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　　土地增值稅征收的強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)公司對(duì)未來發(fā)展道路的選擇有著深遠(yuǎn)的影響，將與土地成本上升、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化共同推動(dòng)行業(yè)向兩極分化，未來房地產(chǎn)行業(yè)將形成住房制造商和REITs兩大業(yè)態(tài)。

　　我們認(rèn)為，土地供應(yīng)會(huì)繼續(xù)緊縮、政策會(huì)向發(fā)展普通住宅傾斜，短期內(nèi)出臺(tái)比較重大的調(diào)控政策可能性不大，政府工作重心是對(duì)已出臺(tái)政策的執(zhí)行。雖然年內(nèi)可能不會(huì)實(shí)施，但開征物業(yè)稅將是宏觀面最大的不確定性因素，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定心理影響。

　　近期美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，盡管中國(guó)也處于升息周期，但由于中國(guó)處于購(gòu)房人口高峰、城市化進(jìn)程中，基本需求面與美國(guó)有根本不同，而中國(guó)家庭普遍的高儲(chǔ)蓄率和相對(duì)低的購(gòu)房按揭比例使得出現(xiàn)過度信貸消費(fèi)的可能性不大，小幅升息對(duì)行業(yè)影響不大。

　　雖然A股房地產(chǎn)板塊估值水平高于美國(guó)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的基本面造就了上市公司的高成長(zhǎng)性，理應(yīng)享受成長(zhǎng)溢價(jià)，我們堅(jiān)持長(zhǎng)線看好房地產(chǎn)板塊。

　　建議投資者重點(diǎn)配置能在行業(yè)分化中成為兩極代表性的公司，繼續(xù)推薦421的組合：4是全國(guó)性的住宅制造商萬科、金地、保利和招商地產(chǎn)，2是區(qū)域規(guī)模化制造龍頭棲霞建設(shè)和華發(fā)股份，1是最類似商業(yè)REITs、最能分享商業(yè)地產(chǎn)升值的金融街。

　　一、行業(yè)展望：制造業(yè)化、REITs化

　　過去的一個(gè)季度，房地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)跌宕起伏。1月16日晚，國(guó)稅總局發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》，造成次日地產(chǎn)股全線大幅下跌，主要原因在于土地增值稅的強(qiáng)化征收將對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，強(qiáng)化征收土地增值稅對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響不僅僅會(huì)體現(xiàn)在各公司短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，還會(huì)對(duì)行業(yè)的商業(yè)模式有深遠(yuǎn)的影響。

　　1、銷售還是持有，這是個(gè)問題

　　雖然土地增值稅早在1993年底就已開征，但由于種種原因，一直沒有很好的執(zhí)行，即使是很多經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范的上市公司，也是在近幾年才開始對(duì)這一稅收進(jìn)行較充分的計(jì)提。土地增值稅征收的強(qiáng)化對(duì)行業(yè)的影響將體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，房地產(chǎn)開發(fā)商面臨著利潤(rùn)被侵蝕的局面，由于是累進(jìn)稅率，因此開發(fā)項(xiàng)目利潤(rùn)越高，所應(yīng)繳納的稅率越高，行業(yè)長(zhǎng)期存在的暴利現(xiàn)象受到限制。房地產(chǎn)商雖然可以通過提價(jià)的方式，將這一稅負(fù)向購(gòu)房者轉(zhuǎn)嫁，但由于土地增值稅是對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)征收，提價(jià)獲得的利潤(rùn)補(bǔ)償中仍有部分將被征稅，稅負(fù)不可能全部轉(zhuǎn)嫁給購(gòu)房者，因此，長(zhǎng)期而言，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)有所下降，目前的高毛利率只能在短期內(nèi)維持。另一方面，由于只有出售/轉(zhuǎn)讓的物業(yè)才會(huì)被征收土地增值稅，面對(duì)利潤(rùn)下降、巨額現(xiàn)金流出的局面，房地產(chǎn)商需要對(duì)商業(yè)模式進(jìn)行重估：所開發(fā)的物業(yè)，尤其是低成本、高收益的物業(yè)，是銷售獲得資金回籠，還是持有出租以避免繳稅，這是關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的問題。

　　所以我們認(rèn)為，未來房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式將出現(xiàn)兩級(jí)分化：只開發(fā)而不持有物業(yè)的制造業(yè)模式與持有物業(yè)出租的REITs模式。其實(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)早已開始向這兩種模式發(fā)展。土地增值稅的強(qiáng)化征收是催化劑，加速房地產(chǎn)商選擇最適合自身的發(fā)展道路。

　　2、推動(dòng)行業(yè)兩極分化的三大因素

　　我們認(rèn)為，土地增值稅的強(qiáng)化征收將與土地成本上升、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化共同構(gòu)成推動(dòng)行業(yè)兩極分化的主要因素。

　　這些因素其實(shí)早在幾年前就已經(jīng)開始出現(xiàn)。首先是土地出讓方式發(fā)生變化，政府加強(qiáng)了對(duì)土地出讓的管理，過去的私下轉(zhuǎn)讓方式全面過渡為公開招拍掛出讓方式，大小開發(fā)商為了獲取土地資源，只有提高報(bào)價(jià)，拿地成了企業(yè)資金實(shí)力的較量，從而帶來了土地價(jià)格的大幅上升。而土地成本的上升對(duì)房地產(chǎn)公司的利潤(rùn)率有所擠壓。

　　另一個(gè)重要因素是房地產(chǎn)資產(chǎn)的證券化。這一點(diǎn)主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)公司紛紛IPO或借殼上市，即使已上市的公司，也有大股東向上市公司注入房地產(chǎn)資產(chǎn)，目前行業(yè)中的全國(guó)性或地域性龍頭基本已在A股或香港上市，上市公司的行業(yè)代表性大幅增強(qiáng)。作為上市公司，在A股市場(chǎng)全流通后，公司市值變化與大股東切身利益更為緊密，要發(fā)揮上市公司的融資優(yōu)勢(shì)，公司保持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)十分重要，在利潤(rùn)率受土地成本和宏觀調(diào)控稅收政策擠壓而可能下降的情況下，上市公司只有通過擴(kuò)大規(guī)模來取得業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。而要擴(kuò)大開發(fā)規(guī)模，通過資本市場(chǎng)融資必不可少。從而形成了一種“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴融資，融資取決于業(yè)績(jī)”的反饋機(jī)制。

　　土地成本上升與融資壓力一起又進(jìn)一步導(dǎo)致部分中小規(guī)模的開發(fā)商面臨成長(zhǎng)的困境：資金是做大規(guī)模、獲取更多的項(xiàng)目資源的瓶頸，而其自身專業(yè)能力的缺陷也無法為其贏來投資者足夠的信任，做大不行，想要通過封盤推高房?jī)r(jià)以賺取高利潤(rùn)的策略在土地增值稅清算方式征收后，也失去了可能。強(qiáng)化土地增值稅征收成為推動(dòng)行業(yè)兩極分化的第三個(gè)重要力量。

　　3、兩極分化之制造業(yè)化：房屋建造商模式

　　早在幾年前，萬科提出以美國(guó)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)PulteHomes作為自己的學(xué)習(xí)標(biāo)桿時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)的制造業(yè)化就已經(jīng)開始了。PulteHomes的業(yè)務(wù)模式是，在開發(fā)新的住宅區(qū)、建好住宅后就出售，而自己并不持有物業(yè)，是純粹的住宅建造商。這樣的模式通過萬科在中國(guó)已經(jīng)成為房地產(chǎn)商的主流業(yè)務(wù)模式，但這并不完全是我們所說的制造業(yè)化。

　　制造業(yè)化，不僅僅是萬科目前試驗(yàn)進(jìn)行的住房工廠化、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，而是經(jīng)營(yíng)模式越來越接近制造業(yè)。回顧2000年以來的房地產(chǎn)市場(chǎng)，大小開發(fā)商雖然賺取巨額利潤(rùn)，但這種利潤(rùn)的來源其實(shí)主要是房?jī)r(jià)/地價(jià)的上漲，是房地產(chǎn)市場(chǎng)高度景氣的結(jié)果，開發(fā)商的高額利潤(rùn)是一種“土地紅利”，近幾年房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的部分原因也在于此。但是，問題在于這種嚴(yán)重依賴房?jī)r(jià)上漲的增長(zhǎng)是否有可持續(xù)性，在政府出臺(tái)各種宏觀政策抑制房?jī)r(jià)過猛上漲的情況下，上市公司的高毛利率可能無法維持，尤其是在土地增值稅強(qiáng)化征收后，毛利越高的項(xiàng)目應(yīng)納稅率越高，開發(fā)商的利潤(rùn)空間被大大壓縮。

　　事實(shí)上，有些行業(yè)中的優(yōu)秀公司早已意識(shí)到這一問題，比如萬科早已提出不做25%以上利潤(rùn)率的項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)就是不想過于偏重高利潤(rùn)的業(yè)務(wù)模式。所以，未來房地產(chǎn)企業(yè)要想保持較高的凈資產(chǎn)收益率，在毛利率下降的情況下，一方面要降低費(fèi)用率，另一方面就必須提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　既然不能賺取暴利，就要比別人更快的獲取合理利潤(rùn)。目前幾個(gè)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)如萬科、金地、保利都在加大開發(fā)規(guī)模，新開工面積較往年大幅上升。已公布年報(bào)的保利地產(chǎn)，2007年新開工面積360萬平方米，而2006年則為237.6萬平方米，同比增長(zhǎng)51.5%(2006年比上年增長(zhǎng)165%)；金地集團(tuán)計(jì)劃2007年開工208.8萬平方米，比2006年增長(zhǎng)了192.9%。

　　在加大開工面積的同時(shí)，房地產(chǎn)公司也必須加快銷售回籠速度，向制造企業(yè)學(xué)習(xí)，通過標(biāo)準(zhǔn)化的項(xiàng)目開發(fā)管理，加快住房建設(shè)周期、加快銷售進(jìn)度。

　　大開發(fā)商越來越制造業(yè)化的另一個(gè)促進(jìn)因素是業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的壓力。隨著土地招拍賣出讓方式下，土地價(jià)格不斷上漲，資本市場(chǎng)對(duì)開發(fā)商的土地儲(chǔ)備量越來越看重，開發(fā)商的資金壓力不斷加大，要保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再融資必不可少，而再融資計(jì)劃能獲得市場(chǎng)認(rèn)可的前提是公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力。因此，完成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)成為各房地產(chǎn)上市公司的重中之重，在這種情況下，銷售開發(fā)項(xiàng)目、回籠資金、確認(rèn)收入成為最快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式，而持有物業(yè)獲取租金收入模式，由于偏低的租金回報(bào)率導(dǎo)致回報(bào)期較長(zhǎng)，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力下，顯然不是最好的選擇。

　　4、兩極分化之REITs化：真正的金融化

　　在大開發(fā)商在標(biāo)準(zhǔn)化住宅開發(fā)模式的道路上越走越遠(yuǎn)的同時(shí)，另一些開發(fā)商則開始了轉(zhuǎn)型，由開發(fā)性企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹蛔獠皇鄣某钟形飿I(yè)模式。雖然在行業(yè)分類中，房地產(chǎn)行業(yè)往往被劃入金融業(yè)，但只有在持有物業(yè)模式進(jìn)入到資產(chǎn)證券化的REITs形式后，房地產(chǎn)才真正的金融化。

　　REITs即房地產(chǎn)投資信托(RealEstateInvestmentTrusts)，是一種房地產(chǎn)公司的組織形式，也是一種匯合眾多個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)包的投資工具。REITs在上世紀(jì)60年代就已存在，源自美國(guó)國(guó)會(huì)在1960年通過的《房地產(chǎn)投資信托法》，但經(jīng)過了幾十年稅務(wù)和法規(guī)上的改良，自1992年起才成為一項(xiàng)具影響力的投資工具，已從美國(guó)擴(kuò)展到歐洲和亞太地區(qū)。截至2006年底，美國(guó)已上市的183家REITs總市值已超過4300億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房地產(chǎn)開發(fā)類上市公司。

　　REITs按投資對(duì)象一般分為兩類，一類稱為抵押貸款型REITs(MortgageREITs)，其投資對(duì)象為證券化了的住房抵押貸款，這一類型的REITs并不多，在全部REITs約占9%。另一類是股權(quán)型REITs(EquityREITs)，美國(guó)絕大多數(shù)REITs屬于此類，REITs往往指得就是股權(quán)型REITs。這也是我們所說的中國(guó)地產(chǎn)公司REITs化的形式。這種REITs專注于對(duì)旗下物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以獲得租金收入為目標(biāo)。由于股權(quán)型REITs一般會(huì)集中持有某一類的物業(yè)，如住宅、寫字樓、購(gòu)物中心、工業(yè)設(shè)施等，這些REITs又可根據(jù)持有物業(yè)的不同進(jìn)一步分類(圖2)。

　　REITs雖然是匯合了投資者的資金對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資，但其和基金是不同的，其名為信托，但美國(guó)上市的REITs采用的是企業(yè)架構(gòu)，以公司方式運(yùn)作的，REITs的投資者也是其股東。REITs作為公司也有一定的特殊性，投資者可享有稅務(wù)優(yōu)惠，REITs在公司層面不用征稅，其前提是90%的凈利潤(rùn)必須作為股利分派給股東。因此REITs的投資者注重的是其股息收入。圖3中可以看出，REITs投資者來自股息的收入一直保持穩(wěn)定，而總收益則由于受到房?jī)r(jià)走勢(shì)影響，有較大的波動(dòng)。由于各類物業(yè)提供的租金收入不同，各股權(quán)型REITs所提供的股息收入也有差異(圖4)，為不同偏好的投資者提供了多樣化的選擇。

　　在土地成本越來越高的情況下，規(guī)模較小的開發(fā)商缺乏充足的融資渠道，也沒有雄厚的專業(yè)能力擴(kuò)大開發(fā)規(guī)模，在與大開發(fā)商的競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)落后。而土地增值稅強(qiáng)化征收就成為了最后一根稻草。為了避免繳納高額稅金，這些開發(fā)商選擇了保留自己開發(fā)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，只租不售，這樣不僅規(guī)避了納稅，也可以獲取物業(yè)升值的收益，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)后，這種賬面收益還可以體現(xiàn)在收益中，更強(qiáng)化了其持有物業(yè)的行為。一般所言的所謂對(duì)商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)的投資，往往異化為對(duì)開發(fā)這類物業(yè)的開發(fā)商的投資，但事實(shí)上，由于開發(fā)商在開發(fā)后，往往會(huì)出售這類物業(yè)，投資者所能分享的物業(yè)升值僅僅只有開發(fā)至銷售階段的，而真正優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)其需求量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于住宅，因此長(zhǎng)期而言，這類物業(yè)持有的價(jià)值遠(yuǎn)大于開發(fā)后的銷售收益。

　　將這類上市公司視為REITs投資的邏輯是：房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣預(yù)計(jì)可以在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)，特別是房地產(chǎn)作為一種重要的另類投資(alternativeinvestment)模式，地位不可抹殺，投資者在分散投資時(shí)，應(yīng)該是必須的配置品種。而投資者直接投資房地產(chǎn)則有過多的管理成本，尤其是房地產(chǎn)本身流動(dòng)性不足，特別是在國(guó)家征收營(yíng)業(yè)稅、個(gè)人所得稅、土地增值稅，乃至未來的物業(yè)稅的情況下，稅收成本較大。因此通過REITs這種模式間接持有房地產(chǎn)就體現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。雖然目前中國(guó)還沒有對(duì)REITs有明確的法律規(guī)定，其也不能如美國(guó)那樣享受稅收的優(yōu)惠，但上市公司越來越保留開發(fā)物業(yè)的情況下，對(duì)于投資者而言，這種公司就類似一個(gè)REITs：其租金收入構(gòu)成了上市公司的凈利潤(rùn)，如果能全部分紅，也相當(dāng)于股東的股息收益，而物業(yè)的增值則將增厚上市公司的RNAV，提高股價(jià)，使得投資者獲得資本收益。

　　上市公司并非只有出租物業(yè)，許多公司還有其他業(yè)務(wù)和持有其他公司的股權(quán)，如一些園區(qū)開發(fā)類公司。

　　上市公司的租金收入不能如REITs一般免稅，投資者雖然能間接持有房地產(chǎn)，但多公司層面的稅收。

　　上市公司持有物業(yè)獲得的租金收入可能不會(huì)全部分配給股東，因此投資者的股息率會(huì)低于物業(yè)的租金收益率，來自物業(yè)升值的資本收益占到絕對(duì)性的比重。

　　由于上市公司本身還不是真正的REITs，因此其業(yè)務(wù)模式不受約束，控股股東有控制權(quán)，一旦改變業(yè)務(wù)模式，如出售所持有的物業(yè)，則投資者最初投資的意義就不存在了，投資者面臨較大的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為，上市公司的REITs化在未來會(huì)越來越多，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要形式。目前，投資者可以選的對(duì)象主要有這幾類：

　　園區(qū)開發(fā)類公司，如浦東金橋、大港股份等，這些公司類似于工業(yè)地產(chǎn)REITs，有著出租廠房等業(yè)務(wù)，并可以在工業(yè)土地一級(jí)開發(fā)中分享土地升值收益。但這些公司的收入來源往往較多元化，還有一些參股公司的投資收益，所以離純粹的REITs距離較遠(yuǎn)，目前并不是理想REITs投資標(biāo)的。

　　商業(yè)地產(chǎn)類公司，如金融街、中國(guó)國(guó)貿(mào)等，這些公司主要開發(fā)商業(yè)、寫字樓類的物業(yè)，并保留部分物業(yè)自己持有。由于其主要物業(yè)位于北京等地的黃金地段，升值潛力巨大，作為商業(yè)REITs投資吸引力較強(qiáng)，但問題則是公司存在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力，是否會(huì)為了盡早回籠資金、確認(rèn)收入而銷售所開發(fā)商業(yè)物業(yè)，從而不能分享未來物業(yè)的升值收益。因此，這類公司如何平衡業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與長(zhǎng)期利益的關(guān)系值得關(guān)注。

　　開發(fā)與持有物業(yè)業(yè)務(wù)并重的公司，如北辰實(shí)業(yè)、保利地產(chǎn)等。北辰實(shí)業(yè)在北京亞奧地區(qū)擁有大量住宅物業(yè)和酒店類物業(yè)，這些物業(yè)具有構(gòu)成住宅類或酒店類REITs的潛質(zhì)。而保利地產(chǎn)也擁有一些寫字樓和酒店類的開發(fā)項(xiàng)目，在土地增值稅強(qiáng)化征收后，公司有意保留這些物業(yè)，自行經(jīng)營(yíng)。不過，這類公司的持有物業(yè)在公司RNAV構(gòu)成中比例有限，如果所持物業(yè)能分拆出來，單獨(dú)作為REITs上市，更具有吸引力。

　　業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的公司，陽光股份是典型代表。公司原來主要開發(fā)住宅，但在公司公布新加坡政府投資公司(GIC)的入主計(jì)劃后，加快了獲取商業(yè)地產(chǎn)的速度。我們認(rèn)為，公司很有可能在GIC的主導(dǎo)下，逐步轉(zhuǎn)型成為一個(gè)擁有大量商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)持有型公司，成為投資者選擇類REITs品種的良好選擇之一。

　　二、宏觀政策面解讀

　　1、地根仍將緊縮，重點(diǎn)發(fā)展普通住房

　　本次兩會(huì)溫總理在政府工作報(bào)告中再次重申了“房地產(chǎn)業(yè)對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、改善人民群眾住房條件有著重大作用，必須促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。”未來政府的重點(diǎn)將是：一是要合理規(guī)劃、科學(xué)建設(shè)、適度消費(fèi)，發(fā)展節(jié)能省地環(huán)保型建筑，形成具有中國(guó)特點(diǎn)的住房建設(shè)和消費(fèi)模式。

　　二是房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展面向廣大群眾的普通商品住房。政府要特別關(guān)心和幫助解決低收入家庭住房問題。加大財(cái)稅等政策支持，建立健全廉租房制度。改進(jìn)和規(guī)范經(jīng)濟(jì)適用房制度。三是正確運(yùn)用政府調(diào)控和市場(chǎng)機(jī)制兩個(gè)手段，保持房地產(chǎn)投資合理規(guī)模，優(yōu)化商品房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)房?jī)r(jià)監(jiān)管和調(diào)控，抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲，保持合理的價(jià)格水平。四是深入整頓和規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序，強(qiáng)化房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管，依法懲治房地產(chǎn)開發(fā)、交易、中介等環(huán)節(jié)的違法違規(guī)行為。地方各級(jí)政府要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控和監(jiān)管切實(shí)負(fù)起責(zé)任。

　　此外，政府工作報(bào)告中還指出：“節(jié)約集約用地，不僅關(guān)系當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，而且關(guān)系國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和民族生存根基……一定要守住全國(guó)耕地不少于18億畝這條紅線。堅(jiān)決實(shí)行最嚴(yán)格的土地管理制度。”因此，我們預(yù)計(jì)土地供應(yīng)從緊的政策還將持續(xù)，未來對(duì)于別墅類低密度住房項(xiàng)目仍將有嚴(yán)格限制，而土地價(jià)格將保持上漲的趨勢(shì)。

　　2、升息對(duì)行業(yè)影響有限

　　中國(guó)人民銀行決定，自2007年3月18日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%。此外個(gè)人住房公積金貸款利率也將上調(diào)。五年期以下(含五年)從4.14%調(diào)整為4.32%，五年期以上從4.59%調(diào)整為4.77%。

　　本次加息在市場(chǎng)意料之中，我們也曾預(yù)測(cè)今年會(huì)有一到兩次加息。今年以來，央行連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，表明了央行控制流動(dòng)性過剩的決心。不過加息對(duì)行業(yè)的影響仍是有限的。

　　升息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在兩方面：首先是增加房地產(chǎn)開發(fā)商的利息支出，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有一定負(fù)面影響。但是僅0.27個(gè)百分點(diǎn)的升幅增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)房地產(chǎn)公司影響實(shí)在有限，10億元的銀行貸款，一年增加的利息支出也僅為270萬元，其對(duì)開發(fā)商利潤(rùn)率的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及土地價(jià)格上升的影響。

　　另一方面的影響更為重要，即對(duì)購(gòu)房者、對(duì)需求的影響，購(gòu)房成本上升，貸款利息支出增加，有可能會(huì)打擊購(gòu)房者的信心。近期美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，業(yè)內(nèi)第二大公司新世紀(jì)金融(NewCenturyFinancial)也瀕臨破產(chǎn)，我們認(rèn)為這體現(xiàn)出了中美兩國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的根本性不同，正反映中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受加息的影響會(huì)較小。

　　所謂次優(yōu)級(jí)抵押貸款證券是相對(duì)優(yōu)先級(jí)抵押貸款證券而言的。抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優(yōu)先次序劃分為不同的等級(jí)，優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)高，收益穩(wěn)定，可吸引風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者，次優(yōu)級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)較高，但是收益也相對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券高，較適合機(jī)構(gòu)投資者。次級(jí)抵押貸款是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)。與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的區(qū)別在于，次級(jí)抵押貸款對(duì)貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。那些因信用紀(jì)錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，會(huì)申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款購(gòu)買住房。

　　在房?jī)r(jià)不斷走高時(shí)，次級(jí)抵押貸款生意興隆。即使貸款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過房產(chǎn)增值獲得再貸款來填補(bǔ)缺口。但當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。在嬰兒潮時(shí)代人口的購(gòu)房高峰期過去的情況下，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)缺乏強(qiáng)大的需求支撐，在升息周期中，高負(fù)債的家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)極為脆弱，出現(xiàn)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)并不奇怪。

　　而目前中國(guó)正處于人口高峰期人群購(gòu)房需求最大的時(shí)期，并且中國(guó)家庭普遍儲(chǔ)蓄率較高，房貸可能是唯一的貸款，家庭收入足以承擔(dān)房貸支出，略為增加的利息負(fù)擔(dān)并不重：由于個(gè)人房貸普遍可以享受“相當(dāng)于基準(zhǔn)利率0.85倍”的優(yōu)惠利率，我們測(cè)算，50萬元20年期的商業(yè)貸款，如果采用等額本息的還款方式，月供增加約66元。因此加息不會(huì)造成住房的市場(chǎng)需求出現(xiàn)重大的改變。

　　3、行業(yè)宏觀面最大的不確定性來自開征物業(yè)稅

　　05年以來，政府連續(xù)出臺(tái)了征收營(yíng)業(yè)稅、個(gè)人所得稅、調(diào)整住宅供應(yīng)結(jié)構(gòu)、“90平方米占70%”、土地增值稅清算方式征收等政策，預(yù)期中的升息也已變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為，目前房地產(chǎn)行業(yè)的可能采用的主要調(diào)控政策均已出臺(tái)，下一步政府重點(diǎn)要抓的將是政策的執(zhí)行，如加強(qiáng)廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)，再出臺(tái)比較大的動(dòng)作的可能性不大。行業(yè)宏觀政策會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)真空的階段，唯一的也是最大的不確定因素將是物業(yè)稅的征收。隨著物權(quán)法在兩會(huì)獲得通過，物業(yè)稅的征收也有了基礎(chǔ)，一旦開征，對(duì)于市場(chǎng)需求會(huì)是較大的打擊。但是，由于目前對(duì)于如何征收并沒有形成共識(shí)，而征收系統(tǒng)的建設(shè)也會(huì)有一個(gè)比較長(zhǎng)的過程，因此我們預(yù)計(jì)今年年內(nèi)開征物業(yè)稅的可能性不大，只會(huì)有小范圍的試點(diǎn)探索。不過，也不排除對(duì)于豪宅、高檔項(xiàng)目開征特別稅種的可能性，因此會(huì)對(duì)專營(yíng)高檔項(xiàng)目的開發(fā)商有一定沖擊。

　　三、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)

　　我們認(rèn)為，雖然行業(yè)利潤(rùn)率水平會(huì)隨著土地成本的上升以及稅負(fù)增加而受到擠壓，但在行業(yè)整體供需結(jié)構(gòu)未發(fā)生根本改變的情況下，房地產(chǎn)上市公司依然可以通過“制造業(yè)化”即加大開發(fā)規(guī)模、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的方式來保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和ROE水平。因此A股房地產(chǎn)板塊的投資價(jià)值在于其成長(zhǎng)性，雖然板塊估值水平較一年甚至半年前都有很大的提高，更高于美國(guó)房地產(chǎn)公司的估值水平，但給以適當(dāng)?shù)某砷L(zhǎng)溢價(jià)是合理的。與美國(guó)主要房地產(chǎn)公司在06年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降相比，A股公司的表現(xiàn)明顯出色，截止3月16日，已公布2006年業(yè)績(jī)的房地產(chǎn)公司全部主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比2005年增長(zhǎng)31.5%，全部?jī)衾麧?rùn)則增長(zhǎng)34.1%。

　　我們堅(jiān)持在2007年度投資策略報(bào)告中的看法，只要：1、地產(chǎn)股不出現(xiàn)嚴(yán)重高估(動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到30多倍)；2、宏觀調(diào)控政策沒有嚴(yán)重改變行業(yè)基本面(如土地供應(yīng)放開、開征物業(yè)稅)與經(jīng)營(yíng)模式(取消預(yù)售制)，房地產(chǎn)板塊仍是極具投資價(jià)值的板塊，今年一季度以來的調(diào)整已經(jīng)為投資者提供了較好的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

　　今年以來不少房地產(chǎn)公司出現(xiàn)了大股東資產(chǎn)注入的現(xiàn)象，如中糧地產(chǎn)、招商地產(chǎn)等，我們認(rèn)為，這種資產(chǎn)注入本質(zhì)上是上市公司增加土地儲(chǔ)備的一種形式，為公司的長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供了良好保障。但對(duì)于這種資產(chǎn)注入進(jìn)行炒作的做法和產(chǎn)生過高的收益預(yù)期是非理性的，良駒在手，還需要好的騎手，沒有強(qiáng)大的專業(yè)實(shí)力，是無法用優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備項(xiàng)目為股東創(chuàng)造價(jià)值的。

　　因此，我們關(guān)注的焦點(diǎn)是：在行業(yè)兩極分化時(shí)代，開發(fā)類公司如何擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、提高周轉(zhuǎn)，物業(yè)持有型公司持有物業(yè)的質(zhì)地、如何把物業(yè)增值的收益無損耗的傳遞給股東。建議投資者重點(diǎn)配置能在行業(yè)分化中成為兩極代表性的公司，我們繼續(xù)看好421的組合：即全國(guó)性的住宅制造商萬科、金地、保利和招商地產(chǎn)，區(qū)域制造業(yè)龍頭棲霞建設(shè)和華發(fā)股份，以及最為類似商業(yè)REITs、最能分享商業(yè)地產(chǎn)升值的金融街。