觀點(diǎn)網(wǎng) ESR，這家曾用資本杠桿撬動(dòng)千億資產(chǎn)的物流地產(chǎn)巨頭，迎來命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

5月15日，ESR發(fā)布公告宣布私有化進(jìn)程取得決定性進(jìn)展。據(jù)悉，ESR已獲得包括英國金融行為管理局、新西蘭海外投資辦公室、證監(jiān)會、新加坡金融管理局、根西島金融服務(wù)委員會及韓國公平交易委員會的必要批準(zhǔn)，因此該等先決條件已達(dá)成。

此外，截至公告日期，要約人已自澳大利亞聯(lián)邦財(cái)政部長取得規(guī)則3.5公告內(nèi)“提案及協(xié)議安排的先決條件”一節(jié)第(c)段所載的必要批準(zhǔn)，因此該先決條件已達(dá)成；確認(rèn)其并無獲悉上海市地方金融監(jiān)督管理局就提案有任何異議或要求或規(guī)定施加條件。

“要約人及ESR并無發(fā)現(xiàn)任何政府部門要求提案的提出或其實(shí)施須獲得任何其他批準(zhǔn)；或收到任何司法權(quán)區(qū)的任何政府部門發(fā)出的任何書面通知，有關(guān)通知禁止提案或使根據(jù)其條款落實(shí)提案或其實(shí)施無效、不可強(qiáng)制執(zhí)行或非法。”這份措辭嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓姹澈?，是ESR歷時(shí)許久的“環(huán)球監(jiān)管通關(guān)”：從英國金融行為管理局、澳大利亞財(cái)政部，再到上海市地方金融監(jiān)督管理局。根據(jù)公告時(shí)間表，ESR須在5月22日前寄發(fā)協(xié)議文件，最終交由股東會表決。

ESR的私有化進(jìn)程是否會成為資本私有化運(yùn)作的新范本？當(dāng)估值潮水退去，這場盛大撤退是否代表著全球資本對物流地產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)變？曾被熱捧的資產(chǎn)范本，如今正在被重新審視。

歲月光輝

2016年初，經(jīng)過數(shù)月的秘密磋商，自帶中國基因、創(chuàng)立5年的易商與常年耕耘日本市場的紅木集團(tuán)正式簽署合并協(xié)議，這家嶄新的公司更名易商紅木，又名ESR。據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，合并初期這家新成立的企業(yè)估值就已攀升至30億美元以上，觀點(diǎn)新媒體后期查閱招股書中發(fā)現(xiàn)，截止2017年韓國最大企業(yè)集團(tuán)之一SK控股集團(tuán)加入3.33億美元融資后，ESR的估值已經(jīng)上升至34億美元。這個(gè)數(shù)字甚至接近彼時(shí)普洛斯在中國資產(chǎn)包估值的三分之一。

事實(shí)上，易商的創(chuàng)始人沈晉初曾任普洛斯中國區(qū)總裁，而聯(lián)合創(chuàng)始人孫冬平深諳國內(nèi)物流資產(chǎn)的開發(fā)之道，與紅木合并之前，這家公司已收收納近90萬平方米的倉儲資產(chǎn)；早在2006年成立的紅木集團(tuán)創(chuàng)始人Charles de Portes則在摩根士丹利房從業(yè)多年，后期該公司于東京灣區(qū)布局了多處冷鏈倉庫。

年齡差6歲的兩家公司順利合并背后，離不開主要投資人華平投資，后者于2013年就先投入了2億美元“啟動(dòng)資金”，后期又撮合了與兩家企業(yè)的合并，共同策劃了赴港IPO上市等進(jìn)階性資本運(yùn)作。

“沈晉初和孫冬平非常具有企業(yè)家精神，他們之間一直有非常緊密的合作，也熟悉如何在中國做物流倉儲的開發(fā)。”華平投資合伙人、亞洲地產(chǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Joe Gagnon曾公開表示，在與沈晉初和孫冬平兩人進(jìn)行長時(shí)間深入交流后，華平投資正式確認(rèn)，兩家公司的合并應(yīng)屬必然，可以作為值得共同聯(lián)合發(fā)起的項(xiàng)目。荷蘭匯盈、加拿大養(yǎng)老金投資公司、高盛、PGGM、平安及SK集團(tuán)等全球投資機(jī)構(gòu)的還追加了3.25億美元投資，其中有1.8億美元專門用于收購紅木集團(tuán)的股東股份。

憑借華平投資在身后的支持，以及ESR本身專注亞太區(qū)的業(yè)務(wù)模式，其資產(chǎn)管理規(guī)模在三年內(nèi)完成翻倍增長，自2016年12月31日的74億美元增至2017年12月31日的120億美元，而截至2019年提交招股書之時(shí)，其資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)增至202億美元。

短短幾年間，ESR能夠迅速擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模靠的不僅是物流業(yè)務(wù)發(fā)展，其中一個(gè)重要的原因在于其接連收購不同資產(chǎn)：2017年1月，其先以4390萬美元收購Nabinvest Oxley Singapore Pte. Ltd.全部股權(quán)；在合并當(dāng)年，收購Infinitysub集團(tuán)貢獻(xiàn)了超過1000萬美元的收益以及370萬美元的利潤；2018年8月，ESR有收購了CIP集團(tuán)全部股權(quán)，CIP集團(tuán)業(yè)務(wù)為其直接帶來4000萬美元的收益。

此外，2019年3月，ESR將Propertylink作為本集團(tuán)的附屬公司合併入賬，并于2019年4月完成收購Propertylink；同年6月，其緊接著完成收購Sabana REIT額外51%權(quán)益，值得注意的是ESR先前持有Sabana REIT 42.8%權(quán)益，并入賬列作于聯(lián)營公司的投資。

資產(chǎn)規(guī)模的激增吸引了來自各方的投資者們，在ESRIPO發(fā)行前，華平投資持有易商紅木39.89%的股份，是第一大股東。此外，韓國上市公司SK持股11.97%，京東物流集團(tuán)持股8.56%，荷蘭的基金會APG-Stichting持股7.80%，StepStone持股 2.52%，通用電氣養(yǎng)老金信托持股1.40%，高盛持股1.94%。

這些數(shù)字背后，是華爾街資本家們對“亞洲物流地產(chǎn)新敘事”的投票，他們正在期待著，ESR將會講出怎樣的物流地產(chǎn)故事。

但故事背后總有伏筆，上市頭一年內(nèi)，ESR業(yè)務(wù)大幅增長的同時(shí)也導(dǎo)致債務(wù)激增。截至2019年底，易商紅木的債務(wù)凈額為16.87億美元，而2018年底僅為8.79億美元。此外，其融資費(fèi)用也大幅增加。于2019年度，易商紅木的融資費(fèi)用由2018年的1.05億美元增至1.80億美元，同比增長71.9%。

為了持續(xù)為企業(yè)輸血，年內(nèi)其分別發(fā)行3.5億新加坡元的固定利率票據(jù)和4.25億美元的固定利率票據(jù)，年利率各達(dá)到6.75%和7.875%。而從這兩支固定利率票據(jù)的年息率來看，ESR的融資成本實(shí)際上高于業(yè)內(nèi)同行，以普洛斯為例，同時(shí)期內(nèi)后者的總?cè)谫Y成本僅為3%左右。

因此，市場上也出現(xiàn)了不同的聲音，質(zhì)疑起ESR融資成本的問題，連帶著討論起華平對于ESR未來的打算，畢竟按照PE行業(yè)的通行規(guī)則，5-7年內(nèi)就該尋求退出的時(shí)間了。

但任誰也沒想到，這個(gè)看似遙遠(yuǎn)的期限，會在2024年以私有化的方式突然降臨。

退潮時(shí)刻

當(dāng)資本退潮時(shí)，裸泳者的身影格外明顯。

2023年，高利率環(huán)境壓制Reits及物流地產(chǎn)估值的表現(xiàn)愈發(fā)明顯，本就來到業(yè)績增速放緩期的ESR股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)震動(dòng)，年內(nèi)多數(shù)時(shí)間徘徊在11-14港元之間，這一數(shù)字較2021年最高點(diǎn)下降60%。

不滿意股價(jià)表現(xiàn)的明顯動(dòng)作就是不斷進(jìn)行回購，“盡管我們在歷史上曾經(jīng)積極進(jìn)行股票回購，但我們也注意到了市場中的機(jī)會。”該年業(yè)績會上，ESR主席Jeffrey Perlman 坦言，企業(yè)財(cái)務(wù)的角度來看，進(jìn)行股票回購是有很大邏輯性的，尤其是在繼續(xù)循環(huán)利用資金的同時(shí)，向股東返還資本是非常重要的。“隨著ESR不斷縮小資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，這將釋放更多的資本，為集團(tuán)提供更多的機(jī)會，無論是以新項(xiàng)目的形式，還是在股票回購方面。”

話語間提升信心的信號并不能掩蓋ESR當(dāng)下營收數(shù)據(jù)的波動(dòng)，數(shù)據(jù)顯示，ESR的債務(wù)成本從2020年的4.3%升至2023年的5.5%，而相比同期租金漲幅速度卻遠(yuǎn)不及此。

來到2024年，ESR期內(nèi)錄凈虧損達(dá)到7.62億美元，而去年同期則錄得凈利潤2.68億美元。“由于繼續(xù)在波動(dòng)及不明朗的環(huán)境下經(jīng)營，以實(shí)現(xiàn)其策略性業(yè)務(wù)重點(diǎn)，其不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益已受到過去數(shù)年累積的持續(xù)不利因素所帶來的負(fù)面影響。”據(jù)ESR表示，開發(fā)項(xiàng)目動(dòng)工率及核心交易活動(dòng)不溫不火、資金退出延遲及基金獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)下跌、資產(chǎn)公允價(jià)值負(fù)向變動(dòng)以及資本循環(huán)速度低于歷史平均水平，均對集團(tuán)的盈利能力造成影響。

業(yè)績與股價(jià)估值雙重波動(dòng)下，市場猜測ESR即將私有化的聲音逐漸清晰。

2024年4月25日，ESR收到由喜達(dá)屋Starwood Capital Operations， L.L.C.、Sixth Street Partners， LLC及SSW PartnersLP所組成的投資者財(cái)團(tuán)提出的有條件收購建議。值得注意的是，彼時(shí)華平投資并非財(cái)團(tuán)成員，亦不屬于指示性收購建議的一方。那段時(shí)期，華平正在與正在與財(cái)團(tuán)進(jìn)行磋商細(xì)節(jié)。

緊接著，更多玩家開始加入這場私有化談判，2024年10月4日，ESR再發(fā)公告，表示持股約3%的現(xiàn)有股東、中東主權(quán)財(cái)富基金卡塔爾投資局旗下的卡塔爾控股已加入擬收購財(cái)團(tuán)；ESR的最大股東華平投資及ESR的創(chuàng)始人Stuart Gibson、Charles de Portes及沈晉初，也成為財(cái)團(tuán)成員，擴(kuò)大后的財(cái)團(tuán)目前持有約16.9億股，約占ESR 39.9% 的股份。

有業(yè)內(nèi)人士曾向觀點(diǎn)新媒體猜測當(dāng)時(shí)的局面，本就企圖完滿退出的華平投資希望至少保本收回投資本金，新來的中東財(cái)團(tuán)則可能想借機(jī)低價(jià)購入亞洲物流資產(chǎn)，而沈晉初及其他創(chuàng)始人的心思則不好琢磨：要么試圖保留部分股權(quán)繼續(xù)操盤，等待私有化后更好的國際上市機(jī)會，要么另起爐灶重新開辟業(yè)務(wù)線。

事實(shí)上，在ESR掙扎求存的當(dāng)下，悄然變化的行業(yè)沒有放過任何一位局內(nèi)人。作為全球最大物流地產(chǎn)商Prologis于2024年一季度，Prologis調(diào)低全年資產(chǎn)增長預(yù)期，并表示高利率將持續(xù)壓制資產(chǎn)定價(jià)，資本市場交易仍較冷清。

物流資產(chǎn)規(guī)模尚好的GLP作為ESR曾經(jīng)的風(fēng)向標(biāo)，于近年出售了多項(xiàng)非核心資產(chǎn)瘦身，卻仍面臨市場估值波動(dòng)的壓力，以中金普洛斯REIT為例，其底層資產(chǎn)2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44，967.04萬元，同比下降2.53%；截至2024年年末，時(shí)點(diǎn)平均出租率86.37%，相比于上一年期末下降3.26個(gè)百分點(diǎn)，期末合同租金及物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)（不含稅）有效平均租金單價(jià)為35.74元/平方米/月，相比于上一年期末下降5.27%。

在宏觀周期專項(xiàng)資金與市場估值體系重構(gòu)的當(dāng)下，無論是曾實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張的 ESR，抑或行業(yè)內(nèi)其他歷經(jīng)紅利的玩家，屬于他們的黃金歲月似乎已經(jīng)結(jié)束了。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點(diǎn)根據(jù)公開信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。