信達(dá)地產(chǎn)PB為0.78倍，估值水平處于房地產(chǎn)板塊的最低端，大幅低于房地產(chǎn)板塊平均1.8左右的PB水平。

　　投資要點(diǎn)：

　　信達(dá)地產(chǎn)PB為0.78倍，估值水平處于房地產(chǎn)板塊的最低端，大幅低于房地產(chǎn)板塊平均1.8左右的PB水平。按照我們測(cè)算其9.5%的ROE水平，合理PB為1.38倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)為5.87元。若考慮公司正在發(fā)生的基本面改善情況，假設(shè)其PB水平逐步恢復(fù)到1.8倍PB，則其長(zhǎng)期股價(jià)有望穩(wěn)定在7.6元一線，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　資產(chǎn)負(fù)債表，遭遇雙重誤會(huì)：一重誤會(huì)，來自會(huì)計(jì)準(zhǔn)則入賬計(jì)量偏差。信達(dá)地產(chǎn)年借殼上市后，從信達(dá)投資獲得308萬(wàn)方土地儲(chǔ)備，現(xiàn)在尚有155萬(wàn)方的待建。我們計(jì)算得出，這155萬(wàn)方土地較08年平均升值5倍左右。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則恪守歷史成本法記賬，該部分資產(chǎn)升值并未體現(xiàn)，人工調(diào)整后其每股凈資產(chǎn)約為6.46元，對(duì)應(yīng)PB為0.53倍。二重誤會(huì)，來自市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。根據(jù)我們量化計(jì)算，ROE穩(wěn)定在9.5%以上的公司對(duì)應(yīng)合理PB應(yīng)為1.38倍。而市場(chǎng)僅給予0.78倍的估值(見圖2)，嚴(yán)重低估公司價(jià)值。

　　利潤(rùn)表，最受關(guān)注但最不重要：盡管A股市場(chǎng)非常關(guān)注PE和EPS等利潤(rùn)表指標(biāo)，但是對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，利潤(rùn)表最不重要。在預(yù)售制度下，地產(chǎn)公司利潤(rùn)表落后于資產(chǎn)負(fù)債表2~3年，落后于現(xiàn)金流量表約1年。所以與其他行業(yè)不同的是，房地產(chǎn)公司的PE與其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度(EPSG)并無(wú)顯著相關(guān)性(見圖3)。

　　現(xiàn)金流量表，進(jìn)一步提供安全邊際：信達(dá)地產(chǎn)股息收益率為2.0%，處于行業(yè)較高水平，并與大中城市的房租收益率大致相當(dāng)。盡管其盈余質(zhì)量處于行業(yè)中下水平，但考慮到其國(guó)有企業(yè)屬性，我們認(rèn)為信達(dá)地產(chǎn)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以忽略。在股息收益率的支撐下，除機(jī)構(gòu)客戶配置外，推薦個(gè)人客戶將其作為房產(chǎn)的替代物，優(yōu)化個(gè)人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(見圖4)。

　　公司基本面出現(xiàn)改善跡象：A)周轉(zhuǎn)步伐加快。公司有望拿地到開工速度從12個(gè)月縮短到9個(gè)月左右。B)提高杠桿水平提高。公司凈負(fù)債率較低位置，公司將通過加杠桿手段提升ROE水平。C)新開工面積13年同比增長(zhǎng)30%,將為未來幾年提供更為充足的可售貨源，利潤(rùn)表將逐步改善，同時(shí)也為股價(jià)上揚(yáng)提供催化劑。

　　評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)：由于上述理由，我們給予信達(dá)地產(chǎn)“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為4.26-5.87元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性崩潰，公司自身資源整合進(jìn)度低于預(yù)期。

　　華泰證券-信達(dá)地產(chǎn)：遭遇雙重誤會(huì)的潛力股