀兯侥蓟穑?dāng)然也包含其他投資人對(duì)類似產(chǎn)品的收益率和流動(dòng)性的期望，和市場(chǎng)上存量物業(yè)項(xiàng)目能夠給大家?guī)淼膶?shí)際產(chǎn)出，還是有一定的差距的。REITs的發(fā)行和后期交易會(huì)給行業(yè)從事者們提供一個(gè)指引，交易信息會(huì)更加透明，同時(shí)指引后續(xù)的相關(guān)操作。

第二，在這個(gè)過程中，私募基金可以設(shè)計(jì)和挖掘自己的一些產(chǎn)品，做好與后期REITs以及市場(chǎng)的銜接。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，大家知道REITs產(chǎn)品出來之后，可能會(huì)有兩種，一個(gè)是有所有權(quán)屬性的，一個(gè)是有經(jīng)營(yíng)權(quán)屬性的，在這兩個(gè)屬性當(dāng)中對(duì)應(yīng)的收益率也是不一樣的，背后的投資邏輯也不一樣。反過來，對(duì)私募基金的投資戰(zhàn)略和資產(chǎn)組合上也會(huì)提出更高的要求。

第三，正如剛剛幾位嘉賓說到了，存量私募基金長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力，REITs會(huì)給經(jīng)營(yíng)能力提出更高的挑戰(zhàn)，當(dāng)然也會(huì)給前端的資本端和項(xiàng)目端賦能，而這正是存量私募基金領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，這里由于時(shí)間關(guān)系就不多說了。

綜合來看，我們一直深耕存量，我們希望REITs會(huì)走向最后的成功，其包容性越來越強(qiáng)，也希望未來的私募基金在REITs領(lǐng)域能夠貢獻(xiàn)越來越多的力量，謝謝。

余燎：謝謝，您呼吁的非常好。下面有請(qǐng)信保基金的李文崢，李總。

李文崢：謝謝余燎總，非常高興有機(jī)會(huì)和大家一起分享。

信保基金在地產(chǎn)基金的領(lǐng)域內(nèi)深耕了十年，去年剛好是十周年。無(wú)論在管理規(guī)模還是團(tuán)隊(duì)建設(shè)，包括在業(yè)界的影響，我們信?；鹱叩帽容^快速穩(wěn)妥，也走得比較前，成為國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金的重要機(jī)構(gòu)。我本人的履歷上，之前曾任職廣州越秀集團(tuán)，大家知道越秀集團(tuán)曾在香港發(fā)行了首只REITs，我在越秀REITs有差不多十年的工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)REITs有很多實(shí)踐方面的感受。最近兩三年則一直在參與國(guó)內(nèi)REITs的前期工作，包括最近的試點(diǎn)工作，也有一些感觸。

首先，國(guó)內(nèi)REITs出臺(tái)這個(gè)事情很重要，也不容易。很重要，是因?yàn)樗K于能出臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了從0到1。同時(shí)這個(gè)過程也是很不容易的。香港發(fā)行首只REITs的時(shí)候，是2005年12月，現(xiàn)在已經(jīng)16年了。國(guó)內(nèi)從2006年開始，證監(jiān)會(huì)等部委都在推動(dòng)REITs政策出臺(tái)， 2008到2009年，則有人民銀行、住建部等九個(gè)部委成立了一個(gè)工作組，付出了很多努力。但之前的路徑走的是房地產(chǎn)路徑，政策上不容易突破，到近年探索基礎(chǔ)設(shè)施REITs，就出臺(tái)了。這是過程很不容易，有很多波折。

第二個(gè)，REITs剛出臺(tái)，是1.0版本。從去年4月份出臺(tái)政策，到現(xiàn)在差不多一年了，大家翹首以待首批產(chǎn)品。現(xiàn)在我們的感受是，政策出臺(tái)即從0到1很重要，因?yàn)橹挥谐雠_(tái)后，我們才會(huì)發(fā)現(xiàn)各種問題，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、管理模式、資產(chǎn)選擇、試點(diǎn)范圍等，要如何去改善。在試點(diǎn)項(xiàng)目推行的過程中，還會(huì)出現(xiàn)一些想像不到的問題，比如配套政策、會(huì)計(jì)處理等。有會(huì)計(jì)師認(rèn)為REITs的融資部分在并表情況下，要計(jì)為負(fù)債，這種看法就與REITs的商業(yè)本質(zhì)不符，造成了業(yè)內(nèi)的困擾。各種問題都會(huì)出現(xiàn)，甚至包括不同行業(yè)有不同的行業(yè)特性，每個(gè)行業(yè)都有各自的REITs問題。政策出來以后，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題，及解決問題。預(yù)計(jì)在今年夏天，會(huì)有首批項(xiàng)目出來，信息公開后，我們就能發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)發(fā)行REITs的情況，包括資產(chǎn)特點(diǎn)、收益率、投資者意向等等。我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)上面提到的很多問題也得到了一些解決，甚至一些比較重大的配套問題，相關(guān)部委也在出方案，出支持政策。這些就很重要。

REITs1.0出來了，我們就期待2.0。REITs2.0可能很快到來，并給私募基金來來機(jī)遇。在REITs1.0的框架下，我們私募基金公司也是有業(yè)務(wù)可以做的，不同的私募基金有不同的特性和優(yōu)勢(shì)，就會(huì)在REITs業(yè)務(wù)中找到不同的抓手。我認(rèn)為私募基金的業(yè)務(wù)可以歸納為"1+3"。 "1"是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，即投資并以REITs退出。尤其是我們一些投資持有型物業(yè)的私募基金，就有機(jī)會(huì)以原始權(quán)益人的角色參與REITs。住宅開發(fā)不屬于這塊，因?yàn)樽≌且セ摹?/p>

這次試點(diǎn)中，就有私募基金參與REITs試點(diǎn)，比如物流資產(chǎn)，不少頭部企業(yè)在盤點(diǎn)其資產(chǎn)。這是"1"，也是目前REITs1.0版本下最有價(jià)值的一塊業(yè)務(wù)。至于 "3"，是圍繞REITs本身的新業(yè)務(wù)。1.0版本確定之前，本來是有私募基金的資管角色，但是后來論證下來覺得嵌套大多，就被監(jiān)管否了?，F(xiàn)在發(fā)現(xiàn)在沒有私募基金的情況下，REITs的治理結(jié)構(gòu)上已經(jīng)存在不少問題，需要平衡。

沒有了資管角色，私募基金的"3"可以有如下業(yè)務(wù)。首先，可以發(fā)私募基金成為REITs的投資者，其次，在REITs的發(fā)行時(shí)，私募基金公司可以是交易協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問等等，也有專業(yè)化的業(yè)務(wù)可以做。第三，就是運(yùn)營(yíng)，是最底層的專業(yè)業(yè)務(wù)。私募基金發(fā)展到今天，有不同的類型，具備某類資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的私募基金公司，是可以參與到REITs管理中。

私募基金在REITs業(yè)務(wù)中是有優(yōu)勢(shì)的，只是我們可能還沒有系統(tǒng)的挖掘或者發(fā)揮出來。目前政策與市場(chǎng)給了我們一個(gè)很好的時(shí)間窗口。在REITs1.0版本下，參與方主要是兩方面的主體，一類是金融機(jī)構(gòu)，主要包括公募基金公司和券商，其金融能力強(qiáng)，但是資產(chǎn)管理能力缺乏。第二類是原始權(quán)益人，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其強(qiáng)項(xiàng)是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和管理，但其金融能力又是不夠的。目前國(guó)內(nèi)在金融和資產(chǎn)管理兩方面能力結(jié)合得比較好的，其實(shí)是私募基金公司。這是我們的強(qiáng)項(xiàng)和優(yōu)勢(shì)。REITs出來了，我們應(yīng)該把優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來，各自把握機(jī)遇。

今天的會(huì)議議題，是要?jiǎng)?chuàng)新未來，那么我們就迎著REITs2.0做好準(zhǔn)備。REITs的賽道很大，迎著這個(gè)方向去，機(jī)會(huì)非常多。我們信?；鹫诔@個(gè)方向布局和努力。我們的目標(biāo)是希望在REITs這個(gè)大的領(lǐng)域里面，能夠跟大家一起，跟我們私募基金的同仁們一起，在國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)上突顯私募基金的地位。希望以后和大家多交流，一起努力。謝謝。

余燎：感謝李總的分享，提出了1+3的私募參與的角色，說得非常好。

下面邀請(qǐng)喆安投資的車總。

車陽(yáng)：謝謝，感謝大家到這么晚了還能堅(jiān)持，堅(jiān)持到現(xiàn)在的都是對(duì)這個(gè)行業(yè)有真愛的人。自從我翻譯了《圖解日本REIT》的書以后，就少有機(jī)會(huì)參與關(guān)于中國(guó)REITs的討論了，總是被邀請(qǐng)聊國(guó)際REITs。我們公司是一家國(guó)有背景的私募地產(chǎn)基金，投的方向是城市更新，包括商業(yè)、公寓和酒店等，還有一些股權(quán)類的投資。

我本人的背景，跟今天的主題還比較切合。我是學(xué)房地產(chǎn)的科班出身，在國(guó)外是學(xué)房地產(chǎn)金融，回國(guó)以后，一開始是在一家機(jī)構(gòu)專門投資海外的REITs，也就是海外的公募REITs，投得規(guī)模還比較大。而后又在國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)基金做一些不動(dòng)產(chǎn)的投資。還在國(guó)內(nèi)的大型公募基金做過ABS，我算是走過一個(gè)閉環(huán)了。

這個(gè)討論是特別有意義的，前面嘉賓也說得特別好。公募REITs已經(jīng)跑到今天，都說到了馬拉松的最后一公里，但之前每次論壇都說是最后一公里，現(xiàn)在應(yīng)該是最后一百米了。十年辛苦不尋常，終于到百米沖刺的時(shí)候了，確實(shí)是挺不容易的。

作為我們私募基金來說，在里面參與的機(jī)會(huì)是比較大的，李總剛才說的1+3已經(jīng)概括的非常完全了。私募基金還是要追本溯源，核心是什么？在討論這個(gè)話題之前，我先說一下公募REITs和類REITs，因?yàn)槊Q的原因讓這個(gè)事情討論變得復(fù)雜了。其實(shí)公募REITs和類REITs是完全不同的物種，即使公募REITs出來了，類REITs還是會(huì)有比較長(zhǎng)的生命周期，因?yàn)樗鼈兊氖姑灰粯?，公募REITs是權(quán)益導(dǎo)向的，從工具屬性來說是一個(gè)投資性的資本工具。而類REITs的融資性工具特征更強(qiáng)。

另外，就不動(dòng)產(chǎn)的管理領(lǐng)域而言，私募基金和公募在本質(zhì)不應(yīng)該有這么大的區(qū)別。但是就REITs來說，涉及到公募就涉及到一個(gè)管理資質(zhì)和牌照的問題，因?yàn)槲覀儼雅普盏母叨忍岬暮芨?，所以私募基金在公募REITs的參與方面，變得不那么明顯。

但是我沒覺得私募基金應(yīng)該很悲觀，特別是在公募REITs的結(jié)構(gòu)里面，是否需要私募基金存在，這本身就是一個(gè)技術(shù)性的處理。如果技術(shù)上沒有提高效率，那么這個(gè)私募基金這個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)公募REITs就沒有必要。私募基金還是要在資產(chǎn)管理的角度發(fā)揮更多的作用，因?yàn)樗侥蓟鸬膬?yōu)勢(shì)就是投資管理能力和未來的讓價(jià)值提升的能力。

喆安也會(huì)積極的從這些角度參與公募REITs。問題當(dāng)然存在，畢竟現(xiàn)在還是剛開始。就像一個(gè)小孩一樣，只要出生了，就會(huì)長(zhǎng)大，只要長(zhǎng)大就會(huì)有成長(zhǎng)的煩惱。如果說2021年是公募REITs的元年，那么對(duì)地產(chǎn)基金來說也是一個(gè)很重要的時(shí)點(diǎn)。房地產(chǎn)私募基金和公募REITs的關(guān)系就像PE和上市公司，如果沒有上市公司這個(gè)汪洋大海，私募股權(quán)基金，如PE或VC的投資，都不可能有一個(gè)很好的通路。如今既然通路已經(jīng)打開了，雖然是眼下的1.0版本，未來會(huì)有2.0以及3.0，可能就是和國(guó)外非常相似，無(wú)論公募還是私募，本質(zhì)上都是資產(chǎn)管理人，我們叫做專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理人。

前年在日本考察一家大型的不動(dòng)產(chǎn)管理公司的時(shí)候，他們和我們交流時(shí)來了四個(gè)團(tuán)隊(duì)，分別對(duì)應(yīng)于：上市REITs管理、私募REITs管理、私募不動(dòng)產(chǎn)基金、海外投資，可見不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理體現(xiàn)的是一個(gè)能力系統(tǒng)，而不是一個(gè)牌照系統(tǒng)。我們希望在2.0、3.0階段，可以通過能力系統(tǒng)評(píng)估我們不動(dòng)產(chǎn)基金。我們都說私募地產(chǎn)基金，但其實(shí)現(xiàn)在中國(guó)連私募地產(chǎn)基金的標(biāo)準(zhǔn)都沒有。討論這個(gè)話題，未來有很大空間，但當(dāng)下也確實(shí)還有很多需要完善的地方。謝謝。

余燎：非常感謝各位，按照慣例我們每個(gè)人要總結(jié)一下，這個(gè)環(huán)節(jié)我們挑戰(zhàn)一下，我們做一個(gè)猜想，或者預(yù)測(cè)，剛才說基礎(chǔ)建設(shè)REITs，按照李總的說法，今年夏天會(huì)迎風(fēng)而來，我們從基礎(chǔ)建設(shè)過渡到大型的商業(yè)地產(chǎn)，或者商業(yè)存量地產(chǎn)的REITs，還有多遠(yuǎn)，這個(gè)話題作為今天的收尾，大家大膽的猜測(cè)和預(yù)測(cè)一下，到商業(yè)地產(chǎn)的REITs，咱們還需要多久？

車陽(yáng)：我覺得基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展完善大概一到兩年，預(yù)計(jì)兩到三年以后可以看到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的REITs。

李文崢：我覺得租賃住房，可能會(huì)很快，但是租賃住房要符合他的標(biāo)準(zhǔn)和要求，可能資產(chǎn)有限。如果真普及到所有的商業(yè)地產(chǎn)，我贊同車總的觀點(diǎn)。

賈利娜：壓力好大，我們要相信政府，自持型的租賃公寓會(huì)快些，后續(xù)商辦大概三年左右吧。

龐曉云：我不拍腦袋，還是回到我的觀點(diǎn)，什么時(shí)候運(yùn)營(yíng)從內(nèi)生性價(jià)值對(duì)投資者負(fù)責(zé)的時(shí)候，什么時(shí)候真正的股權(quán)REITs才會(huì)出現(xiàn)，否則三年之后出現(xiàn)的還是一個(gè)四不象，謝謝。

高敏：這個(gè)問題是有點(diǎn)開腦洞，據(jù)我個(gè)人的了解，我們?nèi)ツ?30開始，到現(xiàn)在差不多一年了，上次交易所培訓(xùn)的時(shí)候，有五個(gè)項(xiàng)目出來，馬上又刪了，可見這個(gè)方面官方很謹(jǐn)慎，這個(gè)里面從發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)，交易所，兩個(gè)協(xié)會(huì)，還有登記清算機(jī)構(gòu)等等，這個(gè)里面的規(guī)則修訂審批，個(gè)人覺得，光流程就得大半年，所以謹(jǐn)慎估計(jì)，三年以內(nèi)吧。我希望能盡快，就像剛才各位嘉賓提到的，從公募REITs 1.0盡快邁向2.0。謝謝。

劉鶴民：我在這個(gè)問題上做一個(gè)大膽的猜想，商業(yè)地產(chǎn)的投資邏輯未來會(huì)遇到什么樣的挑戰(zhàn)，內(nèi)生邏輯會(huì)發(fā)生什么樣的變化？

余燎：好的，感謝各位嘉賓，今天的圓桌論壇環(huán)節(jié)就到這里結(jié)束，非常感謝。