觀點網(wǎng) 根據(jù)中外運REITs對上交所的反饋意見答復，基金估值有些許下調(diào)。

該基金評估基準日由2024年9月30日更新為2024年12月31日，評估機構基于審慎性原則，對資產(chǎn)估值模型中的租金增長率、長期增長率、折現(xiàn)率等關鍵假設進行了調(diào)整。

調(diào)整后，中外運REIT合計估值由11.56億元下降0.59億元（-5.10%）至10.97億元。

產(chǎn)城園區(qū)評論獲悉，這次發(fā)行REITs，中外運拿出包括瑞達無錫物流項目、瑞達昆山物流項目、瑞達金華物流項目、昆山千燈物流項目、天津建合物流項目和成都空港物流項目合計6個項目作為底層資產(chǎn)，建筑面積合計30.54萬平米，可租賃面積合計29.97萬平米。

其中，除成都空港物流項目外，其余5個基礎設施項目均采用整租模式。根據(jù)此前披露公告，瑞達無錫物流項目、瑞達昆山物流項目、瑞達金華物流項目、昆山千燈物流項目及天津建合物流項目均與原始權益人旗下的相關主體簽訂了5年的整租協(xié)議。

截至2024年9月30日，5個整租方的租賃面積合計占總可出租面積比例約81.68%，單一客戶租賃面積占比最高為22.21%，5個整租項目的營業(yè)收入占基礎設施項目總營業(yè)收入比例為87.11%。

所以，上交所的反饋意見主要聚焦于整租的持續(xù)性問題，中外運REITs的回復也圍繞整租模式及整租方展開。

最值得關注的是，中外運REIT回復中明確表示，在執(zhí)行整租協(xié)議已確定續(xù)租5年。據(jù)了解，該基金的5個整租方的租賃協(xié)議將分別于2027年以及2028年到期，在此基礎上，各項目公司已與整租方續(xù)簽五年租約，五個整租項目的租賃期將延續(xù)至2032年1月、3月及2033年3月、7月。

同時，中國外運出具了同業(yè)競爭和利益沖突防范措施承諾，承諾基于合理和公平的條款在同等條件下將優(yōu)先承租基礎設施項目，并通過設置12個月不通知即自動續(xù)約，續(xù)租期內(nèi)自動續(xù)期次數(shù)不限，但原租賃期限加續(xù)租期限的總年限不得超過20年。

另外，通過設置提前退租違約金條款等一系列緩釋措施在一定程度上深度綁定了整租方和入池資產(chǎn)，整租方到期不續(xù)租風險較小，以保證項目運營的穩(wěn)定性。

產(chǎn)城園區(qū)評論獲悉，若極端情況下整租方續(xù)期5年之后不再續(xù)約，需12個月提前通知安排，整租方提前退租應支付3個月租金作為違約金并提前60天以書面形式通知項目公司。

違約金的設置提高了整租方的違約成本、降低整租方提前退租意愿，同時使得基金管理人和運營管理機構有較為充足的時間盡早準備應對措施，降低基礎設施項目空置風險。

不過，在租金方面，回復也體現(xiàn)了目前倉儲物流行業(yè)整體租金面臨的租金下滑問題?；貜椭刑峒暗?，當前正在執(zhí)行的整租協(xié)議到期后，按照目前租金假設，各倉庫簽約價格預計將會下調(diào)3.87%至下調(diào)16.75%。

這些或許都是中外運REITs的估值有所壓降的原因，為了更為直觀反映整租方不續(xù)租對基金產(chǎn)生的影響，假設不考慮已續(xù)期5年的情形，公告中對壓力測試做出租率等假設。

在壓力測試假設前提下，整租方不續(xù)租的主要影響為：一是估值下調(diào)不超過13%；二是可供分配現(xiàn)金流2027年下調(diào)不超過37.40%、2028年下調(diào)不超過45.86%、2029年下調(diào)不超過37.30%。

另外公告中提及，整租模式并非為REITs發(fā)行所安排，而是中國外運通過輕重資產(chǎn)分離實現(xiàn)專業(yè)化運作的一項長期戰(zhàn)略舉措。

據(jù)介紹，2019年以來，中國外運持續(xù)推進輕重資產(chǎn)分離，物流資產(chǎn)輕重分離后，重資產(chǎn)公司與輕資產(chǎn)公司分別專注于資產(chǎn)投建管理和綜合物流業(yè)務運營。

其中，重資產(chǎn)公司通過持有資產(chǎn)，向中國外運內(nèi)、外部客戶提供倉儲租賃服務，收取租金收入；而輕資產(chǎn)公司一方面向重資產(chǎn)公司整租資產(chǎn)獲取倉庫的使用權，另一方面向外部企業(yè)客戶提供倉儲、操作、運輸、貨運代理等一體化綜合物流服務。

基于此，整租模式是中國外運推進輕重資產(chǎn)分離后業(yè)務穩(wěn)定運營的重要保障機制以及實現(xiàn)輕重資產(chǎn)兩個專業(yè)條線有機結合的重要“連接器”。從商業(yè)模式上看，整租方續(xù)租項目倉庫必要性極高：“REITs入池項目是整租方不可或缺的物流節(jié)點，整租方若換倉租賃，必則對其區(qū)域內(nèi)開展綜合物流服務的能力（倉庫是其開展綜合物流服務的必要抓手）產(chǎn)生不利影響。”

截至2024年末，中國外運持有的470萬平方米物流基礎設施資產(chǎn)，已有約150萬平方米完成輕重資產(chǎn)分配并采用整租模式運營。

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