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　　今天，萬(wàn)科公開(kāi)增發(fā)的317，158，261股A股股票正式上市。

　　對(duì)于萬(wàn)科1年內(nèi)多次在資本市場(chǎng)增發(fā)，業(yè)界也是有不少猜測(cè)和是非，總結(jié)起來(lái)，最要是以下三點(diǎn)疑問(wèn)：萬(wàn)科公開(kāi)增發(fā)A股是融資還是圈錢(qián)？機(jī)構(gòu)投資者參與增發(fā)是投資還是投機(jī)？公眾投資者是不是"冤大頭"？

　　帶著種種疑問(wèn)，觀點(diǎn)網(wǎng)獨(dú)家訪問(wèn)了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松博士，以下為巴曙松專(zhuān)訪整理實(shí)錄：

　　當(dāng)前信貸、土地的收緊會(huì)直接使房地產(chǎn)行業(yè)的門(mén)檻提高，造成資源向有資金實(shí)力的龍頭公司集中。而靈活地使用金融工具，降低融資成本，已經(jīng)成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中維系生存的關(guān)鍵一環(huán)。實(shí)際上，在支持土地價(jià)格大幅上揚(yáng)的背后，是雄厚的資金實(shí)力，是對(duì)于金融工具的嫻熟運(yùn)用。

　　房地產(chǎn)業(yè)乘著金融的翅膀

　　如果用一句話來(lái)總結(jié)房地產(chǎn)融資調(diào)控的政策基調(diào)，那就是：降低對(duì)于銀行信貸的過(guò)分依賴(lài)，推動(dòng)多元化的融資。

　　一邊是資金，一邊是土地，寫(xiě)盡了當(dāng)今中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的幾乎所有喜怒哀樂(lè)。因?yàn)橥恋厥袌?chǎng)的變遷，拿地越來(lái)越是資本密集的游戲，房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)內(nèi)教科書(shū)在強(qiáng)調(diào)最為重要的前三位要素時(shí)，往往已經(jīng)不再是位置、位置、位置，而是金融、金融、金融。能否熟練靈活運(yùn)用多種金融工具進(jìn)行融資，現(xiàn)實(shí)地成為投資者選擇優(yōu)秀房地產(chǎn)企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。

　　隨著一系列的調(diào)控措施出臺(tái)，這種政策效果正在積極顯現(xiàn)。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款緊縮政策的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)融資格局發(fā)生了顯著的變化。國(guó)內(nèi)貸款占房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的比重持續(xù)下降，從2006年初起的28.3%下降到2007年6月份的23.2%，房地產(chǎn)企業(yè)靠傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)貸款維系資金鏈條的融資手段已經(jīng)越來(lái)越力不從心。另一方面，包括股權(quán)融資、并購(gòu)、海外基金等多種其他融資方式的占比在逐漸提升。

　　與金融結(jié)合越緊密競(jìng)爭(zhēng)能力越高

　　在普遍認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)更多地選擇有效金融安排可以更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較低成本的融資。

　　從產(chǎn)業(yè)運(yùn)作周期看，金融工具在不同的時(shí)期對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持方式是不同的。從西方成熟國(guó)家的發(fā)展歷程來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。

　　第一階段以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主，開(kāi)發(fā)商和投資商是一個(gè)主體，房地產(chǎn)的資金支持主要來(lái)自于銀行，當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，暴露出來(lái)的問(wèn)題是開(kāi)發(fā)商的實(shí)力有限，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，發(fā)展受到很大的制約。

　　第二階段是以房地產(chǎn)投資管理公司或房地產(chǎn)基金為核心的房地產(chǎn)投資為主，開(kāi)發(fā)商的分工開(kāi)始細(xì)化，既有投資商、開(kāi)發(fā)商，還有經(jīng)營(yíng)商、投資管理公司與基金等，房地產(chǎn)證券化現(xiàn)象比較普遍，資金量明顯放大。

　　第三階段則是以房地產(chǎn)證券化為核心的階段，通過(guò)證券化，房地產(chǎn)成為了全民投資的產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致大量資金流向資本市場(chǎng)，再通過(guò)資本市場(chǎng)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展正處在第一階段向第二階段過(guò)渡的時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)正在探尋更多的來(lái)自于銀行貸款以外的資金來(lái)源，以減少融資途徑單一、政策調(diào)控壁壘的制約。

　　由此可見(jiàn)，在普遍認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)更多地選擇有效金融安排可以更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較低成本的融資。金融技術(shù)的發(fā)展，特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展將為房地產(chǎn)行業(yè)打破融資瓶頸，實(shí)現(xiàn)行業(yè)資源優(yōu)化發(fā)展提供良好平臺(tái)。在房地產(chǎn)這樣一個(gè)資金密集型行業(yè)中，與金融結(jié)合得越緊密，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力越高。

　　金融助推房地產(chǎn)行業(yè)馬太效應(yīng)

　　實(shí)際上，高價(jià)拿地背景下，房地產(chǎn)行業(yè)將很可能呈現(xiàn)比較明顯的馬太效應(yīng)。大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)：融資渠道多元化---有能力高價(jià)拿地---土地儲(chǔ)備增加---企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有保障，大企業(yè)得到更多的資源和發(fā)展空間。

　　近來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)沉寂了2年左右的高價(jià)拿地風(fēng)潮再次掀起，總的來(lái)看土地價(jià)格較高，有的地價(jià)甚至超過(guò)了周邊房?jī)r(jià)。

　　在開(kāi)始實(shí)行土地收購(gòu)儲(chǔ)備制度之前，我國(guó)土地轉(zhuǎn)讓基本是以協(xié)議出讓的方式，用地方和供地方自行談判決定交易的價(jià)格。自2001年開(kāi)始，隨著土地收購(gòu)儲(chǔ)備制度的實(shí)施，政府介入土地出讓環(huán)節(jié)，并通過(guò)公開(kāi)"招拍掛"的競(jìng)價(jià)方式，大幅透支土地未來(lái)升值收益，土地價(jià)格在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)始明顯上漲。2006年以來(lái)，我國(guó)又集中出臺(tái)了一系列土地管理政策，如2006年實(shí)施了新的《限制用地項(xiàng)目目錄》和《禁止用地項(xiàng)目目錄》，提高新增建設(shè)用地土地有償使用費(fèi)繳納標(biāo)準(zhǔn)等。土地作為稀缺性資源，保證耕地面積、房地產(chǎn)需求加大等因素必然會(huì)推高地價(jià)。

　　高價(jià)拍地實(shí)際上是行業(yè)集中度提升的前奏，最終行業(yè)的整合更多是土地與資本的二重奏來(lái)完成的，其中融資能力、金融手段將起到行業(yè)整合的主導(dǎo)作用。高價(jià)拿地對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響將是具有資本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)加快土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)，房地產(chǎn)公司金融屬性越來(lái)越明顯，資金取代了土地成為制約地產(chǎn)發(fā)展的第一要素，在政策調(diào)控的壓力下，資金實(shí)力成為開(kāi)發(fā)商追逐土地的關(guān)鍵。資金面上，銀貸縮緊會(huì)使多元化融資的"資本"優(yōu)勢(shì)向大型企業(yè)集中，從而提高其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而那些苦于融資渠道的小企業(yè)很可能將被收購(gòu)或退出。

　　另外，今年將面臨著對(duì)期房銷(xiāo)售的限制，則房地產(chǎn)企業(yè)資金最大的來(lái)源之一預(yù)售款的擠壓，必將導(dǎo)致大量中小房地產(chǎn)商的資金鏈緊張，其結(jié)果一方面將延緩手中擁有的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度，另外也可能通過(guò)賣(mài)地來(lái)緩解壓力，從而使得土地更集中在大型房地產(chǎn)公司或資金實(shí)力更強(qiáng)的公司手中。

　　實(shí)際上，高價(jià)拿地背景下，房地產(chǎn)行業(yè)將很可能呈現(xiàn)比較明顯的馬太效應(yīng)。大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)：融資渠道多元化---有能力高價(jià)拿地---土地儲(chǔ)備增加---企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有保障，大企業(yè)得到更多的資源和發(fā)展空間。

　　顯然，當(dāng)前信貸、土地的收緊會(huì)直接使房地產(chǎn)行業(yè)的門(mén)檻提高，造成資源向有資金實(shí)力的龍頭公司集中，從而使房地產(chǎn)方企業(yè)的業(yè)績(jī)分化加劇，優(yōu)勝劣汰機(jī)制會(huì)進(jìn)一步提高房地產(chǎn)行業(yè)的集中度。而靈活地使用金融工具，降低融資成本，加強(qiáng)資金融通與項(xiàng)目運(yùn)作周期的契合，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，已經(jīng)成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中維系生存的關(guān)鍵一環(huán)。