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　　如今，中國快速上漲的房價問題愈發(fā)引起人們對房地產(chǎn)泡沫危機(jī)的擔(dān)憂。針對此問題，各類意見接踵而至，眾說紛紜。那么該如何對待當(dāng)前的泡沫疑問？在此，我們力圖跳出中國經(jīng)濟(jì)自身的局限，從世界范圍的角度來考察當(dāng)前的問題，或許，海外經(jīng)驗(yàn)可以給我們帶來一些有益的啟示。

　　文/上海五合智庫投資顧問公司鄒毅

　　五合國際(5+1WERKHART)總顧問劉力博士

　　泡沫疑云？

　　近幾年，中國經(jīng)濟(jì)的新一輪增長，房地產(chǎn)業(yè)扮演了發(fā)動機(jī)的角色。人們住房需求的引發(fā)和釋放來自于政策的推動和對住房品質(zhì)要求的提高，同時逐步成熟的市場化的運(yùn)做機(jī)制也為整個產(chǎn)業(yè)的興起提供了良好的環(huán)境。

　　行業(yè)需求快速增長的同時，也將中國經(jīng)濟(jì)從通貨緊縮的陷阱逐步拉入了經(jīng)濟(jì)過熱的誤區(qū)。投資拉動的粗放型經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，進(jìn)而出現(xiàn)了如下一些經(jīng)濟(jì)過熱綜合癥：基礎(chǔ)原材料價格上漲，能源供應(yīng)瓶頸，房地產(chǎn)產(chǎn)品市場供應(yīng)的畸形及價格猛增，運(yùn)力短缺，下游行業(yè)利潤被侵蝕等諸多問題。

　　如今，中國快速上漲的房價問題愈發(fā)引起人們對房地產(chǎn)泡沫危機(jī)的擔(dān)憂。針對此問題，各類意見接踵而至，眾說紛紜。那么該如何對待當(dāng)前的泡沫疑問？在此，我們力圖跳出中國經(jīng)濟(jì)自身的局限，從世界范圍的角度來考察當(dāng)前的問題，或許，海外經(jīng)驗(yàn)可以給我們帶來一些有益的啟示。

　　現(xiàn)象篇

　　房地產(chǎn)泡沫作為一種世界性問題，本身具有一定的"傳染性"。從1990年日本、美國的房地產(chǎn)泡沫到1997年東南亞的金融危機(jī)，泡沫的傳染性在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間均有例證。近兩年，新一輪的全球房地產(chǎn)泡沫傾向又開始顯現(xiàn)。摩根斯坦利近期的一份報(bào)告顯示，約占全球25%的世界經(jīng)濟(jì)浮現(xiàn)泡沫，40%的市場被納入"觀察清單"中。那么面對如此的全球經(jīng)濟(jì)泡沫傾向，我們該如何去分析與判斷？歷史是否會重演？為此，我們簡單考察一下歷史上幾次著名的房地產(chǎn)泡沫，看看是否能從歷史的鏡子中尋找到中國房地產(chǎn)的影子。

　　日本：泡沫的10年

　　出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代的著名的日本房地產(chǎn)泡沫，影響了近10年的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展。房地產(chǎn)泡沫期間，東京、大坂、名古屋等三地的地價上漲了2~3倍。那么，銀行體系主導(dǎo)下的日本經(jīng)濟(jì)，是如何面對棘手的泡沫問題？當(dāng)時日本的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境又是如何？我們可以考察一下日本當(dāng)時的一些主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　表1：日本泡沫時期主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考察

　　據(jù)此，我們可以看出日本房地產(chǎn)泡沫時期的主要幾個經(jīng)濟(jì)特征：首先，日本的房地產(chǎn)泡沫起源于前期的寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。低利率的金融政策、寬松的銀根、銀行資金的盲目參與均為整個房地產(chǎn)市場的預(yù)熱提供了合適的溫床。其次，貿(mào)易節(jié)余的擴(kuò)大導(dǎo)致了貨幣的強(qiáng)勢。再次，堅(jiān)挺的貨幣為經(jīng)濟(jì)的快速膨脹創(chuàng)造了條件。強(qiáng)勢的日元降低了日本進(jìn)口原材料的成本，同時強(qiáng)化了日本海外投資的欲望。最后，猛烈的政策調(diào)控是泡沫破滅的主因。1989~1990年日本央行的幾次連續(xù)升息，為燥熱的房地產(chǎn)市場下了一劑猛藥，同時出臺的《土地基本法》也成為抑制土地市場投機(jī)的重要措施。從金融到土地的雙管齊下的政策調(diào)控，導(dǎo)致了泡沫的快速破滅

　　香港：“聯(lián)系匯率制”的代價

　　1997年香港的房地產(chǎn)泡沫使得眾多的香港市民成為著名的"負(fù)翁"，泡沫的破裂也使香港經(jīng)濟(jì)背負(fù)了巨大的壓力。與此同時，受東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，香港政府遭遇了巨大的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。制度完善的香港經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時的基本經(jīng)濟(jì)狀況如何？下面簡單考察一下香港幾個基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

　　表2：香港泡沫時期主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考察

　　由此，可以看出如下幾個經(jīng)濟(jì)特征：第一，同日本房地產(chǎn)泡沫相同的是，銀行在泡沫時期的貸款迅速擴(kuò)張，對整個泡沫的興起起到推波助瀾的作用；第二，巨額貿(mào)易逆差成為國際游資襲擊港元的把柄；第三，聯(lián)系匯率制保衛(wèi)戰(zhàn)也使得香港政府以提高利率為代價，從而重創(chuàng)了香港房地產(chǎn)市場，成為引發(fā)泡沫破滅的導(dǎo)火索。

　　東南亞：骨牌的破壞力

　　起自泰國、馬來西亞、印度尼西亞等幾國的東南亞房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，其作用之強(qiáng)、影響之廣舉世矚目?？傮w來看，外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及政府政策的乏力，是這幾國泡沫產(chǎn)生的根源，同時房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的骨牌的破壞力在這幾國也得到彰顯。仔細(xì)觀察這幾國經(jīng)濟(jì)狀況，可以總結(jié)出泡沫時期的如下幾點(diǎn)相同經(jīng)濟(jì)特征。

　　第一，房地產(chǎn)貸款比重普遍快速上升。泡沫期間，幾國的房地產(chǎn)貸款占總貸款的比例均達(dá)到20%以上，并且呈現(xiàn)快速上升勢頭。

　　第二，外債過多和外資的大舉進(jìn)入房地產(chǎn)市場，是泡沫的催化劑。經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外資的過分依賴，成為東南亞諸國經(jīng)濟(jì)的軟勒，泡沫破滅時外資的大舉外逃，加劇了經(jīng)濟(jì)的震蕩，也加快了泡沫的破裂。

　　第三，不穩(wěn)定的匯率制度及金融自由化政策是泡沫的導(dǎo)火索。泰國在1997年抵不住游資的入侵，放棄了固定匯率政策，改為"管理下的浮動匯率制"，導(dǎo)致了泰銖的大幅貶值，拉動了東南亞經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危機(jī)。同時，外幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換的金融自由化政策也是泡沫破裂出現(xiàn)的主因。

　　第四，政府乏力的管理水平未能有效減弱甚至加劇了泡沫的負(fù)面影響。泰國政府對固定匯率制的放棄，印度尼西亞的政府腐敗和政局動蕩，馬來西亞的金融自由化政策，以及各國政府對房地產(chǎn)信貸的疏于管理，都未有效阻止泡沫的負(fù)面影響。

　　美國：政策制勝

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和制度完善的美國在上世紀(jì)90年代同樣也出現(xiàn)了房地產(chǎn)過熱。但同日本、香港及東南亞各國不同的是，美國通過積極的政策干預(yù)和良好的市場調(diào)節(jié)機(jī)制，有效減少了泡沫的負(fù)面影響，政策是美國戰(zhàn)勝泡沫的殺手锏。

　　同其他國家不同的是，美國有發(fā)達(dá)的資本市場，健全的金融制度，有專業(yè)的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，這些因素都為政策的有效執(zhí)行提供了保證。

　　利率作為美聯(lián)儲最有效的市場調(diào)節(jié)工具，其政策的執(zhí)行力度和效用是如此之強(qiáng)，如此有效，主要原因是美國健全的市場體制。從下表可以看出，相比薄弱的日本，美國的利率對房地產(chǎn)價格的控制力更為明顯，其利率與房地產(chǎn)價格構(gòu)成非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。