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　　億城的騰挪增發(fā)

　　10月8日，億城股份公開(kāi)增發(fā)A股股票方案獲得中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核有條件通過(guò)。

　　此次通過(guò)的增發(fā)方案是今年3月份億城股份修改后新的增發(fā)方案，億城最初公布的的增發(fā)方案，是向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行A股籌集12億元，其中4億元用于開(kāi)發(fā)建設(shè)西北旺項(xiàng)目，8億元用于受讓大股東北京乾通投資有限公司擁有的建國(guó)門(mén)項(xiàng)目60%的股權(quán)及后續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)。

　　而此次方案中，億城股份公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)15，000萬(wàn)股發(fā)行數(shù)量，擬投入募集資金約10億元人民幣用于建設(shè)西山華府項(xiàng)目，剩余募集資金約2億元人民幣用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，預(yù)計(jì)發(fā)行后公司的資產(chǎn)負(fù)債率將從原來(lái)約78%下降到60%左右。

　　有分析人士認(rèn)為億城最初的方案沒(méi)有獲批的原因主要是建國(guó)門(mén)項(xiàng)目涉及到拆遷，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部有一定爭(zhēng)議。新方案去掉了建國(guó)門(mén)項(xiàng)目，并將非公開(kāi)發(fā)行改為公開(kāi)發(fā)行應(yīng)是獲批的關(guān)鍵原因。

　　然而為了此次增發(fā)，億城顯然玩了一出騰挪的游戲。

　　7月29日被投資者寄予厚望，認(rèn)為能使億城股份成功轉(zhuǎn)型的北京建國(guó)門(mén)地塊項(xiàng)目收購(gòu)，出人意料地被億城股份管理層放棄了。億城股份的一則公告稱(chēng)：公司計(jì)劃投入建國(guó)門(mén)項(xiàng)目的資金未能及時(shí)到位，且建國(guó)門(mén)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，繼續(xù)推進(jìn)該項(xiàng)目存在較大不確定性，可能會(huì)影響到公司的資金安排和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，因此與公司大股東北京乾通科技實(shí)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北京乾通”)、中通福瑞投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中通福瑞”)、中信房地產(chǎn)公司、建國(guó)門(mén)項(xiàng)目公司簽署四方協(xié)議，決定終止對(duì)建國(guó)門(mén)項(xiàng)目的收購(gòu)。

　　建國(guó)門(mén)項(xiàng)目地處北京市中心，緊鄰北京CBD區(qū)。按照最初規(guī)劃，建國(guó)門(mén)項(xiàng)目將建成區(qū)域內(nèi)高檔公寓型住宅，規(guī)劃建設(shè)用地1.67萬(wàn)平方米，總建筑面積15.23萬(wàn)平方米，其中地上建筑面積10.68萬(wàn)平米。

　　建國(guó)門(mén)項(xiàng)目公司注冊(cè)資本為2000萬(wàn)元，主要資產(chǎn)即為建國(guó)門(mén)地塊項(xiàng)目，中信房地產(chǎn)公司持有其60%股權(quán)，并可依約取得項(xiàng)目公司另外40%股權(quán)。據(jù)相關(guān)人士介紹，該項(xiàng)目用地是中信房地產(chǎn)在2001年前后取得的。

　　2005年前后，中信房地產(chǎn)公司與北京乾通、中通福瑞簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》(以下稱(chēng)“框架協(xié)議”)，約定將中信房地產(chǎn)公司持有的60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京乾通，建國(guó)門(mén)地塊也同時(shí)轉(zhuǎn)給北京乾通，北京乾通并向中信房地產(chǎn)支付轉(zhuǎn)讓首付款5000萬(wàn)元。而中信房地產(chǎn)公司依約即將取得項(xiàng)目公司另外40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中通福瑞，并同意北京乾通可以將其在框架協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)利、義務(wù)轉(zhuǎn)讓給億城股份。2006年8月25日，億城股份如愿從北京乾通和中通福瑞的手中獲得了建國(guó)門(mén)項(xiàng)目，有望擁有該項(xiàng)目的全部股權(quán)。

　　在取得建國(guó)門(mén)項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí)，億城股份也在醞釀增發(fā)方案。一方面，億城股份資金一直匱乏。近幾年來(lái)，億城股份資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升，由2004年63.99%升至2005年70.95%，再到2006年77.65%，而剛剛公布的2007年半年報(bào)顯示該比例進(jìn)一步達(dá)到78.49%。另一方面，除了未來(lái)開(kāi)發(fā)建國(guó)門(mén)項(xiàng)目需要投資新的資金之外，2005年9月億城股份以2億元取得的西北旺項(xiàng)目也亟待輸血。

　　億城股份擬融資12億元(其中8億元用來(lái)收購(gòu)北京建國(guó)門(mén)項(xiàng)目股權(quán)及其余4億元用來(lái)開(kāi)發(fā)西北旺項(xiàng)目)的增發(fā)方案被報(bào)批送到證監(jiān)會(huì)審批。然而，2007年初，該增發(fā)方案被證監(jiān)會(huì)否決。與此同時(shí)，億城股份宣布放棄收購(gòu)建國(guó)門(mén)項(xiàng)目公司股權(quán)。

　　項(xiàng)目所有權(quán)依然在北京乾通與中通福瑞。

　　然而億城顯然并未完全放棄建國(guó)門(mén)項(xiàng)目，事實(shí)上，北京乾通是億城股份最大的股權(quán)股東，擁有億城股份24.06%的股份。億城股份宮曉冬為北京乾通投資有限公司董事。

　　于此同時(shí)，中通福瑞的首任法人代表王鳳長(zhǎng)似乎也與億城股份頗有淵源。王鳳長(zhǎng)本人間接持有億城股份的股權(quán)。近年來(lái)他持股或參與的多家公司一直貫穿于億城股份多項(xiàng)交易中。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中通福瑞與北京乾通本身是圍繞億城股份的蓄水池。億城股份周?chē)綦[若現(xiàn)的中介公司恰似“蓄水池”：億城股份資金充沛時(shí)，中介公司將持有的土地注入進(jìn)來(lái)合作開(kāi)發(fā)，億城股份資金鏈拉緊時(shí)，旗下土地項(xiàng)目即流向中介公司，而億城股份獲取現(xiàn)金流。

　　中通福瑞便在充當(dāng)這樣的中介公司的作用。

　　億城股份顯然希望通過(guò)這樣的方式規(guī)避一些政策風(fēng)險(xiǎn)，并能夠在融資市場(chǎng)上以更干凈的資產(chǎn)獲得融資。

　　事實(shí)上，這已經(jīng)不是億城股份的第一次。

　　2005年10月25日，億城股份董事會(huì)決定，將其全資子公司北京億城持有的北京晨楓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱(chēng)“晨楓地產(chǎn)”)70%權(quán)益及部分債權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津億通，理由是晨楓地產(chǎn)主要資產(chǎn)晨楓家園前期工作進(jìn)展緩慢，已影響到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)計(jì)劃。

　　當(dāng)時(shí)，北京億城、海南洋浦嫣然和天津億通分別持有晨楓地產(chǎn)股權(quán)70%、20%和10%。通過(guò)向天津億通轉(zhuǎn)讓晨楓地產(chǎn)的股權(quán)和債權(quán)，億城股份共獲得1.03億元，其中占晨楓地產(chǎn)注冊(cè)資本70%的3500萬(wàn)元作價(jià)6406萬(wàn)元，3757萬(wàn)元債權(quán)按照賬面價(jià)值加上10%資金占用費(fèi)作價(jià)為3920萬(wàn)元。

　　其實(shí)，不到一年前的2004年12月20日，北京億城剛剛從天津億通手中購(gòu)得晨楓地產(chǎn)。截至2004年12月31日，晨楓地產(chǎn)70%的出資對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)為1615萬(wàn)元，再按照晨楓家園項(xiàng)目地上建筑面積40550平方米，以每平方米400元標(biāo)準(zhǔn)作計(jì)算依據(jù)，溢價(jià)1600萬(wàn)元。最終，北京億城以3215萬(wàn)元收購(gòu)了天津億通持有的晨楓地產(chǎn)70%出資及對(duì)應(yīng)權(quán)益。十個(gè)月后，當(dāng)億城股份將晨楓地產(chǎn)“奉還”天津億通的時(shí)候，它轉(zhuǎn)手即賺取了7000多萬(wàn)元。

　　隨后，億城股份內(nèi)部人士稱(chēng)，這宗交易前的10月18日，公司剛以4億元拍得蘇州工業(yè)園區(qū)三宗地，公司非常缺現(xiàn)金。

　　事后，億城股份常務(wù)副總孫勇公開(kāi)表示：“蘇州項(xiàng)目以小戶(hù)型為主，符合國(guó)家宏觀調(diào)控的方向，是億城股份跨區(qū)域拓展的良機(jī)，出于優(yōu)化公司土地儲(chǔ)備和降低風(fēng)險(xiǎn)的需要，億城當(dāng)時(shí)放棄了晨楓家園，所獲資金用于支持蘇州新項(xiàng)目。”實(shí)際上，與張文杰任法人代表的天津億通此番交易帶來(lái)的現(xiàn)金回流的確解決了億城股份當(dāng)時(shí)的燃眉之急。

　　2006年7月，在億城股份資金壓力緩解之后，它再次出資2億元參與晨楓家園開(kāi)發(fā)。

　　新鴻基與帕爾迪案例

　　與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)繃緊自身的資金鏈條不同，香港地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)重要的特點(diǎn)是低負(fù)債率及高現(xiàn)金流。在香港房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)中，極少有將公司負(fù)債率提升到30%以上，而現(xiàn)金流則基本保持在5%左右的水平。

　　在企業(yè)運(yùn)作上，大多數(shù)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)參考的標(biāo)本為香港企業(yè)與美國(guó)企業(yè)。一個(gè)比較正常的標(biāo)本是新鴻基與帕爾迪。

　　新鴻基大約可以看作是標(biāo)本。

　　與大多數(shù)香港房地產(chǎn)企業(yè)一樣，新鴻基極其強(qiáng)調(diào)控制風(fēng)險(xiǎn)，并因此而維持較低的負(fù)債率。為此，新鴻基的一個(gè)基本的做法是多元化。

　　在新鴻基的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)和酒店業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都高于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而出租業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)甚至超過(guò)了開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。對(duì)新鴻基來(lái)說(shuō)，出租和酒店業(yè)務(wù)能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一劑良藥。

　　郎咸平在《標(biāo)本》一書(shū)中指出，“香港這些公司之所以在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，重要的一點(diǎn)就是運(yùn)用了恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理策略。這些策略最終都可以表現(xiàn)為一點(diǎn)，那就是維持較高的現(xiàn)金流和較低的負(fù)債率。面對(duì)像亞洲金融危機(jī)、宏觀調(diào)控、外國(guó)投機(jī)性資金融入這樣的不可控制的外在風(fēng)險(xiǎn)，唯一能做的就是通過(guò)恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理策略減少或者抵消這些風(fēng)險(xiǎn)給公司帶來(lái)的負(fù)面影響。香港地產(chǎn)公司平均資本負(fù)債率(而不是資產(chǎn)負(fù)債率)基本維持在20%左右，而現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例高達(dá)5%以上，這可以看做是這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。”

　　此外，新鴻基的另一個(gè)重要特點(diǎn)是價(jià)格低廉的土地儲(chǔ)備。新鴻基是目前香港擁有土地儲(chǔ)備最多的公司，其中相當(dāng)一部分是價(jià)格低廉的農(nóng)地，向政府申請(qǐng)后可轉(zhuǎn)為開(kāi)發(fā)用地。

　　現(xiàn)金流是新鴻基防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必要條件，而廉價(jià)的土地儲(chǔ)備使得新鴻基即便是在房地產(chǎn)不景氣的時(shí)候，依然能夠保持較高的開(kāi)發(fā)利潤(rùn)。

　　然而，今天的中國(guó)地產(chǎn)商人似乎不能僅僅將目光集中在新鴻基這樣的香港地產(chǎn)商人身上。許多中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)家將目光投向了美國(guó)，比如說(shuō)帕爾迪。

　　帕爾迪是一家戰(zhàn)略制勝的企業(yè)，而戰(zhàn)略管理的目的，按照西方經(jīng)典教材的定義，是取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并獲得超出平均水平的收益。

　　帕爾迪的業(yè)務(wù)種類(lèi)要少，只有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和金融服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，而且即使是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，利潤(rùn)率也低得多。由此可見(jiàn)，帕爾迪走的是一條更為專(zhuān)業(yè)化的道路，通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)效率來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由此而言，從某種層度上來(lái)說(shuō)，新鴻基業(yè)務(wù)相對(duì)多元化，已經(jīng)逐漸從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)型到獲取投資收益為主。

　　但是帕爾迪的負(fù)債率顯然要比新鴻基更高。帕爾迪并非漠視風(fēng)險(xiǎn)，其在經(jīng)營(yíng)中為自己立下了一條紀(jì)律：長(zhǎng)期有息負(fù)債占資本的比率不超過(guò)40%。帕爾迪認(rèn)為這條紀(jì)律可以保證自己的資產(chǎn)負(fù)債表不緊張，可以保證不獲得過(guò)多的土地儲(chǔ)備，而連續(xù)54年的連續(xù)盈利(實(shí)際上是55年，帕爾迪是2004年年報(bào)中作的上述陳述)則證明它收效甚佳。

　　帕爾迪從銀行那里取得信用額度時(shí)要簽訂協(xié)議，2004年和2005年銀行在限制性條款中只不過(guò)分別要求它的長(zhǎng)期有息負(fù)債占資本的比率不超過(guò)50%和60%。事實(shí)上，對(duì)比一下帕爾迪和新鴻基近年來(lái)的凈資產(chǎn)收益率會(huì)發(fā)現(xiàn)，帕爾迪給股東的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了新鴻基。帕爾迪的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯然要比新鴻基強(qiáng)很多。

　　但中國(guó)的銀行系統(tǒng)顯然不能與美國(guó)的銀行系統(tǒng)相比。