主持嘉賓

劉唯翔　北京大成（上海）律師事務所合伙人

討論嘉賓

竺海群　領展資產(chǎn)管理有限公司中國內(nèi)地董事總經(jīng)理

汪　毅　長城證券首席經(jīng)濟學家、中國華能集團軟科學評審專家

江　南　深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金投資部執(zhí)行董事、深圳港深創(chuàng)投基金總經(jīng)理

劉唯翔：再次感謝觀點機構(gòu)，每次到圓桌論壇都是比較高潮的部分，大家思想可以有更多的碰撞。

今天的話題挺有意思，兩個分議題，共贏策略與投后管理視角下的價值投資與新經(jīng)濟形勢下如何尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

這兩個分議題我覺得挺有意思的，好像我看上去分議題一是分議題二的答案，對吧？然后核心就是說今天還能買些啥？該不該買？要不要抄底這些比如做房地產(chǎn)，我們永遠在看要不要買對吧？買哪里的房子，我覺得是最能夠打動大家的心思，房價還會不會漲？

我就通俗一點做一個破題，我們還是把這個時間留給幾位大咖級的嘉賓。

首先接下來把話筒交給領展資產(chǎn)管理有限公司中國內(nèi)地董事總經(jīng)理竺海群先生，聽聽竺總的想法。

竺海群：謝謝主持人，現(xiàn)在經(jīng)濟形勢正在經(jīng)歷變革，而共贏的前提是通過投后資產(chǎn)運營提升資產(chǎn)價值。

領展的投資總體策略決定未來的投資方向，領展一直考慮的都是如何與我們不同的合作伙伴、利益相關(guān)者創(chuàng)造共贏的價值。

劉唯翔：好的，然后我們把話筒就是交給長城證券首席經(jīng)濟學家、中國華能集團軟科學評審專家汪毅汪總。

汪　毅：謝謝劉律師。首先感謝觀點的邀請，也是第二次參加觀點這個活動，每次都有很大的啟發(fā)。那么今天兩個議題剛才主持人講了，我比較同意第二個問題解決了，可能似乎第一個問題也就已經(jīng)有迎刃而解了，

因為平時是在券商里面做研究，我們可能每天都在去想如何尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當然我覺得這個題目很好，前面加了個定語，叫新經(jīng)濟形勢下，剛才大家沒有就新經(jīng)濟形勢下去展開去講，可能也是不言而喻的。

我個人覺得因為中國它是一個非常幅員遼闊的這么一個國家，在去年底的時候，我記得中央經(jīng)濟工作會議，包括今年的兩會都把擴內(nèi)需提振消費作為第一條。那么在這樣的一個環(huán)境下，曾經(jīng)有媒體采訪我，比如說如何擴消費，我當時想了一個別的比較通俗的一個邏輯，就什么邏輯？

就是中國因為它的經(jīng)濟體太大了，它不像日本而不像韓國這些國家，它的這個規(guī)模效應太大了，中國你要去把它嚴格意義上去分的話，它可以分成一線二線三線，甚至4線5線城市。

那么我們可以對比一下一線城市的消費場景和五線城市的消費場景差異度是非常大，如果我假設可以讓五線城市的這些居民去做一線城市的這種消費場景的這樣一個嘗試，那么我相信在短期內(nèi)他愿意出這個錢。

如果一個經(jīng)濟體它的規(guī)模比較大，它的這種分層比較廣的話，我相信通過各種各樣的政策刺激，應該說在短期內(nèi)幾年之內(nèi)，至少把消費需求擴起來，我覺得是沒有問題的。如果說你要在長期你要解決這個問題的話，可能又會回到收入如何提升收入上來。

那么這個里面就是說原來是蛋糕是做大的，大家收入都有提升，現(xiàn)在可能蛋糕做大，因為經(jīng)濟體到了一定規(guī)模以后，你增速就下來了，那么這個時候就是分配的問題。我就解釋一下新經(jīng)濟形勢，我理解是從這個角度去理解。

第二個就是如何尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，我個人認為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的背后代表的一定就是現(xiàn)金流。我們現(xiàn)在實際上去看哪些行業(yè)里頭還有比較好的現(xiàn)金流。現(xiàn)金流如果從長期來講，它應該是和企業(yè)的經(jīng)營利潤是保持一致的，短期可能會有一些財務報表上差異，長期來講是應該是一致的。

我們給資產(chǎn)定價的時候，實際上最樸素的一個定價辦法就是長期的這種現(xiàn)金流的折現(xiàn)，如果說你現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在是有一個穩(wěn)定性的話，它應該是一個比較好的這種價值體現(xiàn)。

就在這個里面我覺得有兩類的資產(chǎn)，其實今天我們這個會前面我仔細聽了一下，主要講的公募REITs這個方面，那么公募REITs類的這種資產(chǎn)它的特點有比較穩(wěn)定的這種現(xiàn)金流的回報，同時可能還有一個強制性比較高的分紅比例，那么我覺得這是一類比較好的資產(chǎn)。

這類資產(chǎn)除了公募REITs里頭的代表的種種資產(chǎn)以外，其實在我們的權(quán)益市場上也有很多的公司，特別是去年的證監(jiān)會國9條之后，就是要求上市公司要積極分紅，特別是國企央企，而且分紅一年可能還不止一次，那么這種是一類資產(chǎn)。

第二類資產(chǎn)就是說他也有很多的利潤，但是他不一定去都分紅，他可以用他的利潤去做擴大再生產(chǎn)，做擴大再投資。比如說一些技術(shù)方面輔導需求的這種資產(chǎn)，那么他做這個事情帶動大家對它的未來的預期的提升，那么可以尋求到它的一個估值層面的提升。所以我覺得這兩類資產(chǎn)都可以把它放到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的范疇里面。

那么第三個就是說在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇里頭，其實如果是用我們在證券市場上選擇的方式來看的話，也就這么幾個點。第一個要有比較強的護城河；第二個要有比較好的管理團隊；第三個就是要有剛才說的比較好的財務指標；第四個就是在買入的時候還要考慮安全邊際。

其實我在想這個問題的時候，其實和剛才竺總我覺得還是有相似的地方。大家可以看一下我們現(xiàn)在國內(nèi)市值比較大的這些公司，其實很多的時候他給了我們間接的一些答案，而且它為什么能成長為這么大，他一定是在多年的利潤堆積之后產(chǎn)生的結(jié)果，而且很多大市值的公司它的估值不是很高，但是它的Roe很穩(wěn)定。

所以從這個角度來講的話，我有一種觀點，很多時候大家說市值大的公司大家覺得它的穩(wěn)定性也比較強，但是它的成長性會減弱，還覺得他過了就最快速發(fā)展的幾年已經(jīng)到了一個平穩(wěn)階段性。

但我不這么認為，因為你看西方有很多的這種公司，比如說像巴菲特投的可口可樂，他持有40年，后來也沒有說他的增長就明顯下降；包括像麥當勞等等這些公司，其實這些消費屬性的很多公司，隨著后來被全世界更多的國家的這種認可，它的整個的市值還是在不斷擴大，它的增長也比較穩(wěn)定。

所以我覺得在這種新的經(jīng)濟形勢下，在這種我們說面臨更多的不確定的情況下，我們確實可能應該去找一些錦上添花也好，或者是他已經(jīng)證明過自己的這樣的一些好的商業(yè)模式也好。

因為今天也是個公開場合，我覺得下來可以講一些有意思的例子，有很多公司公司管理層出過好幾次事了，也不影響它的市值一直變大。其實我覺得這就說明了什么？就說明了商業(yè)模式這個東西它不是因人而改變的是對吧？

還有一些公司提到我們剛才說的這種護城河了，護城河它其實有很多種，有的我把它理解為，你這個時候有一個競爭對手你能不能替換掉它？有的公司是通過低成本也替換不了的，有的公司就是我綁定了一個生態(tài)，比如說像著名的美國的蘋果公司對吧？

所以說有很多種東西它在現(xiàn)在的情況下沒有辦法被替代，而且往往是這種大的比較優(yōu)質(zhì)的公司是別人替代不了。今年整個資本市場有一個很有意思的特點，就是香港市場走得非常的好，從年初到現(xiàn)在香港市場大家都知道，就是說南下資金今年比較多，而且香港市場很多公司其實都是中國的一些重要的方向的龍頭，它恰恰是大市值公司。

所以我覺得在這種新經(jīng)濟形勢下，我們把關(guān)注點不妨還是要放到建立了一定的這種優(yōu)勢基礎之上的資產(chǎn)項目，然后再去做進一步的拓展。包括我們傳統(tǒng)意義上的一些這種一直以來大家比較喜歡的這種分紅比較高的比較穩(wěn)定的一些公司，一些水電的公司等等，我覺得這些也都不錯。所以資本市場上一直在說，這兩年一直在用的一個就是啞鈴策略，一方面是分紅比較高的，另一方面是成長性比較好，但是這個里面又有一個問題，就是科技型企業(yè)它往往會被迭代。

科技型企業(yè)你包括早些年的互聯(lián)網(wǎng)剛開始出來的時候，其實它的方向是確定的，但是這個公司最后這個技術(shù)到了一定的程度，但是龍頭還是不是他？就這個問題我覺得是比較難去回答的，所以我覺得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應該是邊走邊看的，然后去尋找一些核心龍頭，證明過自己的商業(yè)模式，無法被別人短期內(nèi)超越的，可能在目前的新經(jīng)濟形勢下是一個比較好的選擇。

劉唯翔：好，謝謝汪總，聽完之后我有個特別想問的問題，略庸俗，但是我覺得我挺想問的，我唐突一下。

您剛講的很多比較的標準，然后講到了地域?qū)Π?？我就想問，比如竺總的七寶領展廣場和開封當?shù)貒筮\營的一個同體量的商場，但是開封的商場收益率是竺總的商場的兩倍，你覺得哪個是更好的資產(chǎn)？

汪　毅：您說的是分紅還是？

劉唯翔：收益是兩倍，投資人的IRR是2倍，我只是想突出就是一個地域上的差異，但是開封那邊看上去更賺錢的項目。那么因為我們講的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不光看錢對吧？您是怎么選的？

汪　毅：我覺得得看長期一點，我原來一直也是，這就是做一定時候突然感覺有一點頓悟，就說很多時候你們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)a股市場我們做了一個研究，比如說我們私下講，為什么過去這么多年一直只有少數(shù)投資者賺錢，大部分不賺錢？

主要原因是如果你做過去10年的A股股票市場的收益率、年化收益率和波動率，你會發(fā)現(xiàn)這兩個東西極不匹配。就是你的收益率可能全部的a股大概也就在6~7，但是你的波動率在25以上。

但是我們因為市場上大部分資金是委托性質(zhì)的資金，它一旦出現(xiàn)大的回撤它不可能繼續(xù)讓你繼續(xù)去補弱的。所以這個就回到了剛才的問題上，如果說收益率和波動率不能夠匹配或者相對匹配的話，a股市場很難作為一個居民資產(chǎn)配置的市場，也就是說我把錢放里頭就不管，這個是做不到的，必須得交易。

那么這種情況之下的話，導致大家很多時候?qū)τ谝恍﹥?yōu)質(zhì)公司，其實優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也是在做交易性的處理，但是剛剛回到剛才您那個問題，如果說我們對于這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，我們可以做長期性的持有，也就是說對一個好公司來講，對一個特別是比如說Roe每年可以達到20%或者15%以上的增長的這種公司來講，其實這個全世界最優(yōu)秀的投資人，他的年化收益率也就是在20個點或者15個點也就非常優(yōu)秀了。

如果我能找到一個公司，它Roe達到這樣一個程度而且能持續(xù)很多年的話，我覺得我干嘛不長期持有這個公司，干嘛要在a股市場去做這種交易性的策略。

所以從這個角度來講，剛才已經(jīng)提到了這兩個物業(yè)的對比，可能前面很多基礎知識我也不具備，但是我認為我會用一個更長期的視野去判斷。

劉唯翔：好像還是沒有回答我們的問題。

汪　毅：其實我覺得每年的利息回報率你們那邊如果高一點，但是你整個資產(chǎn)的價值再往下，這個時候?qū)嶋H上還是應該選資產(chǎn)價值為主，就跟股票里的紅利一樣，紅利里頭的煤炭雖然說股息率還可以。

劉唯翔：這個是我個人一個自己的看法，因為我一直覺得維持一個很偉大的意義的可能就是拉平我們這么地大物博的一個國家流動性的差異，至少它在一定程度上是能夠讓二三四線城市的資產(chǎn)的流動性增加的。

最后不好意思江總，因為我們比較熟，所以我就幫你安排在最后一個對吧？聽聽您的看法，對這兩個問題。

江 南：站在咱們現(xiàn)在的大的經(jīng)濟環(huán)境下，我們作為主要從事持有型不動產(chǎn)投資的機構(gòu)，看到了很多的機會。

一方面剛才大家提到了，從利率周期來看，現(xiàn)在是一個比較低利率的環(huán)境，而且在逐漸的下降，利率的下降對不動產(chǎn)投資是一個很好的機會，從原來的負杠桿變成了現(xiàn)在的正杠桿。

六七年前，不動產(chǎn)投資借的貸款都是5%乃至于5.5%的成本，現(xiàn)在貸款成本可以達到2點多，對投資人的收益有很大影響。同時，隨著利率的下降帶來整個社會平均資本成本的下降，最終也會導致資產(chǎn)估值倍數(shù)的提升。

雖然我們現(xiàn)在看到公募REITs很火熱，大宗交易可能稍微冷清一點，但是其實理論上社會平均資本成本的變化，對這兩個市場的影響應該是一樣的。

第二，在經(jīng)濟周期里面其實有不同的周期，有房地產(chǎn)的周期、固定資產(chǎn)的周期，存貨的周期，長一點的有康波周期。在經(jīng)濟周期中，重要的科技進步是推動經(jīng)濟增長的最重要的因素?？梢钥吹?，現(xiàn)在正處在一個人工智能和機器人結(jié)合的一個科技進步的臨界點，可能會對整個的社會的生產(chǎn)生活方式可能會帶來一個革命性的變化。

這種革命性的變化，會帶來生產(chǎn)率的提升、成本的下降，也就會帶來更多的消費和生產(chǎn)，更多的消費和生產(chǎn)場景的需求，可能會對整個不動產(chǎn)投資帶來一個很好的投資機會。

第三，今天有很多專家提到了公募REITs。公募REITs是我們做不動產(chǎn)投資的一個重要的邏輯。

現(xiàn)在國內(nèi)已經(jīng)有60多個公募REITs，在全世界已經(jīng)排到前三名了，發(fā)展是非常快的。但現(xiàn)在公募REITs本身的規(guī)模還是很有限的，單只基金的規(guī)模平均下來也就20多億人民幣。美國最大的幾支REITs都是1,000億美元的規(guī)模，基本上每個行業(yè)都有上百億美元以上規(guī)模的REITs。

所以未來公募REITs一方面當然會繼續(xù)橫向的擴展，有更多的企業(yè)和行業(yè)發(fā)行，另外一方面公募REITs也會不斷的擴募，給整個私募基金和不動產(chǎn)投資帶來有效的退出渠道和非常大的市場空間。

劉唯翔：我還是想問，就是說聽的好像稍微有點模糊對吧？您覺得現(xiàn)在新經(jīng)濟下面哪些類別的資產(chǎn)是你們認為的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如說數(shù)據(jù)中心還是怎么樣，你給我們舉三個賽道。

江 南：包括工業(yè)廠房、物流倉儲，隨著生產(chǎn)率的提升、生產(chǎn)成本的下降、消費的提升，都會產(chǎn)生更多的需求。AI也給IDC提供了更多的需求。保租房等資產(chǎn)也有相應的投資邏輯和機會。

劉唯翔：挺好，謝謝江總。聊下來之后我覺得還是振奮不少，幾個大咖各自有各自的賽道，然后拼一拼，基本上我們所有的商業(yè)地產(chǎn)就都被涉及了。

最后還是感謝觀點選了兩個好題目，讓大家暢所欲言。然后積極向上，要跟我們現(xiàn)在的市場要對沖一下，態(tài)度和心態(tài)一定要好，希望一定要有，謝謝大家。

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