編者按：2020年，中國房地產(chǎn)在驚濤巨浪中扼住命運(yùn)的喉嚨。

進(jìn)入全新的2021年，中國房地產(chǎn)如何在求發(fā)展與嚴(yán)監(jiān)管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業(yè)，需要充足的勇氣和智慧去應(yīng)對。

我們深信，“地產(chǎn)向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體策劃年度重磅報道“細(xì)細(xì)的紅線”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰(zhàn)略、模式，小到融資、人事等方面的調(diào)整與改變，并尋找新的一年里未來“持續(xù)的力量”之所在。

觀點(diǎn)網(wǎng) 窗里窗外著實(shí)讓人虛幻難辨。

2020年突如其來的新冠疫情，對每一個開發(fā)商的影響都是巨大的，“三道紅線”更是給房地產(chǎn)企業(yè)“當(dāng)頭棒喝”。

對于正榮地產(chǎn)而言，2020年是提出高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的第二年，疫情和三道紅線的雙重影響下，如何應(yīng)對才能順利渡過難關(guān)？

自上市以來，正榮對于規(guī)模的訴求慢慢改變，試圖改變高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債的烙印，并在財務(wù)管理方面下足功夫，融資成本得到進(jìn)一步改善。

回顧整個2020年，正榮地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)表現(xiàn)上除了正常的拿地、融資，并沒有太多其他的動作。

媒體的聚焦更多放在物管公司正榮服務(wù)的IPO，由于兩者處于平級關(guān)系，本身也并不在正榮地產(chǎn)上市平臺，對正榮地產(chǎn)而言，并沒有太大的影響。

“財務(wù)安全性、盈利和規(guī)模這三個指標(biāo)，每一個都至關(guān)重要。”黃仙枝在2020年中期業(yè)績會上這樣講。

盡管財務(wù)報表里的凈負(fù)債率逐漸下降，截至2020年中期凈負(fù)債率71.4%，現(xiàn)金短債比2.1，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率83%，踩中一條紅線。但是，在財務(wù)報表背后，低于行業(yè)平均水平的權(quán)益與利潤，是正榮不得不面臨的問題。

凈負(fù)債率驟降

降低凈負(fù)債率，是正榮地產(chǎn)自2018年上市以來最為重要的一件事。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體查閱數(shù)據(jù)，以上市前兩年至2016年開始觀察，2016-2019年正榮地產(chǎn)凈負(fù)債率分別為206%、183.2%、74%和75.2%，2020年上半年這個數(shù)字進(jìn)一步下降至71.4%。

為了將凈負(fù)債率降到70%左右水平，正榮地產(chǎn)上市后近三年時間下足了功夫。在可觀察的數(shù)據(jù)里，首先是通過增加少數(shù)股東權(quán)益，從而增大公司凈資產(chǎn)。

2016年，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益為10.15億元，在權(quán)益總額中占比為11.29%。截至2019年末，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益為146.63億元，三年時間增長超13倍，在權(quán)益總額中占比上升至47.2%。

同時，正榮地產(chǎn)凈資產(chǎn)也由2016年的89.9億元快速增長至2019年310.6億元，三年時間增長2.45倍。截至2020年上半年，正榮地產(chǎn)凈資產(chǎn)為332.4億元。

這些變化的數(shù)字背后，就是一個將分母快速做大的過程。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點(diǎn)指數(shù)整理

另一方面，分母增大，分子也需要變小。在房地產(chǎn)行業(yè)將負(fù)債變?yōu)楣蓹?quán)是常用的財務(wù)手法，2016-2019年，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東損益（即少數(shù)權(quán)益股東所享有的收益）分別為997萬元、1.13億元和1.12億元、5.88億元。少數(shù)股東的權(quán)益回報率分別為：0.98%、2.79%、1.02%、4.01%。

同期，正榮地產(chǎn)平均凈資產(chǎn)收益率分別為16.75%、17.44%、19.54%和16.75%。少數(shù)股東權(quán)益的回報率，明顯低于公司凈資產(chǎn)收益率。

少數(shù)股東以股權(quán)的方式進(jìn)入報表，最終以股權(quán)收益作為退出。

更多的房地產(chǎn)企業(yè)降負(fù)債最快方式是剝離高負(fù)債公司移出表外，變成聯(lián)營、合營企業(yè)，改用權(quán)益法入賬，不再納入合并報表范圍內(nèi)。這樣，既可以增厚凈利潤，又可以降低負(fù)債率。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點(diǎn)指數(shù)整理

正榮地產(chǎn)也有過類似的案例：2019年12月31日，正榮宣布以1196.2萬元的代價，向獨(dú)立第三方出售子公司蘇州正潤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司10%股權(quán)。

出售前，正榮地產(chǎn)持有蘇州正潤51%股權(quán)，交易完成后持股比例降低至41%，蘇州正潤也從正榮地產(chǎn)子公司變成了合資企業(yè)。

這意味著，蘇州正潤背負(fù)的債務(wù)不會再出現(xiàn)在正榮地產(chǎn)2019年度財務(wù)報告里。據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，蘇州正潤對銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款約21億元。

然而，正榮地產(chǎn)2020年在這方面并沒有太多動作。

關(guān)于表外負(fù)債，正榮地產(chǎn)CFO陳偉健在2020年中期業(yè)績報告會上也表示，2019年、2020年并表的百分比達(dá)到90%，正榮地產(chǎn)并表的比例是大幅提高的。

他解釋稱，如果看現(xiàn)在非并表的凈負(fù)債，也是從2019年的40多億減少一半到24億，同時表外權(quán)益的現(xiàn)金也已經(jīng)達(dá)到40億，所以等同是凈負(fù)債達(dá)到0，反過來是凈現(xiàn)金的水平。

他說，希望2020年把表外負(fù)債減少，同時也提高并表的比例。

少數(shù)權(quán)益與利潤走低

一直被資本市場關(guān)注的是正榮地產(chǎn)的權(quán)益部分。

就權(quán)益銷售額（歸屬于正榮地產(chǎn)的銷售額）來看，2017-2019年，正榮地產(chǎn)實(shí)際權(quán)益銷售數(shù)據(jù)約為351億元、361億元、372億元。

這意味著，在合約銷售額沖進(jìn)千億的2018年和2019年，扣除了相關(guān)合作方所占比例之后，正榮地產(chǎn)權(quán)益銷售額占比僅三成左右。

當(dāng)然，正榮地產(chǎn)也意識到要提高權(quán)益比。正榮地產(chǎn)方面表示，關(guān)于權(quán)益比重是一個逐步提升的過程，2019年是51%，2020年權(quán)益銷售比例應(yīng)該會提升到59%。

主要表現(xiàn)在新增土地儲備的權(quán)益比例上，在拿地方面，正榮從2019年開始計(jì)劃逐步提高項(xiàng)目權(quán)益比，2020年新增土儲權(quán)益比例為73%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點(diǎn)指數(shù)整理

從另一個角度看，正榮地產(chǎn)的盈利能力也不及同行平均水平。2017-2019年，凈利率分別為7.6%、8.4%、9.5%，始終在10%水平線下徘徊。

導(dǎo)致盈利能力差的因素主要有兩個，一是融資成本、二是土地成本，這兩者都是正榮地產(chǎn)的短板。

以2019年整體利潤來看，正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)毛利65.98億元，同比增加7.9%，毛利率為20%，同比下降2.8個百分點(diǎn)，主要是由于2019年平均售價較低的建筑面積占總交付建筑面積的比例增加所致。

陳偉健也解釋稱，2019年由于處理了一些舊的存貨，這部分存貨的融資成本較高，且受到限價政策影響?？紤]到成本問題，這部分如果不賣出去，整體成本會越來越高。

對于正榮地產(chǎn)來說，2020年銷售增速下降至個位數(shù)，已經(jīng)給管理層敲響了警鐘，加上一直以來較低的利潤率水平，毛利率長期在20%出頭，凈利潤率僅有8%左右，如若公司不得不降價促銷或者因滯銷而產(chǎn)生大量費(fèi)用等，正榮地產(chǎn)的盈利能力或?qū)⒚媾R考驗(yàn)。

另外，居高不下的土地成本，也成為正榮地產(chǎn)利潤增長的掣肘。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2018年，正榮新增土地儲備平均樓面價格為4829元/平方米，2019年內(nèi)已新增土地儲備平均樓面價格升至8592元/平方米，大幅上升的土地成本將對正榮偏低的利潤率進(jìn)一步形成供給端的壓力。

從2016-2019年銷售均價與平均土地成本對比圖來看，銷售均價從2016年20945元/平方米，逐步下降到2019年15488元/平方米，到2020年上半年更是跌到12156元/平方米。

土地成本方面，從2016年4491元/平方米到2019年5968元/平方米，平均土地成本快速上升。

盈利空間不斷被壓縮，也對正榮地產(chǎn)的資金需求提出更高的要求。

融資成本下降背后

逆市中有危也有機(jī)，2020年雖然開局并不太順利，但正榮地產(chǎn)利用融資窗口期，發(fā)行了一些優(yōu)先票據(jù)，通過替換高利率舊債，改善利潤率下滑的處境。

受益于上半年寬松的融資環(huán)境，2020年公司發(fā)債成本總體下行。

據(jù)相關(guān)研報數(shù)據(jù)顯示，1-8月正榮地產(chǎn)美元債、供應(yīng)鏈ABS、公司債平均發(fā)行利率為7.53%、5.87%、5.60%，相比2019年回落165.4BP、73.3BP、138.0BP。

不過，正榮地產(chǎn)上半年一共發(fā)了4筆美元債，3筆債融資成本超過7.8%。正榮地產(chǎn)上半年境外融資利率，多數(shù)或平均是高于2019年平均融資成本，2019年該公司加權(quán)融資成本為7.5%。

其他公司債及綠色債券的融資成本，除個別外基本在7-9%左右，不算很高，也不算低。

若從總體看，正榮2020年以來各類債券平均發(fā)行利率6.46%，相比2019年回落171.5BP。

對于2020年，正榮地產(chǎn)準(zhǔn)確抓住境外發(fā)債窗口，最新一筆美元債融資成本下降到5.86%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

此前，正榮提出了“新三年戰(zhàn)略”——將2019-2021年設(shè)定為“高質(zhì)量發(fā)展期”，計(jì)劃在這三年內(nèi)，在企業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長的同時，謀求高質(zhì)量發(fā)展，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，帶動營收及盈利水平持續(xù)提升。

“什么叫高質(zhì)量的發(fā)展？”提出問題的黃仙枝給出了答案：“我想除了適度的規(guī)模增長外，還要把規(guī)模、現(xiàn)金流等方面做好。”

自2018年上市之后，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)成為了正榮的重點(diǎn)工作之一。而僅僅是正榮，對于每一家房企而言，現(xiàn)金流都會是一個經(jīng)久不衰的命題。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

為了“開源”，推開資本市場大門后，正榮在2019年里開始嘗試美元票據(jù)、點(diǎn)心債、優(yōu)先永續(xù)資本證券、銀團(tuán)貸款、長租公寓專項(xiàng)債、資產(chǎn)支持證券、公司債等多種融資方式。

而正榮地產(chǎn)不得不面對現(xiàn)實(shí)，在房地產(chǎn)行業(yè)融資圈內(nèi)，規(guī)模就是衡量房企的第一把尺子。

“沒有規(guī)模就沒有話語權(quán)”，規(guī)模背后的償債能力、產(chǎn)品力及主體信用同樣錨定了房企在融資方面的競爭力。

自2014年起，正榮地產(chǎn)為了沖規(guī)模，通過高杠桿、低權(quán)益比的模式快速突破千億，但是這些站在高價地上快周轉(zhuǎn)的模式，在上市后已難以為繼。

管理、運(yùn)營、綜合競爭力等方面能力仍有待提升，也警示著正榮地產(chǎn)快速發(fā)展背后隱藏著的風(fēng)險。

事實(shí)上，當(dāng)陀螺轉(zhuǎn)得飛快，想停下來是不容易的。低權(quán)益比、低利潤率、高杠桿率，都是擺在管理層面前難啃的瓜。加上當(dāng)前的市場環(huán)境，似乎要掏空房企這種“薄利多銷”模式中的最后一點(diǎn)利潤，留給正榮地產(chǎn)的騰挪空間越來越小。

綜上所述，驟降的凈負(fù)債率、逐漸增加的權(quán)益比、下降的融資成本，正榮地產(chǎn)給資本市場描繪的是一幅向好的景象。

也許，站在窗外看窗里，別是一番味道。

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