本文為趙陽女士在2025觀點資本圓桌發(fā)表的演講。

趙陽（國泰海通證券投行REITs業(yè)務(wù)部執(zhí)行董事）：非常感謝詩濤總每次都邀請我來參加咱們觀點的活動，今天也是看到好多熟人，而且還有很多也都是REITs方面的專家。

我看前面兩位嘉賓分享的都是跟投資相關(guān)的，而且可能比較多是二級市場投資。所以我想先互動一下，大家可以舉手示意一下，在座的是做投資的嘉賓請舉手我看一下？在座的屬于產(chǎn)業(yè)方、不動產(chǎn)板塊的企業(yè)嘉賓請舉手示意下？好，謝謝大家！

今天我想站在產(chǎn)業(yè)方的視角跟大家聊一聊，相信不動產(chǎn)企業(yè)的從業(yè)者現(xiàn)在對行業(yè)的感受應(yīng)該非常深刻，一邊是海水，一邊是火焰。

所謂海水，就是說整個不動產(chǎn)市場，從大宗交易和投資的角度看，市場氛圍比較偏悲觀，大家對新增投資都比較審慎。

我這里借用了戴德梁行的一些報告數(shù)據(jù)，我看今天盧總，戴德梁行的專家也在現(xiàn)場，日常我們也經(jīng)常跟盧總交流。最近幾年整個國內(nèi)的不動產(chǎn)大宗交易的成交額確實在逐年下滑。

兩個圖（PPT），一個是大宗交易的總額。其實以往國內(nèi)主要靠北上廣深這四個一線城市，二線城市基本上很難看到成交。而一線城市，主要看上海，上海持續(xù)第一，可能有個別時間會位居第二。

然后第二就是右邊這張圖是從資金來源角度分析，那么我們看到從疫情之后，外資一直在下降，呈現(xiàn)出來的結(jié)果現(xiàn)在下降到了15%左右的水平，目前主要還是內(nèi)資在投。

呈現(xiàn)出來的特點，從市場上能自主交易的資產(chǎn)類型看，基本上就是以商務(wù)園區(qū)、寫字樓，購物中心等零售商業(yè)為主，就這幾類資產(chǎn)交易相對占的比例大一點，最近可能新興的長租公寓也在異軍突起。

從寫字樓和零售商業(yè)大宗成交的角度來看，之所以成交少，背后是什么邏輯呢？就是買賣雙方對資產(chǎn)的預(yù)判，中間有比較大的分歧。

我們之前也會接到很多客戶的委托，幫助他們出售一些資產(chǎn)，比較好的情況是買賣雙方對資本化率能達(dá)成一致，還有些可能連資本化率都不能達(dá)成一致。

最近慢慢地我們觀察到，大家是對資本化率逐漸能達(dá)成一致，或者說分歧在縮小，但更重要的是大家對資本化率背后的NOI的分歧，即使資本化率能達(dá)成一致，但NOI還有比較大的分歧。

賣方對于NOI是過往數(shù)據(jù)的視角，而買方是未來數(shù)據(jù)的視角，買方關(guān)注未來換租之后，新的租約可能支撐不到你過往的數(shù)據(jù)，這種分歧常導(dǎo)致難以達(dá)成成交。

然后細(xì)分來看，我們看到，辦公成交比較多的是自用型買家，而且是小額化特征比較明顯；對于零售商業(yè)，因為零售商業(yè)需有比較復(fù)雜的運(yùn)營，那么一般的機(jī)構(gòu)沒有這樣的運(yùn)營團(tuán)隊和經(jīng)驗，所以零售的還是以投資型買家和做零售商業(yè)經(jīng)營的企業(yè)在買。

以上海為例，因為上海是全國多年來成交最大的城市。上海從2024年成交量是連續(xù)在下滑的，而且降幅也不低。單宗的成交都是小額化的，基本上百分之六七十是在三、五個億的區(qū)間。

典型的一些成交案例我們也羅列了一下，可以看出來一個是對于這種辦公來講，可能自用型的買家，有可能是一些企業(yè)，他辦公需要在上?；蛘弑本┻@種一線城市有點兒，所以他會買；還有一些家族傳承，可能有些山西的煤老板，他需要在核心地段有資產(chǎn)傳承的需求，他可能不會關(guān)注資產(chǎn)的回報率。

但零售商業(yè)因為需要專業(yè)的運(yùn)管，所以零售商業(yè)的投資，對自用型的買家，其實就不匹配了。

能夠看到從24年到25年一季度的零售的成交，有代表性的只有一單，而且它的面積很小，只有1萬多方；然后剩余這兩個也是面積小，是通過法拍成交的。

大家看七寶萬科這個案例，從領(lǐng)展最近的這筆交易來看的話，領(lǐng)展要求的回報率是比2021年提出的交易價格是要更保守的。雖然物業(yè)本身的經(jīng)營提升了，但是從最后的成交價看，反而對應(yīng)的資本化率提高了。

剛剛講了一些具體的案例，后面兩個PPT講的就是，其實未來的趨勢還是會延續(xù)的，投資人的信心在減弱，資本化率在上升。

還是以上海為例，不管是甲寫還是商務(wù)園區(qū)，幾類資產(chǎn)的資本化率都是在提高的。商務(wù)園區(qū)和寫字樓的區(qū)別是商務(wù)園區(qū)的地的屬性是工業(yè)用地。而零售商業(yè)從資本化率的角度來看，基本上比三年前提高了約100個基點。它背后反映的是大家對未來預(yù)期的不一致。

再去看全國的話，購物中心的資本化率也在過去兩三年間上升了接近一個點。

所以一邊是大宗交易如海水般冷淡，大家有沒有感到一個矛盾？就是同樣的底層資產(chǎn)放在大宗，大家就很不看好，放在REITs市場上，大家會很看好，一遍是REITs搶破頭拿不到份額，二級漲幅很高；另一邊是無人問津，價格一直在跌。一邊是火焰，一邊是海水！

那么海水和火焰中間是缺乏一個連接橋梁和載體的。下面我就給大家介紹這個載體是什么。

這張PPT是公募REITs的總?cè)萘?，前面幾位嘉賓都講過了，我就不多贅述了。其中標(biāo)紅的是我們國泰君安做的REITs，現(xiàn)在一共有8單，市場排名前三。

我們把上市以來的所有的REITs羅列了一下，因為太多了，看上去字比較小。但是大家可以感受一下，就是說視覺沖擊，應(yīng)該是89%的REITs比它的上市發(fā)行價是溢價的，有的漲幅是很可觀的。

上面所說的這個橋梁，就是今年交易所在大力動員產(chǎn)業(yè)方、資金方和金融機(jī)構(gòu)去接受或者是說了解的產(chǎn)品——私募REITs。如果我們按資產(chǎn)的成熟度和合規(guī)完整度來劃一個四象限的話，就是說最好的資產(chǎn)，合規(guī)也最合規(guī)，運(yùn)營也最成熟，那肯定是公募REITs這個小圈兒（PPT）。把它擴(kuò)大一點就是持有型ABS，因為國內(nèi)我們現(xiàn)在這個私募REITs用的是ABS的載體，交易所把它起了一個名字叫持有型ABS，就是為了跟以往市場上做的類REITs、CMBS這種偏債屬性的REITs相區(qū)別開來。

然后類REITs也不是說他不能做成股性的，只是因為過往這么多年的發(fā)展，市場上的類REITs大部分是有主體增信的，也是有債性的，所以咱們?yōu)榱藚^(qū)別其間，就是把類REITs和持有型ABS區(qū)別一下?，F(xiàn)在持有型ABS交易所要求是權(quán)益型的，以往的類REITs大部分是債性，當(dāng)然也有個別類REITs是權(quán)益屬性的。

然后再把圈兒（PPT）擴(kuò)大一點的就是Pre-REITs，Pre-REITs跟上面幾類的區(qū)別就是Pre-REITs可以做一些在建的資產(chǎn)。因為不管是類REITs，持有型ABS還是公募，都要求成熟資產(chǎn)，只是成熟度不一樣，都要有現(xiàn)金流，但是Pre基金可能甚至可以投一些拿地的項目。

回到前面講的大宗這邊是海水，公募REITs這邊是火焰。那么就有一種需求出來，就是既不能發(fā)公募REITs，同時在大宗市場上又找不到合適的價格出售，那么持有型ABS就是適合這類客戶和企業(yè)的。

簡單介紹一下交易所對這個產(chǎn)品的定位，就是純權(quán)益型。如果不是因為公募基金的上限和ABS這兩個載體，一個是可以突破200人對公眾募集；一個是不可以，以及不能像股票一樣在交易所場內(nèi)集中競價。如果不是這兩個因素的話，這兩個產(chǎn)品的底層邏輯是完全一致的，而且交易所也希望把公募REITs底層邏輯的全盤設(shè)計思路搬到持有型ABS里面去。

由于不是公募屬性，不能公開募集，不能突破超過200人上限，也不能在交易所集中競價，它流動性會差一些。

因為這兩個原因，相對來說私募REITs還是沒有那么有優(yōu)勢，所以持有型ABS的資產(chǎn)定價會比公募REITs略高一點點。定價高倒過來就是分派率低。

現(xiàn)在有些保租房公募REITs的分派率已經(jīng)掉到3以下了，然后甚至有一些消費公募REITs的分派率都掉到三點幾。那么持有型ABS因為它的流動性不如這個公募，所以他會要求一點流動性的補(bǔ)償，所以基本上如果不是靠主體信用的話，它純股性、以資產(chǎn)為最終回報，大概會比公募REITs回報率多50~100個基點，但是這個依然會比大宗交易要好很多。

這個背后邏輯是什么？你穿透去看它背后的資金來源是誰，不同的資金屬性來源，他會要求不同的回報率。比如說大宗交易，大家去參與大宗交易的無非兩種，一種就是我本身去做這個行業(yè)經(jīng)營的，比如說印力、華潤。一種就是說我本身是做升級改造，然后我要去做套利的，比如說像咱們市場比較知名的高和，包括弘毅應(yīng)該也是這樣，就是收購一個資產(chǎn)，通過我的運(yùn)營能力的提升，低買高賣，所以這兩種機(jī)構(gòu)它的投資回報率訴求天然地會比保險這種資本市場的財務(wù)投資人要高。

比如說印力、華潤，包括我們做的百聯(lián)，這些企業(yè)不能像保險一樣，投一個資產(chǎn)，僅要求3~4%的年回報率。專業(yè)的人做專業(yè)的事，各家的理念不同，主業(yè)不同。

穿透來看，如果投持有型ABS的還是投公募的這些投資人，還是財務(wù)投資人，還是保險，那么他要求的回報率一定比大宗要低。他可能會要求相比公募的流動性有一點補(bǔ)償，但是它畢竟不是要做升級改造的錢，不是要賺運(yùn)營提升增值的錢，所以他一定給的估值是要優(yōu)于大宗交易的。

私募REITs結(jié)構(gòu)圖（PPT），就是把公募REITs中公募基金載體去掉了，下面結(jié)構(gòu)一模一樣，而且有了一些公募REITs不具備的優(yōu)勢，比如說公募REITs現(xiàn)在要求銀行杠桿較低，外部金融杠桿（不包含經(jīng)營性負(fù)債），僅有最高16%的杠桿額度。

對持有型ABS的話，它是可以在底層項目公司層面，可以做40、50%甚至60%的并購貸，實際上是減輕了底層資產(chǎn)經(jīng)營壓力。

現(xiàn)在行情下，很多國有企業(yè)跟我們講，實際上去找到一個IRR在5%以上的項目都很難很難了，目前國內(nèi)CPI接近0，GDP爭取5%增長的情況下，新增投資做不到以往那么高的回報。

在利率下行時期，如果能放比較高的杠桿，實際上給到投資人的收益回報和底層資產(chǎn)運(yùn)營回報之間，是可以用正杠桿去彌合一下的，彌合的結(jié)果是什么？就是投資人可以給更高的資產(chǎn)估值報價。

第二持有型ABS的資金使用是不受限的，現(xiàn)在確實有很多客戶，他不愿意擴(kuò)募，就是因為他確實也找不到高于公募REITs回報的投資，因為他那邊公募REITs要求達(dá)到4以上的分?jǐn)偮?，而募集資金的新增投可能只能做到4，企業(yè)就沒有動力去投。如果募集資金能用來還債，或者是做一些其他在基礎(chǔ)設(shè)施范圍以外的投資，很多企業(yè)是有動力的。

這兩個是相對比公募REITs其實更加靈活，然后缺點就是私募REITs沒有辦法場內(nèi)交易，其實交易所也想了很多辦法去提高它的流動性。

這里補(bǔ)充一下私募REITs交易所要求，第一是權(quán)益屬性；第二產(chǎn)品期限跟資產(chǎn)年限是相匹配的，比如說資產(chǎn)是29年，整個產(chǎn)品就發(fā)29年，中間可以設(shè)置開放期，也可以不設(shè)置開放期，不設(shè)置開放期的邏輯就是說最后資金方要么拿滿到29年，要么在產(chǎn)品存續(xù)期間，10年或者7年的時候把它賣掉，提前結(jié)束這個產(chǎn)品；第三是平層結(jié)構(gòu)，平層跟公募REITs一樣，是同股同權(quán)，沒有優(yōu)先劣后的分層機(jī)制。

然后剛剛講到就交易所也用了很多方式提高流動性。那么提高流動性，比如說我要求券商進(jìn)來做市，這個跟公募REITs是一樣的。

比如說我中間設(shè)置開放期，然后券商進(jìn)來做轉(zhuǎn)售，中間如果有投資人要退出的話，我讓承銷商進(jìn)來再做轉(zhuǎn)售，或者加一定比例的發(fā)行人流動性支持。

監(jiān)管也想了很多辦法去提高ABS流動性，目的就是吸引市場上更多的產(chǎn)業(yè)方和投資人進(jìn)來，我覺得這個大方向是非常正確的。交易所對這個產(chǎn)品的重視程度，是我券商從業(yè)這么多年以來沒有見過的，前所未有。

它的邏輯背后是什么？監(jiān)管想傳遞的一個導(dǎo)向，是要讓市場投資人接受從債性向股權(quán)投資，從看主體到看資產(chǎn)的思維的轉(zhuǎn)變，所以這個肯定是任重道遠(yuǎn)，需要培育很長時間。

如果不是因為公募REITs已經(jīng)發(fā)了三年，做了三年的投資人培育之后，推這個產(chǎn)品肯定是很困難的。但恰恰在公募REITs已經(jīng)培育了市場投資人三年，培育了企業(yè)三年，這樣的情況下，做了鋪墊，然后再來推私募REITs，那么大家就更能接受了。

所以大方向就是說讓這個投資人從理念上從原來的做債轉(zhuǎn)向做股，從產(chǎn)業(yè)方的角度也釋放信號，以后我可以靠我的管理能力來讓資產(chǎn)形成退出。我不需要用主體來增信，我們可以從債務(wù)這個杠桿的發(fā)展模式轉(zhuǎn)向用股的發(fā)展模式去帶動我的新增投資。

然后其他的像信披、激勵機(jī)制，還有擴(kuò)募第，擴(kuò)募也是私募REITs有的，擴(kuò)募和以前的分期投放有個本質(zhì)的差異。以前我們也看到一些PE基金一期二期三期，但是一期二期三期它是分期，不能混同計算回報率。

但是擴(kuò)募，當(dāng)持有型ABS平臺后面再裝資產(chǎn)的時候，可以跟前面的收益統(tǒng)算，是一個產(chǎn)品代碼。如果說以前首期確實投高了，后一期投資人可以壓低價格，把前面的收益彌合一下，它是打包算的，其實跟公募REITs一樣。然后其他的運(yùn)營機(jī)制各方面，基底結(jié)構(gòu)都是跟公募一樣的。

問題就來了，就是說如果說大宗交易這么冷，然后公募這么火，然后中間我們想用私募REITs來做一個紐帶和彌補(bǔ)的話，錢從哪兒來？這個問題就是我前面講的，就是因為公募REITs做了這么長時間的投資人鋪墊，吸引了這么多的以前不怎么看股，或者說是更加重主體的資本市場的投資人進(jìn)來。

比如說前兩位嘉賓也都講了，現(xiàn)在公募REITs投資人群體。其實現(xiàn)在投私募REITs的還是這波投公募REITs的人。問題就是公募REITs的體量實在太小了，對保險來講，比如說國壽資產(chǎn)6萬億的盤子，就一個人專職看公募，然后每次參與個3000萬、5000萬，已經(jīng)是拿到的不錯的一個額度了，沒有辦法滿足他們投資配置的需要，所以他會用投公募REITs同樣的投資邏輯，轉(zhuǎn)向投私募REITs。

同樣是看底層這次，無非就是要一個50到100個基點的流動性溢價，但私募REITs的容量相對比公募REITs，就可能要大很多，因為很多公募REITs的資產(chǎn)，七篩八篩地要滿足合規(guī)性、成熟度等要求之后就不剩多少了。

所以這些投資人嘗到了公募REITs甜頭，也慢慢培養(yǎng)了看底層資產(chǎn)的能力，也接受了權(quán)益投資的邏輯，他就會一步一步地邁向投私募REITs的這個賽道來，已然看到了很多投資人現(xiàn)在對產(chǎn)品非常感興趣。

因為我正好上個月分別去給國壽、人保、太保、平安、泰康這些頭部的比較活躍的投不動產(chǎn)的保險部門領(lǐng)導(dǎo)們做了私募REITs的分享。他們也是很關(guān)注這個賽道的投資，

下一步，除了剛剛我說的這幾家（歷史上是投不動產(chǎn)比較活躍的保險，他們會更先一步地去觸達(dá)到私募REITs），會有更多保險，如PPT里面列的，這些保險以前并非像國壽這樣（有專業(yè)團(tuán)隊，且投了很多年不動產(chǎn)），他也在進(jìn)入公募REITs賽道，進(jìn)入以后延伸路線是一樣的，會發(fā)現(xiàn)公募REITs滿足不了投資需求，在接受了公募REITs這套投資邏輯后，他們會作為私募REITs投資人的補(bǔ)充，也會逐步進(jìn)入私募REITs投資。

最后一個部分，投資人理念的轉(zhuǎn)變

第一個問題是說大家覺得產(chǎn)權(quán)類REITs中現(xiàn)在投資人最看好什么板塊？

我就直接公布答案，就是消費。是不是跟大宗市場是正好反的？公募REITs大家很看好消費，大宗市場不看好。

然后第二個問題?，F(xiàn)在就是消費REITs里面漲幅最高的是哪只？有人說是奧萊，有人說大悅城，

因為時間不是很多了，我直接公布答案。你絕想不到，是物美REIT，漲幅81%。那么多國央企做消費REITs，物美做超市做到了漲幅第一，說明什么？投資人在看這個產(chǎn)品的時候，已經(jīng)脫離了看主體信用的這個階段。

我再補(bǔ)充一下消費REITs里的漲幅前三名，第一是物美，第二是首創(chuàng)奧萊，第三是華威農(nóng)貿(mào)市場。華威這個企業(yè)我查過，從來沒有發(fā)過債。所以一個連債都沒有發(fā)過的企業(yè)，發(fā)公募REITs居然這么火爆，漲幅超過了華潤、金茂、百聯(lián)等一眾國企。

第三個問題是倉儲物流REITs漲幅最高是哪只？

大家猜一下？這個也絕想不到，我也沒想到，是九州通。是不是沒有想到？所以我覺得這個給大家很強(qiáng)的信心。為什么叫靜待花開呢？就是說趨勢是好的，但是這個生態(tài)圈不管是投資人也好，還是產(chǎn)業(yè)方也好，是需要大家都來為這個市場貢獻(xiàn)力量，都來積極地參與。所以后面是靜待花開，多層次市場建設(shè)，我覺得會建設(shè)的越來越好。

現(xiàn)在我們國泰君安和海通合并之后，各項業(yè)務(wù)排名都比較不錯。然后之前我們也長期服務(wù)了很多客戶，很多都是服務(wù)十年的，也歡迎大家有REITs和持有型ABS或者商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)的話題跟我來交流。

已經(jīng)超時了，謝謝大家。

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