本文為湯益軒先生在2025觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

湯益軒（高和資本資產(chǎn)證券化部執(zhí)行總經(jīng)理）：剛剛趙陽總的題目叫“靜待花開”，我們看如果公募REITs是一朵花的話，其實(shí)他有更多的根莖和枝葉的部分，還需要有適合的土壤、空氣，我想可能我們?cè)诓粩嗟刈屔鷳B(tài)變得更好，讓市場(chǎng)能夠更快更好的開枝散葉。

“多層次”這個(gè)詞，也是今天會(huì)議當(dāng)中比較高頻出現(xiàn)的。因?yàn)樗哳l出現(xiàn)了，我理解其實(shí)某種意義上也代表著參與市場(chǎng)的主體會(huì)越來越多，市場(chǎng)的活躍度也正在不斷提升。

今天我也想圍繞這個(gè)話題，從我們私募基金的角度來和各位做一些探討?？赡芊謳讐K，我們也會(huì)講到公募、私募。當(dāng)然也從我們PERE的角度看一些產(chǎn)品和實(shí)踐的邏輯。

第一，我們看一下，剛才其實(shí)也講到了很多，我理解在中國的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的融資上，比如從商業(yè)銀行的角度來講，其實(shí)有很多配套工具給到傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，例如開發(fā)貸、并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款，涉及到比如說應(yīng)收賬款的保理，類似這樣的簡潔融資工具有很多。

當(dāng)然也有早些年間，比如說信托的一些融資方式，就是相對(duì)傳統(tǒng)的一些非標(biāo)融資工具，現(xiàn)在還在持續(xù)用。當(dāng)然也有一些我們說非標(biāo)的、另類的，比如說我們做的一些基金類的產(chǎn)品。今天大家也都看到了一些公募REITs、私募REITs，或者之前做得比較多的CMBS、類REITs。

這些產(chǎn)品，目前被熟練運(yùn)用的，在中國不動(dòng)產(chǎn)的資本市場(chǎng)上大概有超過20多種，但事實(shí)上我們現(xiàn)在探討的比較多的就是紅框的范圍之內(nèi)，我們今天也主要在這個(gè)范圍內(nèi)來看。

剛才其實(shí)大家也講了很多市場(chǎng)的概況，我們可以看到其實(shí)在過去的10多年間，其實(shí)中國有大量的基礎(chǔ)設(shè)施的底層資產(chǎn)，和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的大概在40萬億到50萬億左右。

去年的大宗交易在2200億，滲透率大概是0.55，這個(gè)數(shù)據(jù)在美國大概是4.85，也就是說，我們的資產(chǎn)盤活效率和資產(chǎn)的流動(dòng)效率是相對(duì)比較低的，我覺得一方面是市場(chǎng)建設(shè)的程度不夠，第二其實(shí)這些金融工具運(yùn)用的程度也不夠，這是我們需要看到的事實(shí)。

剛才有講到持有型不動(dòng)產(chǎn)，有講到公募，私募REITs，也有講到Pre-REITs 。如果做一個(gè)比較，我們可以看到，它從資產(chǎn)成熟程度不同，到市場(chǎng)可接受資本化率的不同，實(shí)際上它分不同的階段在出現(xiàn)。

當(dāng)然從產(chǎn)品的范圍、性質(zhì)、底層資產(chǎn)的要求和各種產(chǎn)品機(jī)制的設(shè)計(jì)上面也會(huì)存在一定的差異，這就是應(yīng)對(duì)不同的階段的資產(chǎn)，我們運(yùn)用什么樣的工具而已。

我理解這些工具中沒有誰好誰壞，只是在資產(chǎn)運(yùn)營的不同階段匹配合適的產(chǎn)品，最終目的還是要把資產(chǎn)盤活。

（ppt）這是一個(gè)大的邏輯，就是我們?cè)趺礃影堰@些工具排布起來。

對(duì)于一般企業(yè)來講，我們總說要做輕重分離，邏輯上總是應(yīng)該先把自身的資產(chǎn)先盤活，有能力和平臺(tái)了，再實(shí)現(xiàn)對(duì)外的并購，并購過程中，可能用到并購貸款的銀行融資工具；也可以用到自持物業(yè)，比如CMBS的工具；同時(shí)等資產(chǎn)成熟后裝到公募或者私募的平臺(tái)，獲得的資金再去投資新的資產(chǎn)，這是我們能夠形成一個(gè)不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整的循環(huán)邏輯。

最終可以實(shí)現(xiàn)把整個(gè)輕資產(chǎn)管理的這部分剝離出來，形成輕重分離的狀態(tài)，這是一個(gè)比較良性健康的理論現(xiàn)象。但這幾種產(chǎn)品之間是否存在銜接機(jī)制，或者是不是有一些卡點(diǎn)，這可能也是需要探討的部分。

這是我們總結(jié)的大概目前多層次不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)中的一些主要痛點(diǎn)。首先，剛才也有同事有講到REITs的立法問題，因?yàn)檎麄€(gè)公REITs可能目前是在現(xiàn)有框架下的制度妥協(xié)，但在這個(gè)過程當(dāng)中是不是可以通過立法把一些治理、激勵(lì)或者稅收上的問題做一些明確的約束，這可能是目前達(dá)到產(chǎn)融結(jié)合前我們需要做的重要的一步，現(xiàn)在監(jiān)管也在積極推動(dòng)。

第二個(gè)是關(guān)于監(jiān)管尺度的問題，這個(gè)挺有意思的，剛才趙陽總也有講私募REITs的產(chǎn)品審核相對(duì)來說可能會(huì)更松一些，公募REITs可能因?yàn)樯婕暗?，比如說發(fā)改委的審批它對(duì)合規(guī)性要求比較高。

從PRE基金的角度，它其實(shí)就是一個(gè)買賣交易，大家雙方對(duì)價(jià)格、資產(chǎn)、質(zhì)量達(dá)成一致，只要可交易就能交易了，那么這三個(gè)市場(chǎng)之間，大家事實(shí)上對(duì)于監(jiān)管的審查，對(duì)資產(chǎn)合規(guī)性的要求的尺度是不一樣的。

那么這個(gè)尺度不一樣會(huì)帶來什么呢？舉例來說，假如我們收購的資產(chǎn)未來目標(biāo)是要裝到公募，本來我對(duì)你沒有基準(zhǔn)線以上的要求，但是公募有，所以我要求你，但是你達(dá)不到，我就可能會(huì)要壓你的價(jià)，樸素的邏輯就是這樣。如果從這個(gè)邏輯出發(fā)，事實(shí)上，監(jiān)管制度過嚴(yán)的情況下，市場(chǎng)的價(jià)值中樞可能會(huì)受到一定的影響。

第三就是產(chǎn)業(yè)生態(tài)的一個(gè)形成，我們說從Pre到公募，從Pre到私募，從私募轉(zhuǎn)板公募，現(xiàn)在都沒有非常明確的制度要求，在銜接上也沒有那么順暢。

另外一個(gè)值得探討的問題是：私募REITs是公募REITs的前置步驟，還是這是兩個(gè)完全平行的市場(chǎng)？如果它是前手那么它未來向公募轉(zhuǎn)板，有沒有機(jī)制去應(yīng)對(duì)，還是說私募REITs就是獨(dú)立于公募REITs的一個(gè)專業(yè)市場(chǎng)？這些其實(shí)也是可以探討的問題。

第四點(diǎn)其實(shí)是關(guān)于產(chǎn)權(quán)年限，不管是什么產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)到底層資產(chǎn)，一個(gè)資產(chǎn)從開發(fā)建設(shè)到培育、孵化到成熟，它天然有一些時(shí)間上的要求。當(dāng)然如果它成熟了之后，邏輯上講，資產(chǎn)運(yùn)作的時(shí)間越久，比如說以消費(fèi)類為主，它的資產(chǎn)成熟度越高，它應(yīng)該更值錢，但因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在其實(shí)更多的是以退定投，產(chǎn)權(quán)年限不斷縮減的情況下，我們可以看到估值會(huì)出現(xiàn)一個(gè)先遞增再遞減的形態(tài)，所以由產(chǎn)權(quán)年限所帶來的估值問題事實(shí)上會(huì)阻礙原始權(quán)益人的發(fā)行動(dòng)力。

當(dāng)然資產(chǎn)的持續(xù)擴(kuò)容，也是我們需要解決的問題，不同的產(chǎn)品線之間，我們是不是可以允許大類別的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)全部都進(jìn)來？還有未來像社保、公積金這些類型的傳統(tǒng)權(quán)益型基金，是不是可以更快的進(jìn)到市場(chǎng)里面來？

還有就是配套融資工具，我們現(xiàn)在講到的配套融資工具基本上還是以銀行貸款為主，但事實(shí)上我們有很好的工具，比如說像CMBS這樣攤還周期更長的融資工具，似乎在我們已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品當(dāng)中是沒有用的，更何況在公募里面，其實(shí)底層的杠桿率是相對(duì)比較低的，在利率下行的周期里，適度的運(yùn)用杠桿資金，可以增厚投資人的收益。

但也需要注意的是，底層資產(chǎn)的杠桿率過高，會(huì)帶來一定的兌付壓力，一旦項(xiàng)目經(jīng)營出現(xiàn)問題杠桿可能被擊穿，就會(huì)使得資產(chǎn)成為受困資產(chǎn)，所以保持適度的杠桿率，引入權(quán)益級(jí)股本資金，是持有型不動(dòng)產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)比較健康的標(biāo)志之一。

公募的情況剛才已經(jīng)講了很多了，我這里就大致略過，這是一個(gè)公募REITs的傳統(tǒng)形態(tài)，大家可以看到它的特點(diǎn)是原始權(quán)益人、專業(yè)投資者、公眾投資人，通過公募基金專項(xiàng)計(jì)劃，項(xiàng)目公司三層架構(gòu)持有這一個(gè)資產(chǎn)，資產(chǎn)的現(xiàn)金流要向上抽三道給到投資人，這是一個(gè)概念，我們先留在這里。

里程碑剛才也講了很多，我這里不重復(fù)了，從2020年開始，我們其實(shí)不斷在做政策調(diào)整，可以說在中國我們的監(jiān)管智慧還是充分地體現(xiàn)，我們不斷在迭代產(chǎn)品的政策支持。

所以從1014號(hào)文件當(dāng)中看到，剛才幾位嘉賓也講到，收益門檻放寬了，交給市場(chǎng)，底層資產(chǎn)擴(kuò)容了，包括一些配套也可以進(jìn)到底層資產(chǎn)里。從首發(fā)和擴(kuò)募角度來說，它的要求都會(huì)相對(duì)放寬。

當(dāng)然還提到一點(diǎn)，我們認(rèn)為這也是市場(chǎng)的普遍痛點(diǎn)，就是對(duì)于凈回收資金的使用限制，事實(shí)上限制了一部分投資人的發(fā)行沖動(dòng)，但是這塊現(xiàn)在在1014號(hào)文件中做了進(jìn)一步的調(diào)整。

當(dāng)然從審批效率上來看，現(xiàn)在一個(gè)公募REITs基本上審批發(fā)行在一年到一年半左右，那么未來是不是可以更快或者更高效？我理解也是有這樣的趨勢(shì)的。

所以對(duì)于一個(gè)底層資產(chǎn)，我們判斷它能不能發(fā)公募，基本上就是這幾塊：項(xiàng)目怎么樣，合規(guī)性土地產(chǎn)情況怎么樣，規(guī)模是不是合適，有沒有可擴(kuò)募資產(chǎn)？看上去簡單，但實(shí)際上在收斂的情況下，我們可以看到發(fā)公募的都是一些非常好的資產(chǎn)和非常好的主體了。

這是幾個(gè)核心問題，剛才講到合規(guī)性的問題，你是不是有足夠的監(jiān)管溝通的能力？這個(gè)是對(duì)券商提出的要求，當(dāng)然自持比例也是考慮的。從估值角度，如果估值的話，其實(shí)不僅僅有評(píng)估機(jī)構(gòu)，還要跟監(jiān)管做溝通，這個(gè)過程當(dāng)中稅的問題也需要提出來，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在在三號(hào)文下事實(shí)上在原始權(quán)益人自持部分其實(shí)是有一部分的遞延效應(yīng)。

但是在重組階段，我們更多的還是用一些投行的方法，資本弱化的方式來去做，但如果通過立法，我們是不是可以在整個(gè)環(huán)節(jié)就明確規(guī)定。當(dāng)然可回收資金剛才講過了，還有運(yùn)營管理模式，后面我們?cè)僬f。

二級(jí)市場(chǎng)情況剛才也講了，我們看現(xiàn)在66只，1900億，分紅已經(jīng)到200多億了。整體來看，我們覺得比如說保租房的領(lǐng)域?qū)嶋H上目前的現(xiàn)金穩(wěn)定性還是比較好的，toC端的穩(wěn)定性還是比較好的，包括像水利設(shè)施、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施表現(xiàn)的情況也是不錯(cuò)的。

分派的情況，其實(shí)產(chǎn)權(quán)類相對(duì)分派還是比較穩(wěn)定的，當(dāng)然收益權(quán)類因?yàn)橘Y產(chǎn)的類別差異，底層的邏輯會(huì)有一些差別，所以整個(gè)區(qū)間波動(dòng)會(huì)比較動(dòng)蕩一些，但基本上也是相對(duì)比較優(yōu)質(zhì)的派息的資產(chǎn)。當(dāng)然很關(guān)鍵的是看誰在里面，剛才也都分析了，我們看其實(shí)券商自營現(xiàn)在是一個(gè)非常重要的力量，如果加上二級(jí)流通盤的話，可以看得到現(xiàn)在在二級(jí)市場(chǎng)上券商發(fā)揮了很重要的定價(jià)作用。

當(dāng)然保險(xiǎn)資金，我理解這個(gè)跟資金屬性有關(guān)，保險(xiǎn)資金對(duì)于資產(chǎn)，因?yàn)樗谝患?jí)就投了很多，對(duì)資產(chǎn)有比較深刻的理解，所以二級(jí)投了之后，它的交易頻次并沒有那么高，所以可以看到它在整個(gè)的持有份額的比例變化上并沒有那么顯著。

看私募REITs，實(shí)際上2023年的時(shí)候，我們就跟交易所在溝通，我們也很榮幸作為政策制定的參與方之一，跟交易所一起去構(gòu)建主體結(jié)構(gòu)。我們知道在美國市場(chǎng)私募REITs大概是1.3萬億，私募大概是6000億左右美金，所以基本上它是有一個(gè)平行的市場(chǎng)在的。

所以在中國，我理解這是一個(gè)非?？梢园l(fā)展出來的平行于公募REITs市場(chǎng)的另外一個(gè)市場(chǎng)。目前已經(jīng)發(fā)行了一些還有一些在報(bào)的，從已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品當(dāng)中，我們事實(shí)上看到雖然它是權(quán)益屬性，但它也在資產(chǎn)成熟度和主體信用之間去尋求那一個(gè)平衡的界限，到底在哪里？因?yàn)槲覀儧]有辦法一步到位，所以這兩者的平衡性是產(chǎn)品在不斷迭代過程當(dāng)中需要去逐步完善的部分，最終它可能走向一個(gè)完全權(quán)益的狀態(tài)。

這個(gè)當(dāng)中可能會(huì)有一些制約因素，我們單獨(dú)拎出來講一下，我們總說資產(chǎn)管理，到底管什么，這里面其實(shí)分了幾個(gè)層面。因?yàn)楦吆瓦@么多年事實(shí)上我們有比較完整的資管團(tuán)隊(duì)，最底層的物業(yè)管理、保安、保潔這塊是要做的；另外再向上一點(diǎn)，比如說我的物業(yè)的經(jīng)營管理，這些物業(yè)怎么定位，怎么做招商，未來營銷推廣。

再往上，資本結(jié)構(gòu)管理，剛才講到資產(chǎn)要融資，單一資產(chǎn)的還本付息要管理；再向上，要做資產(chǎn)的戰(zhàn)略組合；再向上，我有投資人，我要對(duì)投資人匯報(bào)，我要跟監(jiān)管溝通。所以一個(gè)管理人事實(shí)上是要把這些能力都涵蓋，才會(huì)讓投資人放心。

如果投資人不放心的情況，往往就會(huì)在產(chǎn)品端要給做一些讓步，比如做結(jié)構(gòu)化，做現(xiàn)金流補(bǔ)足，差額回購，類似這樣的安排。所以我們認(rèn)為一個(gè)合格的管理人可能是持有型REITs發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵制約。

所以我們也提出了這樣的建議，就是在層級(jí)當(dāng)中，我們以私募基金的形式參與到產(chǎn)品當(dāng)中去，我們以自持的資產(chǎn)或者是將要并購的資產(chǎn)參與這個(gè)市場(chǎng)，嫁接ABS產(chǎn)品去做發(fā)行，這樣的結(jié)構(gòu)目前也是可以被探索的，我們也在積極上報(bào)這樣的產(chǎn)品，同時(shí)我們自己也有一支基金，我們也會(huì)參與資產(chǎn)的投資，去把主要的核心條款和未來運(yùn)營去做確定。

一般性來講，我們說私募REITs還有一些優(yōu)勢(shì)的地方，就是說我的產(chǎn)品的審核流程優(yōu)化，我的底層資產(chǎn)更多元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡化，我的收益率不設(shè)硬性要求，但這些其實(shí)都是權(quán)益型產(chǎn)品的要求，我理解也是這個(gè)產(chǎn)品未來的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的樣貌。

從交易所審核角度來說，第一明確它是權(quán)益屬性，當(dāng)然我們看到已經(jīng)發(fā)行的里面是有一些流動(dòng)性支持的，也有一些業(yè)績對(duì)賭，傾斜分配，這些條款都有。這個(gè)其實(shí)也并不可怕，但只是隨行就市，我們看它是不是符合資產(chǎn)本身的一些商業(yè)安排。合規(guī)性上參考不動(dòng)產(chǎn)的審核要點(diǎn)，當(dāng)然，其實(shí)我們也可以提前做一些溝通來落實(shí)方案，更重要的是我們?cè)趺礃尤プ龉乐?，怎么樣跟投資人去談好我們對(duì)于底層價(jià)值的互相認(rèn)定。

這個(gè)就是典型條款：自持比例的安排、傾斜分配、現(xiàn)金流的安排、優(yōu)先回購、強(qiáng)制清算，這些其實(shí)在私募基金的交易當(dāng)中是非常常見的。如果到私募REITs里面，我們要做這樣的安排，我理解事實(shí)上是在資產(chǎn)和主體之間，尋求一個(gè)中間地帶，能夠把這個(gè)產(chǎn)品做下來。

Pre其實(shí)我們目前，高和從09年成立到今年， 16年一直在做不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值投資，如果加上今年幾個(gè)比較大的業(yè)務(wù)的話，我們有超過1000億的累計(jì)投資規(guī)模。在2023年其實(shí)監(jiān)管給了一個(gè)大禮包，叫不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，我們拿了一張牌照，由此放開了一些對(duì)原來股權(quán)牌照的限制，股債比、投資限制、杠桿比例、控股比例的要求。

作為持牌機(jī)構(gòu)之一，我們現(xiàn)在應(yīng)該備了有兩三只產(chǎn)品，但我了解下來現(xiàn)在備案的應(yīng)該不多。是完全按照不動(dòng)產(chǎn)私募基金的方式去備案的。這是我們構(gòu)想的一個(gè)從Pre到公募的邏輯，可以看到Pre的結(jié)構(gòu)相對(duì)更簡單一些，它的定制化或者說靈活度會(huì)更高一些。

我們認(rèn)為通過Pre的基金去持有資產(chǎn)，同時(shí)培育資產(chǎn)，未來往公募或者是往私募平臺(tái)去裝，那么同時(shí)把運(yùn)營的模式和管理模式進(jìn)行打磨，在市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，選擇不同的階段去退出，給到我私募基金投資人一定的回報(bào)和發(fā)行的價(jià)差，這個(gè)是合理的。

現(xiàn)在市場(chǎng)上也有很多叫Pre的，實(shí)際上它跟公募完全沒有關(guān)系，它只是一個(gè)私募基金，它沒有公募發(fā)行的預(yù)期，也沒有控股的預(yù)期。我們這里指的Pre基本上是，要么它是未來發(fā)行的底層資產(chǎn)，要么它是未來擴(kuò)募的資金。

所以Pre到底能做什么，最簡單直接的就是當(dāng)下立馬可以給到一個(gè)回收資金。你如果是個(gè)出表安排的，肯定負(fù)債率是降低的，同時(shí)這部分資金是因?yàn)槭菍?duì)價(jià)交易款，它使用靈活性是很高的，一般不會(huì)限制使用用途。第二，從我們這么多年的經(jīng)驗(yàn)來講，我們對(duì)于底層資產(chǎn)是有把關(guān)的，所以對(duì)于公募REITs的銜接上我們是有一定把握的。

這個(gè)把關(guān)是說可能你有一些合規(guī)性的瑕疵，但是目前階段我接受你的瑕疵，你進(jìn)來，然后你去改善調(diào)整，未來達(dá)到之后我們可以做一個(gè)退出。

第三個(gè)就是事實(shí)上我們可以通過基金的治理，因?yàn)榛鹬卫懋?dāng)中我們可以設(shè)各種各樣的治理?xiàng)l款，讓原始權(quán)益人把他的控制權(quán)更集中在基金的治理安排里面，相對(duì)來說就更靈活一些。同時(shí)更重要的是這么多年我們有大概500億的銀行貸款，所以對(duì)于銀行的把握，對(duì)于貸款的投放，我們是相對(duì)比較有經(jīng)驗(yàn)的，更重要的就是如果我們事實(shí)形成了一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差之后，我們從私募到公募退出的階段，我們還可以吃一部分的就像Pre-IPO到IPO之間的議價(jià)是可以吃得到。

我們想講的是，我們的經(jīng)驗(yàn)從哪來？第一，我們是一家私募基金，但是我們?cè)谧C券化領(lǐng)域當(dāng)中，也是持續(xù)在做政策推動(dòng)的，包括其實(shí)國內(nèi)第一單的CMBS，包括第一批的公募REITs，我們也是招商蛇口的財(cái)務(wù)顧問，剛才講到漲幅最好的九州通，我們也是他們的顧問。

在并購角度，我們的產(chǎn)品在不斷迭代，從最早的辦公樓升級(jí)改造到商改辦的項(xiàng)目，到產(chǎn)業(yè)升級(jí)片區(qū)更新，再到我們的困境資產(chǎn)，再到不良資產(chǎn)的收購以及長租房。所以證券化和投資兩種能力的疊加，實(shí)際上是讓我們有能力可以去處理大型復(fù)雜的Pre基金的交易，我們能做到的就是對(duì)于底層資產(chǎn)的適格管理，給投資人一個(gè)交代。第二，我們能夠在并購交易當(dāng)中。站在投資人的角度，或者站在產(chǎn)業(yè)方的角度去促成交易。第三，我們有大量的權(quán)益級(jí)投資人，現(xiàn)在市場(chǎng)基本上大家了解的保險(xiǎn)投資人都是我們的LP，同時(shí)我們應(yīng)該是為數(shù)不多的基金管理公司接納銀行授信的機(jī)構(gòu)之一，我們銀行款資源也比較優(yōu)質(zhì)。

最后分享一點(diǎn)，剛才大家提到的九州通，其實(shí)去年我們是跟它同步在推動(dòng)，它推公募，我們跟他一起推私募，我們私募起得要晚一些。但是時(shí)間非?？欤蟾旁诎肽曜笥視r(shí)間，超過三倍在Pre領(lǐng)域當(dāng)中的認(rèn)購，幫它落地完成了這個(gè)基金，各方非常滿意。當(dāng)然因?yàn)楝F(xiàn)在它長得很好，所以價(jià)格梯度也已經(jīng)形成了，大概在10~15%左右。

我們的投資人里面有保險(xiǎn)、有產(chǎn)業(yè)投資人，有券商自營，投資人也非常多元化，所以這種類型的交易我理解未來也不僅僅是高和，可能是這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，只要是做Pre-REITs，可能也會(huì)往這個(gè)方向去做調(diào)整。

大概是這些，如果各位有需要再交流的，我們可以再做交流，謝謝大家。

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