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　　一、房地產(chǎn)金融體系是什么

　　近幾十年里，在國際發(fā)達(dá)市場體系中，與房地產(chǎn)有關(guān)的金融、證券市場機(jī)制有了長足的完善，出現(xiàn)了諸多制度和產(chǎn)品創(chuàng)新的成功實(shí)踐，已形成一整套較為完整的房地產(chǎn)金融市場體系。概括起來可以粗略歸納為以下四個方面：

　　公開的證券市場(可分為一級市場和二級市場)--上市融資、并購、房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)；

　　銀行間市場--房地產(chǎn)債券融資、房地產(chǎn)信托融資、房地產(chǎn)證券化、短期融資券；

　　銀行間接融資市場--房地產(chǎn)抵押貸款、項(xiàng)目融資、融資租賃、開發(fā)商貼息委托貸款；

　　場外交易市場--海外基金、聯(lián)合開發(fā)。

　　二、金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新的目標(biāo)是什么

　　據(jù)觀察，任何一項(xiàng)產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，均在市場化的前提下體現(xiàn)出社會公共政策和公共利益的目標(biāo)，那就是全民利益共享、保護(hù)公眾權(quán)益、促進(jìn)更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場制度和信息的公開、公平和公正。這些都是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體在房地產(chǎn)金融體制的長期演變過程中，始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。

　　無論是房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)債券融資、開發(fā)商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場對房地產(chǎn)市場的資金支持，在房地產(chǎn)從消費(fèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為投資產(chǎn)品過程中起到了重要作用。

　　而上市融資、并購，開創(chuàng)了房地產(chǎn)市場股權(quán)融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產(chǎn)市場來，既分擔(dān)房地產(chǎn)市場風(fēng)險，又分享房地產(chǎn)開發(fā)收益，同時，更為行業(yè)的利益制衡和有效監(jiān)管建立了市場化機(jī)制。

　　三、REITs是一種金融市場的創(chuàng)新產(chǎn)品嗎

　　至于房地產(chǎn)證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產(chǎn)品，在引入了信托制產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、公司制管理和運(yùn)作模式以及證券市場公開上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴(yán)格而又有效的監(jiān)管制度等要素之后，已經(jīng)成為成熟證券市場中的一種具有長期穩(wěn)定高回報的市場創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　2005年的最后兩個月，三只REITs領(lǐng)匯(0823.HK)、泓富(0808.HK)和越秀(0405.HK)先后在香港聯(lián)交所上市。越秀首開內(nèi)地物業(yè)被境外REITs包裝上市的先河。一時間有關(guān)REITs的話題，在金融市場資產(chǎn)證券化和證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的大概念下，成為業(yè)內(nèi)外受關(guān)注程度最高的焦點(diǎn)。

　　四、REITs是什么和不是什么

　　在一片街頭巷尾爭說REITs的熱鬧聲中，其實(shí)包括許多滿嘴REITs的人，要么是根本不明白、要么是并不十分明白REITs到底是什么？

　　REITs的英文全稱是RealEstateInvestmentTrust，按字面直譯就是"房地產(chǎn)投資信托"。但是不盡然，它有一個同血緣但不同個體的兄弟，就是房地產(chǎn)資產(chǎn)信托(RealEstateAssetTrust，簡稱REAT)。

　　目前在國內(nèi)對REAT的定義和概念非?；靵y，或者稱為房地產(chǎn)信托計(jì)劃、或者就稱為房地產(chǎn)信托，有的甚至稱為準(zhǔn)REITs、或者直接稱為REITs。但其英文的名稱盡管也有trustofrealestate、或realestatetrust的不同，但更多被稱為realestateassettrust、簡稱REAT。它們是兩個完全不同的產(chǎn)品。

　　REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品。主要以房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利進(jìn)行投資的共同基金，從某種角度說來，類似于我們的證券投資信托基金。所以更準(zhǔn)確地說，REITs應(yīng)該稱為"房地產(chǎn)投資信托基金"，而房地產(chǎn)資產(chǎn)信托(realestateassettrust、簡稱REAT)只不過是一種非標(biāo)準(zhǔn)的集合投資信托計(jì)劃。前者受REITs專項(xiàng)法律規(guī)范；后者受信托法規(guī)范。

　　REITs一般從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，能夠在證券交易所上市流通。REITs是基于風(fēng)險分散的原則，由具有專門知識經(jīng)驗(yàn)的人，將不特定多數(shù)人的資金，運(yùn)用于房地產(chǎn)買賣管理或抵押權(quán)貸款投資，并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者。這是以公司或信托(契約)基金的組織形式經(jīng)營的一種中長期的投資形式。在制度設(shè)計(jì)上，當(dāng)資金募集完成后，就讓股票或受益憑證在交易市場上市，讓多數(shù)投資者共同參與房地產(chǎn)的投資，由于其在法律上屬于較不具彈性的共同所有制，所以它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源及收益分配均受到較嚴(yán)格的限制。

　　REITs的構(gòu)想來自于共同基金(MutualFund)，其投資人覆蓋了機(jī)構(gòu)投資者(特別是社?；?、退休基金、養(yǎng)老基金和企業(yè)年金)與小額投資者(廣泛參與市場的中小投資者)。投資人之所以會選擇REITs，是因?yàn)镽EITs的高成長潛力和長期而言相對穩(wěn)定的資本利得。根據(jù)2004年12月的統(tǒng)計(jì)，美國國家房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(NAREIT)的綜合REITs指數(shù)總回報率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中，都超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、拉塞爾2000指數(shù)、NASDAQ綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。而且除了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)外，NAREIT的綜合REITs指數(shù)在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數(shù)。

　　優(yōu)良的回報率來自于良好的行業(yè)治理。2004年9月美國機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)(InstitutionalShareholdersServices簡稱ISS)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，REITs行業(yè)是在其追蹤監(jiān)測的24個行業(yè)中公司治理系數(shù)(CorporateGovernanceQuotient簡稱CGQ)最高的一個行業(yè)。REITs的CGQ平均值是65.2%，遠(yuǎn)高于全部統(tǒng)計(jì)數(shù)51.8%的平均值。而且，REITs還可以像股票一樣在公開市場上交易，滿足機(jī)構(gòu)投資者和一般小額投資者的轉(zhuǎn)讓需求。在美國，房地產(chǎn)證券化商品已被投資者視為在股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)，被廣泛用于增加資產(chǎn)配置的多樣性，分散投資風(fēng)險。2005年，美國國會已經(jīng)通過法案，將REITs產(chǎn)品推薦為企業(yè)年金、社會保障基金、退休基金、保險基金的投資產(chǎn)品。

　　根據(jù)美國國家房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(NationAssociationofRealEstateInvestmentTrusts，簡稱NAREIT)統(tǒng)計(jì)，至2005年底為止，向美國證券及交易委員會(SEC)注冊的REITs有197只，它們都在美國主要股票交易所掛牌上市：紐約證券交易所(NewYorkStockExchange)169只；美國證券交易所(AmericanStockExchange)20只；納斯達(dá)克交易所(NasdaqNationalMarketSystem)8只。這些登記上市的REITs總資產(chǎn)超過4千億美元。約有20家REITs已在SEC注冊但未上市交易。大約有800家REITs尚未向SEC注冊，也不在證交所交易。

　　而房地產(chǎn)資產(chǎn)信托(RealEstateAssetTrust、簡稱REAT)只不過是一種非標(biāo)準(zhǔn)的集合投資信托計(jì)劃。REAT的受益憑證，是把房地產(chǎn)物業(yè)切割成一張張"債券"，由證券化的發(fā)行機(jī)構(gòu)支付利息給投資人，到期后把本金償還給投資人。從我國相關(guān)法律的規(guī)定來說，房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有合同數(shù)量限制的集合非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計(jì)劃的方案設(shè)置而定。目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。

　　因此，從投資者角度來看，REITs是可以面對散戶的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品、REAT是面對機(jī)構(gòu)大戶的非標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品。他們背后的制度環(huán)境完全不同。前者完全可以在公開市場上掛牌交易，而后者最多在OTC市場提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

　　從更廣泛的概念來說，REITs和REAT都是資產(chǎn)證券化的一個分支。資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)是指將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動。

　　因此通俗來說，REITs更多地是對所投資房產(chǎn)所能產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流(如租金、房產(chǎn)抵押貸款利息受益等)感興趣。它以房地產(chǎn)具有良好而又穩(wěn)定的長期回報收益的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，首先為中小投資者提供一個新的投資渠道、其次才是房地產(chǎn)市場一個新的投資資金來源。它不可能，政府也絕對不應(yīng)該讓它成為房產(chǎn)開發(fā)商解決不良資產(chǎn)、積壓房產(chǎn)、套現(xiàn)投資資金的工具。

　　五、REITs的組織結(jié)構(gòu)是什么

　　資產(chǎn)證券化、包括REITs所產(chǎn)生的證券與股票和一般債券不同，它不是對某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)。

　　資產(chǎn)池在法律上表現(xiàn)為特定目的載體(SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV)。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化、包括REITs中結(jié)合了現(xiàn)代信托業(yè)和基金業(yè)發(fā)展的最基本的制度要素。這包括受托責(zé)任、信托資產(chǎn)的獨(dú)立性、基金的受托人與管理人的制衡治理結(jié)構(gòu)……等等。在實(shí)踐過程中，SPV的實(shí)現(xiàn)方式主要有兩種：特設(shè)公司(SpecialPurposeCompany，簡稱SPC)和特設(shè)信托(SpecialPurposeTrust，簡稱SPT)。這兩種方式在國外都很常用，特別是其中的SPC方式應(yīng)用更為普遍，這和歐美基金公司采用公司型和契約型是同構(gòu)的、也與國際上公司型基金結(jié)構(gòu)越來越普遍是相輔相成的。

　　從數(shù)量上說，全球絕大多數(shù)REITs都采用公司型基金的組織結(jié)構(gòu)，這是因?yàn)槊绹腞EITs采用的是和絕大多數(shù)基金一樣的公司制組織結(jié)構(gòu)、同時美國的REITs在各國和地區(qū)中是最多的。盡管如此，但從REITs的發(fā)展趨勢來說，雖然有許多國家由于原來的基金制度采用的是契約型為主的組織結(jié)構(gòu)，在這些國家和地區(qū)為REITs立法時確定了信托(契約)為主的組織結(jié)構(gòu)。但是出于對REITs性質(zhì)和特點(diǎn)的認(rèn)識不斷深化，原來在基金制度中單純采用信托契約型結(jié)構(gòu)的如日本、新加坡和韓國，都或者在REITs的專項(xiàng)立法中明確，組織結(jié)構(gòu)可以采用公司或信托(契約)形式；或者如韓國，索性明確REITs采用公司制結(jié)構(gòu)。

　　這是因?yàn)?，在歐美市場經(jīng)濟(jì)國家的基金發(fā)展歷史過程中，產(chǎn)生過各種類型的基金形式。依據(jù)組織形態(tài)的不同，市場上習(xí)慣性地將基金按組織形式分為契約型基金和公司型基金，而這樣的分類從基金發(fā)展歷史上一開始就出現(xiàn)了。美國的基金多為公司型基金，英國的封閉型基金采用公司型、開放式基金采用契約型，我國香港、臺灣地區(qū)以及日本多是契約型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。

　　公司型基金在組織形式上與股份有限公司類似，基金公司資產(chǎn)為投資者所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。該形式是國際上普遍的基金形式，尤其是美國的共同基金，發(fā)展規(guī)范、監(jiān)管成功。

　　上海學(xué)者胡汝銀曾研究指出共同基金(投資公司)的出現(xiàn)，導(dǎo)致基金(公司)的控制權(quán)和所有權(quán)相分離，同時基金單位持有人(股東)和基金管理人等基金服務(wù)提供者往往不一致，基金運(yùn)作過程中出現(xiàn)了更多的利益主體。由此產(chǎn)生了以下問題：如何建立和實(shí)施一套機(jī)制來保護(hù)投資者，保證基金管理人和其他服務(wù)提供者能夠按照基金持有人的最佳利益行事？如何實(shí)現(xiàn)利益相容，使基金市場的所有參與者成為一種利益共同體？公司型基金為保護(hù)投資者，并產(chǎn)生一個獨(dú)立、有效、按照投資者最佳利益行事的基金(投資公司)董事會提供了良好的組織基礎(chǔ)；契約型基金則難以提供這方面的保證。例如，當(dāng)出現(xiàn)利益沖突時，基金管理公司的董事會將面臨著是維護(hù)基金管理公司利益，還是保護(hù)基金與基金持有人利益這樣的艱難選擇，無法實(shí)現(xiàn)獨(dú)立、有效的基本目標(biāo)。

　　六、REITs能夠繞開制度創(chuàng)新嗎

　　資產(chǎn)證券化是一種新型融資制度安排，涉及金融、會計(jì)、稅收等多個領(lǐng)域，它的發(fā)展離不開政府的支持和推動。

　　所以從資產(chǎn)證券化的大概念來看REITs，它同樣不僅僅是一個簡單的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的問題，而更應(yīng)該把它視作一種信用體制的創(chuàng)新，是與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資既有相同又有不同的第三種信用制度。這種體制的創(chuàng)新，不僅對微觀金融實(shí)體產(chǎn)生了巨大的影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來較大的沖擊。

　　中國的經(jīng)濟(jì)改革、特別是金融和證券市場的改革，長期以來一直有繞開制度變革的剛性阻礙、從產(chǎn)品的"新生長點(diǎn)"突破入手的習(xí)慣。無論是銀行改革、證券市場的建立和治理、企業(yè)改革以及諸如基金和相關(guān)產(chǎn)品的推出，無不弱化、輕視基本制度的移植以及相關(guān)法律環(huán)境與本國實(shí)際的融和與創(chuàng)新，偏重于"產(chǎn)品創(chuàng)新"的形象工程。對于REITs，如果不能就此一改以上弊端，彌補(bǔ)中國金融和證券市場基本制度的不足，那南橘北枳，中國將向市場再提供一個制度夾生飯的產(chǎn)品創(chuàng)新案例。

　　七、REITs已給外國金融和證券市場帶來什么

　　資產(chǎn)證券化和REITs發(fā)端于美國政策性金融領(lǐng)域，得益于該領(lǐng)域所享有的各項(xiàng)特殊政策。上世紀(jì)80年代，美國政府又相繼在相關(guān)證券發(fā)行、交易、投資和稅收等多方面制定了特殊政策，對資產(chǎn)證券化和REITs在私營部門的繁榮發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。

　　2004年12月的統(tǒng)計(jì)，美國國家房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(NAREIT)的綜合REITs指數(shù)總回報率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、拉塞爾2000指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。而且除了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)外，NAREIT的綜合REITs指數(shù)在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數(shù)。

　　優(yōu)良的回報率來自于良好的行業(yè)治理，2004年9月，美國機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)(InstitutionalShareholdersServices簡稱ISS)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，REITs行業(yè)是在其追蹤監(jiān)測的24個行業(yè)中，公司治理系數(shù)(CorporateGovernanceQuotient簡稱CGQ)最高的一個行業(yè)。REITs的CGQ平均值是65.2%，遠(yuǎn)高于全部統(tǒng)計(jì)數(shù)的平均值51.8%。MorganStanley的執(zhí)行董事GregWhyte就這樣認(rèn)為："REITs公司的治理是有目共睹的，之所以這個行業(yè)能夠發(fā)展到今天，與他們在公司治理上的努力是分不開的"。

　　正因?yàn)槿绱耍?003年REITs就進(jìn)入了美國企業(yè)社會保障401(k)的投資對象行列。同時，教師保險和養(yǎng)老金協(xié)會大學(xué)退休金基金(theTeachersInsuranceandAnnuityAssociationCollegeRetirementEquitiesFund，簡稱TIAA-CREF)也在其中包含了一個類似于投資期權(quán)的房地產(chǎn)基金。這個基金建立在403(b)計(jì)劃平臺上。這將由此在此計(jì)劃參與者中產(chǎn)生一個額外的1.46億美元的REITs期權(quán)。由此產(chǎn)生的戲劇性變化是，可以想見每一個401(k)計(jì)劃的參與者都由此具備了投資REITs期權(quán)的機(jī)會。全美401(k)理事會有關(guān)報告顯示，過去4年參與401(k)計(jì)劃的成員出售房地產(chǎn)期權(quán)的收益超過了三倍。

　　在以上實(shí)踐的基礎(chǔ)上，2005年美國國會通過了"房地產(chǎn)投資節(jié)儉儲蓄法案"(theRealEstateInvestmentThriftSavings"REITS"Act)。將REITs指數(shù)期權(quán)加入聯(lián)邦政府的繳費(fèi)確定型計(jì)劃(definedcontributionplan)和節(jié)儉儲蓄計(jì)劃(theThriftSavingsPlan)的推薦投資對象中。這就使得REITs成為美國政府推薦的可以擔(dān)當(dāng)社會保障、退休養(yǎng)老基金穩(wěn)定而低風(fēng)險的投資對象之一。

　　2005年以來各成熟證券市場在房地產(chǎn)金融產(chǎn)品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產(chǎn)品。歐洲大陸的兩大金融強(qiáng)國--英國和德國，均將REITs市場作為2007年的重大發(fā)展目標(biāo)。

　　八、REITs現(xiàn)身中國還缺什么

　　由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業(yè)內(nèi)和學(xué)界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場需求與市場機(jī)會從來不會坐等制度建設(shè)的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對中國房地產(chǎn)業(yè)的投資力度，境外市場也把爭取中國房地產(chǎn)資源作為發(fā)展本地REITs市場的重要內(nèi)容；另一方面，境內(nèi)各種號稱或借鑒REITs機(jī)制的變相產(chǎn)品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔(dān)心境外資金與市場的介入，會使未來中國REITs市場的基礎(chǔ)大為削弱，更擔(dān)憂在缺乏制度保證和規(guī)范運(yùn)作的情況下，各種變通做法，會使得這個在國外本已成熟的良好制度安排丟失產(chǎn)品內(nèi)在的優(yōu)勢特質(zhì)，甚至是成為一種遠(yuǎn)離產(chǎn)品設(shè)計(jì)初衷的"怪胎"，對未來"貨真價實(shí)"的REITs市場的健康發(fā)展形成損害和阻礙。

　　當(dāng)國內(nèi)諸多REITs需求者剛剛為收購內(nèi)地物業(yè)在香港聯(lián)交所上市REITs的"越秀模式"而充滿希望時，2006年7月建設(shè)部牽頭下發(fā)了針對外資的限制政策(171號文件)，規(guī)定"中外資投資內(nèi)地房地產(chǎn)須在內(nèi)地注冊公司"，這使得現(xiàn)在以及未來在海外發(fā)行的內(nèi)地REITs，都將難以直接收購、持有中國內(nèi)地的物業(yè)。這就意味著，在內(nèi)地不允許公開發(fā)行REITs的背景下，業(yè)界寄望于"海外曲線發(fā)行"的路徑也已被基本封死。

　　以此來看，要讓資產(chǎn)證券化和REITs成為降低中國金融業(yè)風(fēng)險、成為中國社會保障和退休養(yǎng)老基金的推薦投資產(chǎn)品和值得倚重的信用制度，我們不是在產(chǎn)品創(chuàng)新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長的路要走。

　　在我國，資產(chǎn)證券化同樣需要政府的支持和推動。把正確的政策上升到法律，完善和修改現(xiàn)有的相關(guān)法律，是使資產(chǎn)證券化從試點(diǎn)走向正常運(yùn)作的關(guān)鍵，也是REITs能夠健康生存和發(fā)展的前提和當(dāng)務(wù)之急。

　　因此，REITs在中國的生存首要的是法律制度框架。要為REITs建立獨(dú)立的法律、也要借此在我國的公司法、信托法、證券法、基金法等等相關(guān)法律之間消除障礙建立無縫銜接的制度環(huán)境。

　　通觀所有已經(jīng)和正在籌劃REITs發(fā)展的國家和地區(qū)，無不將立法作為發(fā)展REITs的首要條件。比如新加坡、日本、韓國、香港和臺灣，都是在原有相關(guān)法律已經(jīng)比較完備的基礎(chǔ)上，通過長期研究制定專項(xiàng)法律。有的在REITs法律制定公布以后好幾年才正式批準(zhǔn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品上市。而美國更是因?yàn)樵瓉淼淖C券法、投資公司法(規(guī)范共同基金)、投資顧問公司法等都相當(dāng)細(xì)致完整并無縫銜接，才使得REITs在美國能夠數(shù)十年健康發(fā)展。

　　REITs從根本上來說，和信托計(jì)劃不同，它更接近于投資基金。各國除了專項(xiàng)法律以外，也同時要求用《證券法》、《公司法》、《基金法》(在美國是《投資公司法》和《投資顧問公司法》)、《信托法》、《合同法》等等相關(guān)法律共同協(xié)調(diào)來規(guī)范。特別是作為與REITs性質(zhì)最為接近的規(guī)范法律--《基金法》、以及《信托法》，更有必要在對REITs制定專項(xiàng)法律時統(tǒng)籌修改，以求法律規(guī)范環(huán)境的統(tǒng)一。但這在中國都有一定的法律和制度障礙。

　　中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2005年4月20日聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱"管理辦法")。該辦法第二條明確規(guī)定："在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動，適用本辦法。"因此業(yè)內(nèi)和政府對策研究者普遍認(rèn)為，考慮到我國現(xiàn)有公司法對國際上通行的SPC資產(chǎn)證券化實(shí)體的設(shè)立、組織機(jī)構(gòu)方面的立法缺失，SPC顯然在我國現(xiàn)有公司法律體系下是行不通的，而《中華人民共和國信托法》(以下簡稱"信托法")卻早已在2001年10月1日施行，顯然，采用信托型的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行模式在我國更具有操作依據(jù)和現(xiàn)實(shí)意義。而《信托法》的下位法，中國唯一一部基金法--《中華人民共和國證券投資基金法》也基本是出于這樣的原因，將中國的證券投資基金限定在契約型的信托范圍內(nèi)。

　　但是可以這么說，如果中國的REITs也因此繼續(xù)采用《證券投資基金法》的立法模式，那將給REITs和相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的發(fā)展帶來巨大的制度上的麻煩。

　　和REITs最為密切相關(guān)的是《基金法》和《信托法》。但是這兩部法律、包括相關(guān)的《公司法》和《證券法》都沒有為公司型的基金組織結(jié)構(gòu)留下法律空間。也沒有針對契約型基金的治理缺陷，如香港一樣加大托管人對管理人的監(jiān)督制衡機(jī)制。

　　我國的《基金法》嚴(yán)格說來，只是一部并不十分完備的"契約型證券投資基金法"。中國現(xiàn)有基金都是契約型?；鸬脑O(shè)立和運(yùn)作，全賴于一紙契約，但完備的契約現(xiàn)實(shí)中并不存在，對于權(quán)責(zé)規(guī)定的漏洞，還需要細(xì)致而完備的相關(guān)法規(guī)予以填充。但無論是《基金法》還是其上位的《信托法》，甚而至于其下位的實(shí)施細(xì)則和監(jiān)管規(guī)則，都并沒有對基金管理人代表基金持有人行使那些直接和間接的權(quán)利作出詳細(xì)規(guī)定，對于基金各方責(zé)權(quán)利的限定、制衡和制約中的巨大漏洞也沒有法律和法規(guī)的補(bǔ)救。

　　我國現(xiàn)行的《證券投資基金法》既沒有為證券投資基金下明確的定義、致使《基金法》缺少了對法律調(diào)整對象的規(guī)定；也沒有對基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的權(quán)利義務(wù)做出公允的法律安排。在我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)實(shí)中，形成并突出了基金管理人一方獨(dú)大、監(jiān)管失當(dāng)?shù)木置妗?/p>

　　我國面對REITs的涌動，當(dāng)務(wù)之急是相關(guān)法律法規(guī)的梳理和修改，以及針對REITs的專項(xiàng)法律的制定。應(yīng)該把這個立法過程作為契機(jī)，如有可能，應(yīng)該針對包括產(chǎn)業(yè)基金、投資基金和信托基金等等設(shè)立一個統(tǒng)一的《基金法》，將原來的《證券投資基金法》中的諸多根本性缺陷都加以改進(jìn)。

　　此外，《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合同法》等都應(yīng)該借此同時做大幅度的修改。也許，這樣的制度環(huán)境建設(shè)和改革，才是中國金融和資本市場上比花樣翻新的產(chǎn)品更加急需的創(chuàng)新。

　　在房地產(chǎn)市場成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產(chǎn)市場對以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產(chǎn)金融與證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道，將是擺在政府、學(xué)者和業(yè)界面前的一個嚴(yán)峻而又義不容辭的任務(wù)。在需要加強(qiáng)糾錯式的市場調(diào)控措施的同時，我們同樣需要為房地產(chǎn)市場走上健康發(fā)展的軌道，大力推動市場創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。公共福利與市場健康的和諧平衡，才是宏觀調(diào)控與市場發(fā)展的最終目標(biāo)。

　　此文系上海易居研究院特稿