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　　Q：請問巴曙松教授，對目前中國A股市場的狀況應(yīng)該如何判斷？最近的美國次按風(fēng)波，從投資角度有什么教訓(xùn)？在目前市場非常樂觀的時期，投資者應(yīng)注意哪些風(fēng)險因素？

巴曙松 ：國務(wù)院發(fā)展研究中心    金融研究所副所長、研究員     博士生導(dǎo)師

　　A：在問答之前，我先做一點拋磚引玉式的闡述。

　　最近我們在讀經(jīng)濟(jì)史的時候發(fā)現(xiàn)，就工業(yè)革命這個偉大的經(jīng)濟(jì)變革時代來說，當(dāng)時的人們，一般的市民也好，學(xué)者也好，往往沒有意識到是一個后來被我們稱為工業(yè)革命偉大時代的到來。當(dāng)時的不少人可能認(rèn)為，無非就是一個蒸汽機(jī)的使用，但是這些變革，實質(zhì)上是開啟了一個文明的偉大的新時代。反觀當(dāng)前我們所處的這個時代，也很可能是一個正醞釀巨大變革的時代——這就是中國的資本化的時代，是中國的投資者從本土走向全球市場的投資的時代。對H股的開放，在香港稱為“港股直通車”，是第一次有機(jī)會，讓我們的投資者，從一個本土的投資者成為一個世界投資者。這樣一個重大的變化，期間所帶來的機(jī)會和挑戰(zhàn)，對于中國的小到居民的理財、企業(yè)的投資，大到整個金融市場結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，都有非常大的意義。我也就這個題目跟大家交流意見。

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起和居民投資意識的全球化，關(guān)于中國的資產(chǎn)價格的重估，未來可能會出現(xiàn)一個從中國大陸到香港、再到海外相關(guān)市場的逐步推進(jìn)的趨勢，我們可以叫做中國價值重估的波浪推進(jìn)理論。也就是說，伴隨中國的崛起，中國居民理財意識的崛起，所帶來的強(qiáng)大投資意識，帶來的對于相關(guān)中國資產(chǎn)的重估。

　　推動中國經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)動力，我們可以歸結(jié)為新四化：城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、市場化和國際化。第一個就是城鎮(zhèn)化。從投資角度還有人口結(jié)構(gòu)來說，中國在崗工作的人口占總?cè)丝诘谋戎?，在過去10年到未來的10年間，都是歷史上比較高的時期。我們在衡量很多國家的資產(chǎn)價值大幅上升的時候會發(fā)現(xiàn)這個情況，比如說日本。日本的資產(chǎn)泡沫與其說是他的日元升值帶來的，換個角度看，也可以說是人口結(jié)構(gòu)的變動帶來的?，F(xiàn)在中國是60年代、70年代、80年代出生的人都走向工作崗位，這些人群占據(jù)整個人群比較大的比重，但是到下一代獨生子女，他們可能面臨比較多的長輩的資產(chǎn)，例如可能有4套房子，需要賣出3套房子，只住其中的1套，那個時候可能就是資產(chǎn)價格調(diào)整的時期。

　　總體來說，證券市場主流的投資理念有兩種：一個是以巴菲特為代表的價值投資，另外一個以索羅斯為代表的動量投資?，F(xiàn)在在市場上，過了5000點之后，如果你跟我講價值投資，我認(rèn)為你在給我講故事。

　　我認(rèn)為目前應(yīng)更加注重的應(yīng)該是市場的趨勢和動量。動量是什么？就是市場所形成的一個共識，以及市場自己往前推進(jìn)、自我強(qiáng)化的一個趨勢。所以如果動量一直存在，就可能不斷有上升的趨勢，但離價值投資就會有距離了。

　　即使如此，我們始終還是要回到最為基本的上市企業(yè)盈利能力上來。二季度上市公司業(yè)績的驚喜，也是推動市場上揚(yáng)和信心增強(qiáng)的重要力量。從現(xiàn)在的市場估值看，基本上已經(jīng)體現(xiàn)了07年利潤超預(yù)期增長的估值，下一步的走勢關(guān)鍵還是上市公司的盈利能力的可持續(xù)性，目前的盈利的質(zhì)量如何。

　　今年二季度70%的超預(yù)期的利潤增長，和一季度81%的利潤增長，其中的質(zhì)量怎么樣，是不是可持續(xù)的，是影響下一步行情的實質(zhì)性因素。如果這種盈利快速增長的趨勢一直可持續(xù)到明年的話，那就往上還可以看高一些。

　　從目前的初步研究看，二季度的70%的利潤增長里面，大概16、17%來自于交叉持股帶來的收益，20%左右來自于會計制度變革和稅收變動帶來的好處，還有一部分的利潤是來自于價格的上升，這種上升帶有很強(qiáng)的周期性，但企業(yè)不一定有質(zhì)量和技術(shù)的實質(zhì)性改進(jìn)。比如說你原來有一個庫存，忽然因為通貨膨脹因素，導(dǎo)致產(chǎn)品價格高了，而由于技術(shù)進(jìn)步而帶來的企業(yè)基本面真實的盈利改進(jìn)，并未有這么強(qiáng)勁。

　　下一步的問題就是我們的盈利是不是可持續(xù)的。我們需要觀察：如果可以持續(xù)，現(xiàn)在這個點位不成很大的問題；但如果是因為股權(quán)分置改革之后，很多公司有股權(quán)激勵，小非、大非要減持，而必須把利潤做進(jìn)來，由此所導(dǎo)致的利潤增長并不可持續(xù)的話，市場可能面臨一個深度調(diào)整。

　　從實際操作風(fēng)格看，目前的市場估值情況下，不少私募基金已經(jīng)很謹(jǐn)慎了。但是從總體上看，公募基金基本還是很樂觀，其中有主動樂觀，也有被動樂觀的。例如有的基金本來減持了，但是很多新的申購，促使基金不得不加大持股(以維持原定的倉位比例)。這種不斷涌入到基金的資金，會不會成為推動市場調(diào)整的導(dǎo)火索，值得關(guān)注。

　　在總結(jié)此次美國次按風(fēng)波時，從投資角度看有一個十分重要的教訓(xùn)，就是全球的大型的對沖基金經(jīng)過自己內(nèi)部的評估，外部評級機(jī)構(gòu)的評級等，不管對不對，大家都共同地持有一些3A級2A級的一些證券。在市場平穩(wěn)時期，他們的收益率很高，但是真正有投資者因為上游房地產(chǎn)市場價格下滑，要贖回的時候，忽然發(fā)現(xiàn)一賣的時候，這些原來評級為藍(lán)籌的證券沒人買，比如說在今年7、8月份，風(fēng)波爆發(fā)之前，高盛旗下的阿爾法基金，一度是國際資產(chǎn)管理界的神話，一年100%多的收益，持續(xù)了好幾年，但要贖回1億美元的時候，當(dāng)天市值縮水幅度很大，以至巴黎旗下的2只基金不得不暫停贖回。所以我就有一種擔(dān)心，現(xiàn)在大家一發(fā)基金，老基金100億，新基金90億，買了之后反正契約規(guī)定1個月之內(nèi)完成建倉，無論是大盤還是小盤，買的大都是比較集中的200只股票左右的股票，這樣不斷把藍(lán)籌股推高，如果這個市場出現(xiàn)調(diào)整，可能會面臨——如果流動性管理不好，將出現(xiàn)第一只不得不暫停贖回的開放式基金！為什么今天用這樣的機(jī)會說，因為我不希望出現(xiàn)這樣的情況。但是，在60多家基金公司里面，這樣一個“大獎”該哪個基金公司中，我們拭目以待。

　　對目前市場的判斷，我個人基本上還是認(rèn)為，處于一個居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)換持續(xù)推動的，動量性、趨勢性占主導(dǎo)的時期。從我跟一些公募、私募了解情況看，他們認(rèn)為還有機(jī)會，但是下一步的走勢，還是要回過頭來看我們一、二季度的企業(yè)盈利的增長和質(zhì)量。這需要做非常詳細(xì)的分析。

　　有的海外市場的投資者調(diào)侃，說不同市場的新投資者幾乎都有一個共同點，那就是，有點像當(dāng)年的義和團(tuán)，十分勇猛，不相信子彈會打死人的。市場非常樂觀的時期，新的投資者也不相信PE估值是有影響的。

　　但是，也許短期如此，從長期趨勢看，我們關(guān)鍵還是要回到分析上市公司盈利的情況來看，到這個時期我更多地愿意提醒以下幾個風(fēng)險因素：

　　A/H股間的差價。恒生銀行專門編制一個A/H股溢價指數(shù)，H股比A股現(xiàn)在要貴90%，接近歷史高點。

　　即使按照一季度的81%的增長，以及二季度70%的盈利的增長，全年的上市公司盈利可能達(dá)到6000多億來算，按照2000億的日交易量，按照印花稅及我們證券公司的各種稅費(fèi)扣下來，一年也有5000多億資金流出。同時我更要提醒大家，我們現(xiàn)在這些流通股經(jīng)常交易的部分，大概只占整個股本的30%～40%，也就是說你分擔(dān)的是上市公司6000多億利潤的40%，但是你付出整個交易的成本是5000億，這個市場總體上是一個抽水的市場。我們成立股市以來，大概只是在05年和06年實現(xiàn)了整個資本市場有正的收益，這是一個值得提醒大家關(guān)注的事實。

　　這一輪牛市啟動的時候是3000萬個賬戶，現(xiàn)在是1.1億，有8000萬個賬戶，是只有1年多投資經(jīng)歷的新股民，資金方面，根據(jù)我自己在5、6月份的測算，大概在50000元人民幣左右，而且最近又重新回到日均開戶數(shù)接近30萬這個高點，基本上算是散戶主導(dǎo)。

　　現(xiàn)在市場低估了港股直通車可能帶來的影響。因為現(xiàn)在還沒有到基金正式進(jìn)入階段。條件成熟之后，如果繼續(xù)推廣到工行、建行(這是一個非常便利的操作)之后，這種轉(zhuǎn)換，就可能會對兩股市值之間的價格差異以及國內(nèi)的資金狀況逐步形成影響。

　　(注：本刊顧問巴曙松教授作為主講專家，為中央政治局第43次集體學(xué)習(xí)講解世界金融形式與深化金融體制改革）