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　　我們預(yù)計，萬億的上市公司有可能在未來5-10年出現(xiàn)，他們所付出的代價是什么？這些企業(yè)毫無例外，或者說大部分的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都處于一個超速的增長時期，我們進行房地產(chǎn)的財務(wù)運行，主要是有兩類指標(biāo)，一類是國內(nèi)傳的比較多的帕爾多比率，有期負債率，這個指標(biāo)不可靠，只是參考的東西，第二個是可持續(xù)增長率，這是不錯的，這是波斯頓咨詢公司提出來的，這個主要假定的資本結(jié)構(gòu)多元化，就是企業(yè)的股權(quán)融資因經(jīng)營盈余的積累，和企業(yè)的債務(wù)積累是同步的，因此企業(yè)的權(quán)益負債情況沒有惡化，當(dāng)然也沒有改善，所以我們用后面這個指標(biāo)做超速增長的財務(wù)預(yù)計。

鐘偉： 北京師范大學(xué)金融研究中心教授  北京師范大學(xué)和廈門大學(xué)博士生導(dǎo)師

　　根據(jù)表1總結(jié)的評價方法，我們對A股市場房地產(chǎn)企業(yè)2006年的銷售增長率進行評價。數(shù)據(jù)來源于上市公司2006年的年報。評價結(jié)果見表2。

　　我把過程忽略，雖然是最粗略的模型，計算的結(jié)果，模型還是可靠的，計算得出來的結(jié)果是什么樣的？我們可以看一看，06年A股市場房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)擴張的基本評價，我們可以看出來，排名前10強的企業(yè)中，權(quán)益負債比小于1的企業(yè)占了5家，分別是“保利地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”、“金地集團”、“蘇州高新”、“華發(fā)股份”，說明這5家企業(yè)在2006年年度已經(jīng)嚴(yán)重超速狀態(tài)；在權(quán)益負債比大于1的5家公司中，“陸家嘴”的權(quán)益負債比無窮大，因為這家公司的有息負債率為0，因此這家公司是安全的，處于保守狀態(tài)；“萬科”2006年的銷售增長率大于2007年的最大擴張速度，處于超速狀態(tài)；“北辰實業(yè)”、“中華企業(yè)”2006年的銷售增長率小于平穩(wěn)增長速度，處于保守狀態(tài)；“金融街”2006年的銷售增長率大于可持續(xù)增長速度，但小于最大增長速度，處于輕度超速狀態(tài)。評價結(jié)果見表2。

　　這種財務(wù)上的超速增長是戰(zhàn)略性的嗎？是基于對未來土地供應(yīng)政策基本不變的前提嗎？

　　這些正在快速擴張的房地產(chǎn)企業(yè)，他們的快速擴張是機遇、一個戰(zhàn)略判斷，5-10年中國房地產(chǎn)的需求，土地的供應(yīng)的變化沒有根本變化，抓住這個機遇期的決策，還是過去兩年，房地產(chǎn)企業(yè)盈利狀況不錯，所以董事會沒有戰(zhàn)略考慮，就是想多撈一把的心態(tài)所導(dǎo)致嚴(yán)重的超速。我不太清楚這些企業(yè)當(dāng)中，有哪幾家對于自己的財務(wù)狀況的警戒程度是有警惕的，也不清楚的超速狀況到底是不是一種戰(zhàn)略？也許其中有戰(zhàn)略的，就是說萬科是有戰(zhàn)略的，招商地產(chǎn)是有戰(zhàn)略的，其他的企業(yè)是否有戰(zhàn)略我不太清楚。

　　這些企業(yè)在超速增長過程中，我們在金融這一塊只能回答一半的問題，還有一半的問題，必須由人口經(jīng)濟學(xué)家來回答。畢竟中國人口重量結(jié)構(gòu)，城鄉(xiāng)人口比率的變成，需要贍養(yǎng)的老人以及未成年兒童的結(jié)構(gòu)的變化，是決定中國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展的最致命因素，金融因素當(dāng)然很重要，但是人口因素更重要。我們可以稍微看一下，大約在2015到2020年間，中國人口的贍養(yǎng)比是最低的，此后人口贍養(yǎng)比將上升，那么也就是差不多2015年之后，我們很難估測中國對于新住宅需求是否會向現(xiàn)在這么強勁，另一個從金融層面考慮的問題，通常到2015-2020年之后這段時間，我們現(xiàn)在這么辛勤的工作，閑暇的時間非常少的狀況是不正常的，所以到那個時候，我們個人會用更多的時間用于消費，用于悠閑的度過自己的時間，工作時間會縮短，儲蓄率會明顯的下降，在經(jīng)濟增長的周期中，我們現(xiàn)在在經(jīng)濟增長的前期，儲蓄率是不斷的上升，中期儲蓄率是穩(wěn)定的，到2015-2020年，我們居民儲蓄率必然會有明顯大幅度的下降，所以這兩個問題就決定了，也許我們這么策劃，這些明智的企業(yè)，之所以在目前超速的增長，因為他們看到的，以現(xiàn)在他們的土地儲備，以他們現(xiàn)在的戰(zhàn)略判斷，他們覺得，如果不抓緊從現(xiàn)在到2015、2020年的時間使自己成為規(guī)模為王的企業(yè)，以后很難再有這樣的機會，如果沒有考慮到這些因素，那么現(xiàn)在規(guī)模的擴張，有可能帶來災(zāi)難。

　　為什么我們說財務(wù)的急劇擴張有問題，業(yè)務(wù)的急劇擴張有問題，問題出在土地上！如果有人認為地價跟房價不相關(guān)，那我們只能對這種研究或者是爭論表示由衷的感嘆或者是佩服。我們不準(zhǔn)備對這個問題做任何爭論，我們看一下土地的問題，土地是我最擔(dān)心的問題，根據(jù)歷年來國土資源公布的公告，地價的上漲是非常猛烈的，04年的公告，地價只是漲了六點幾，05年也一樣，漲得很少，四點幾，到06天，土地出讓面積，也就是真正從去年開始，土地出讓的面積目前有了明顯的增長，但是土地出讓的地價的增長以及凈的土地出讓金的增長更加多。

　　也就是說，開發(fā)商簡單的估測，現(xiàn)在的開發(fā)商，對于一個正常的企業(yè)來講，至少有70%以上的資金實際上是沉淀在土地上的，土地是否具有價值，決定了開發(fā)商未來命運的成敗，現(xiàn)在地價的變動是什么樣的，我們可以看一線城市，可能這些數(shù)字會偏差，北京目前土地的平均的樓面地價差不多是3300-3400/平方。廣州05年時土地出讓金才有80億-90億，而06年的時候已經(jīng)有140多億，廣州07年1-4月份地價平均3500-3600元/平方，比北京還要高出200元，廣州的土地供應(yīng)也是非常遲緩的，我們可以看一下，土地供應(yīng)的速度跟當(dāng)期的銷售速度差異比較大，我不知道這個公司是誰，金瑞地產(chǎn)的提供的數(shù)字，我覺得很好，拿過來用，現(xiàn)在廣州的新房的均價已經(jīng)超過了7千，達到7千多了，而北京的進價，比我預(yù)想的上漲得更快，目前北京四環(huán)以內(nèi)的均價大概是1.3萬，四環(huán)以內(nèi)的是1.07萬，五環(huán)以內(nèi)的是8千多，這已經(jīng)是一個非常高的數(shù)字，從深圳來看深圳的情況更加令人驚訝，在過去的半年，土地出讓的樓面價格是8800千到8900千，杭州第二季度，平均樓面地價6400千，而上海平均樓面的地價是5400，所以同地價來講，我們可以么估測，目前土地的價格已經(jīng)透出的未來三年的房價，我們可以大概的說一下，目前的平均樓面地價至少乘以3倍，大約是這些土地在今后3-4年，形成一個真實的實際商品房供應(yīng)的時候市場交易的價格，尤其可看，深圳到3-4年之后，無論是關(guān)內(nèi)還是關(guān)外，深圳的房價都超過了一平方超過了2萬，杭州接近2萬，北京的話，六年以內(nèi)很難找到1萬以下的房子，而廣州十個區(qū)平均的房價也會超過1.1萬，1.2萬。這就意味著目前的土地招拍掛制度，開發(fā)商敢往上沉淀資金，那是因為開發(fā)商認為，或者是開發(fā)商假定認為，在未來3-4年，我們新房的房價的銷售均價，每年至少上漲15%-18%。否則，目前土地的招拍掛的價格是不可以維持的，或者另一種方式，也就是這些開發(fā)商在囤積土地時，他們認為，土地供應(yīng)政策沒有重大調(diào)整。