伴隨著對市場化改革達(dá)成的高度共識(shí)，以及當(dāng)前一些經(jīng)濟(jì)金融體系的矛盾現(xiàn)象出現(xiàn)，這一狀況實(shí)際上到了必須改變的時(shí)刻。

　　推薦語：2014年的房地產(chǎn)下行問題，從很大程度上來說就是流動(dòng)性不足的問題。事實(shí)上，一直以來，作為資金密集型的行業(yè)，流動(dòng)性的多少對房地產(chǎn)市場的影響總是立竿見影的。解讀央行最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對于判斷接下來房地產(chǎn)行業(yè)的變化和趨勢，顯然是十分必要的。

　　央行近日公布了最新一期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，與市場對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)整體偏悲觀的看法有所不同，央行報(bào)告中傳達(dá)的情緒似乎并沒有情況危急之擔(dān)憂，但考慮到當(dāng)前惡化的高頻數(shù)據(jù)以及不斷惡化的微觀實(shí)體感受，筆者堅(jiān)持對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行差于預(yù)期的判斷，同時(shí)認(rèn)為，央行報(bào)告也有一定穩(wěn)定市場信心之意。當(dāng)然，仔細(xì)研讀報(bào)告，也不難發(fā)現(xiàn)一些新的提法，值得注意：

　　首先，房地產(chǎn)市場或?qū)⒊蔀闆Q定今年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵。報(bào)告提到，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力尚待增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的任務(wù)還是分間距。特別是外需和房地產(chǎn)增長動(dòng)能較弱，新的強(qiáng)勁增長引擎尚待形成，潛在風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。

　　如上表述符合筆者在《防止房地產(chǎn)市場過冷沖擊經(jīng)濟(jì)大局》一文的判斷，可以看到，當(dāng)前房地產(chǎn)市場情況更加復(fù)雜，成交量低迷，且降價(jià)趨勢有向一線城市傳導(dǎo)之勢，房地產(chǎn)商資金量緊張違約案例增加，多地放松限購政策等等。于筆者而言，今年房地產(chǎn)走勢無疑是關(guān)鍵，筆者相信，考慮到房地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟(jì)的重要作用，過緊政策必要時(shí)會(huì)松動(dòng)，但筆者擔(dān)憂是否部分城市放松限購就能改變房市惡化局面？筆者認(rèn)為，為防止房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)下滑失速，放松對首套房購買與中小戶型開發(fā)的房地產(chǎn)信貸政策確有必要。

　　其次，通脹壓力尚不足為慮，工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域通縮值得擔(dān)憂。報(bào)告對于通脹的判斷也與筆者一致，即價(jià)格形勢基本穩(wěn)定。值得警惕的是，PPI較長時(shí)間處于負(fù)值區(qū)間，而3月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為7.18%，長期貸款利率更高。從利率浮動(dòng)來看，執(zhí)行下浮、基準(zhǔn)利率的貸款占比有所下降，執(zhí)行上浮利率的貸款占比有所上升。如此看來，當(dāng)前企業(yè)貸款的實(shí)際正利率已經(jīng)接近10%，如果考慮到影子銀行貸款利率則更高，相比于企業(yè)不斷下滑的利潤率，如此高的資金成本顯然很難承受。如此看來，未來如何降低過高融資成本，特別是長端利率是防止經(jīng)濟(jì)過快下滑的關(guān)鍵。

　　再有，降準(zhǔn)不僅是應(yīng)對短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑與企業(yè)融資難、融資貴等諸多矛盾的積極舉措，更是未來發(fā)揮價(jià)格型貨幣政策工具作用的內(nèi)在要求。報(bào)告在“利率市場化與貨幣政策調(diào)控框架”專欄中對貨幣政策工具的使用有充分的論述，比如，參考國際經(jīng)驗(yàn)，利率市場化進(jìn)程基本都伴隨著貨幣政策調(diào)控框架的逐步轉(zhuǎn)型，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，上個(gè)世紀(jì)90年代以來，伴隨著主要經(jīng)濟(jì)體利率市場化步伐加快，貨幣政策框架也逐步從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

　　正如筆者在文章《全面降準(zhǔn)勢在必行》中提到的觀點(diǎn)，過去30年央行貨幣政策工具應(yīng)用更多地倚靠數(shù)量型工具，價(jià)格型工具的應(yīng)用相對弱之。而伴隨著對市場化改革達(dá)成的高度共識(shí)，以及當(dāng)前一些經(jīng)濟(jì)金融體系的矛盾現(xiàn)象出現(xiàn)，這一狀況實(shí)際上到了必須改變的時(shí)刻。

　　主要原因如下：第一，利率市場化改革已經(jīng)空前加快，由供需決定資金價(jià)格的時(shí)機(jī)已越加成熟，通過行政手段控制資金供給方，利率價(jià)格信號必定難以發(fā)揮，資金緊張之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)更難免受到傷害；第二，當(dāng)前表外業(yè)務(wù)的發(fā)展過快，金融風(fēng)險(xiǎn)空前加大，不僅源于部分監(jiān)管缺失，更一定程度上反映了表內(nèi)業(yè)務(wù)監(jiān)管過度；第三，伴隨著存貸差的縮減，當(dāng)前20%的準(zhǔn)備金率或已超出最優(yōu)準(zhǔn)備金率的理論值；第四，相對于國際上其他國家，當(dāng)前中國的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過高。

　　最后，宏觀政策調(diào)整需要更加注重防范金融風(fēng)險(xiǎn)，其意義某種程度上要高于保就業(yè)。實(shí)際上，決策層對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑局面未十分擔(dān)憂，很大程度上由于當(dāng)前就業(yè)市場尚且穩(wěn)定。然而，在筆者看來，就業(yè)指標(biāo)其實(shí)具有滯后性。一般而言經(jīng)濟(jì)下滑階段，企業(yè)率先采取的是減產(chǎn)而非裁員來應(yīng)對，一旦出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)，經(jīng)濟(jì)狀況必定到了十分危急的時(shí)刻，宏觀政策或許也已經(jīng)過了最好的應(yīng)對時(shí)機(jī)。此外，伴隨著中國劉易斯拐點(diǎn)的到來，近幾年中國就業(yè)市場實(shí)際上也已經(jīng)出現(xiàn)了新的跡象，農(nóng)村剩余勞動(dòng)力從富足轉(zhuǎn)為不足，勞動(dòng)力工資逐年上漲超過GDP增速，在這一背景下，就業(yè)指標(biāo)的敏感性也在減弱。

　　與之相對，金融風(fēng)險(xiǎn)的重視程度需要加大。例如，當(dāng)前房地產(chǎn)市場遇冷，不僅會(huì)影響到上下游企業(yè)，更會(huì)對金融系統(tǒng)造成沖擊。比如，過去五年中國信托業(yè)實(shí)現(xiàn)了高速增長。截至2013年底，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.91萬億，其大多信托貸款又集中于房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)等較高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場開始周期性下行，信托貸款業(yè)務(wù)也蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，在銀行信貸活動(dòng)中，需要對貸款者進(jìn)行嚴(yán)格的審查，且貸款者需要提供相應(yīng)的抵押品或抵押資產(chǎn)。顯然，房地產(chǎn)作為普遍使用的抵押品，其價(jià)格波動(dòng)也會(huì)影響到銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況。一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌，那么銀行資產(chǎn)負(fù)債表中以房地產(chǎn)為抵押品的貸款質(zhì)量就必然下降，提升銀行不良貸款率。有報(bào)道稱，當(dāng)前銀行抵押品中有80%為房產(chǎn)，可想而知，在房價(jià)下跌之時(shí)，這部分風(fēng)險(xiǎn)需要引起足夠重視。

　　如此看來，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行差于預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)不容小視。宏觀政策需要有所作為，特別是從貨幣政策的角度而言，央行減少數(shù)量控制，特別是適時(shí)降準(zhǔn)確有必要，這不僅可以為緊張的流動(dòng)性提供支持，平緩利率期限結(jié)構(gòu)，降低長端利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的資金壓力，更重要的是在貨幣政策工具轉(zhuǎn)向發(fā)揮價(jià)格型工具的背景下，有利于消除供給制約，緩解價(jià)格工具失效的矛盾。

　　除此之外，筆者建議淡化75%存貸比的考核，即便受制于《商業(yè)銀行法》，短期內(nèi)75%的存貸比取消不切實(shí)際，但可以考慮擴(kuò)大存款額的計(jì)算范圍，延長考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。總而言之，在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大、通脹尚且可控之時(shí)，筆者認(rèn)為，未來貨幣政策應(yīng)該改變過緊的局面，并通過降準(zhǔn)、淡化存貸比考核等引導(dǎo)政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具，這既有利于穩(wěn)增長的實(shí)現(xiàn)，也有助于促進(jìn)市場化改革，可謂一舉兩得。

　　沈建光 瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 本文轉(zhuǎn)自其個(gè)人博客