本文為王雨宸先生在2025觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

王雨宸（中航基金不動(dòng)產(chǎn)投資部總監(jiān)）：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位同仁們，大家下午好，我是來自中航基金的王雨宸。首先在我開始之前，先給大家介紹一下中航基金，中航基金是一個(gè)公募基金，也是全市場(chǎng)唯一由軍工央企控股的公募基金。兩個(gè)股東，一個(gè)是中航工業(yè)集團(tuán)，第二個(gè)股東是北京市國企首鋼集團(tuán)。

然后我們中航基金主要在公募REITs有三塊業(yè)務(wù)，第一塊是投行業(yè)務(wù)，公募REITs的發(fā)行上市。

第二塊就是公募REITs管理，目前中航基金管理的三只公募REITs，包括首鋼綠能、京能光伏、易商倉儲(chǔ)物流。

第三塊也就是我今天要介紹的二級(jí)投資或者要投研這塊內(nèi)容，今天跟大家從基金管理人的一個(gè)視角來看一下利率下行趨勢(shì)下，中國公募REITs的一個(gè)投資機(jī)遇。

首先我分4個(gè)部分來介紹，第一部分回顧一下中國公募REITs的發(fā)展脈絡(luò)。2020年4月以來，40號(hào)文出臺(tái)以后，標(biāo)志著整個(gè)中國境內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步，距今現(xiàn)在正好5年的時(shí)間。

大家可以看到整體的脈絡(luò)，從它的產(chǎn)品的種類不斷擴(kuò)容，政策的配套的體系不斷完善，然后投資的支持力度不斷擴(kuò)大。

截止到去年出了兩個(gè)比較重要的文件，一個(gè)是在發(fā)行端很重要的，國家發(fā)改委1014號(hào)文常態(tài)化發(fā)行的這么一個(gè)政策。然后有一個(gè)對(duì)投資端比較重要的文件，是會(huì)計(jì)類4號(hào)文。

接下來我就主要介紹一下這兩個(gè)文件的意義，第一個(gè)1014號(hào)文從發(fā)行端來說，它的行業(yè)范圍擴(kuò)大了，不再提及重點(diǎn)支持的區(qū)域范圍。新規(guī)將底層資產(chǎn)的行業(yè)從9大類擴(kuò)充到12大類，新增了養(yǎng)老設(shè)施、市場(chǎng)化租賃住房、燃煤發(fā)電等資產(chǎn)類型；放寬了旅游景區(qū)范圍，原來是5A，現(xiàn)在是4A也可以；納入了產(chǎn)業(yè)園區(qū)、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、文旅基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)項(xiàng)目符合條件的配套設(shè)施，像文旅設(shè)施配套的酒店，可以納入我們?cè)圏c(diǎn)范圍。

像消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施有一些商業(yè)或者到寫字樓也可以納入到這個(gè)范圍內(nèi)，這是行業(yè)范圍的要求的擴(kuò)大。

第二個(gè)是收益和規(guī)模的要求。新規(guī)現(xiàn)在對(duì)收益要求，首先運(yùn)營時(shí)間還是要求穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)收益的原則上不低于兩年，現(xiàn)在有的這個(gè)項(xiàng)目比較穩(wěn)定，像保障房可以放寬降低到一兩年的時(shí)間。

現(xiàn)金流要穩(wěn)定，近三年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的EBITDA或者叫經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，不低于未來三個(gè)年度平均的EBITDA或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的70%，收益持續(xù)穩(wěn)定，來源合理分散，能穿透到多個(gè)現(xiàn)金流提供方。

同時(shí)包含政府補(bǔ)貼的，應(yīng)為按照行業(yè)統(tǒng)一規(guī)定的補(bǔ)貼，不得為提供特殊特定項(xiàng)目的專門補(bǔ)貼。在規(guī)模要求上首次發(fā)行，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值要大于10億元，租賃住房和養(yǎng)老設(shè)施項(xiàng)目可以低一點(diǎn)，不低于8億元。

對(duì)于擴(kuò)募的要求，也是原則上能擴(kuò)募的資產(chǎn)不低于首發(fā)規(guī)模的兩倍。由于行業(yè)共性原因，可能無法達(dá)到兩倍的或者首次發(fā)行超50億元的項(xiàng)目可以放寬這個(gè)條件。

第三，這塊也是目前監(jiān)管比較關(guān)注的回收資金使用這一塊，回收資金使用分為三部分，第一部分就是用途，目前發(fā)起人將這個(gè)用途可以用于新建、改擴(kuò)建項(xiàng)目、和存量資產(chǎn)收購項(xiàng)目。

同時(shí)提高了發(fā)行人補(bǔ)流的比例，從10%提高到不超過15%。同時(shí)回收資金可以跨行業(yè)使用，沒有其他地方部門的限制條件。

回收資金使用進(jìn)度也提出了要求，發(fā)行后兩年內(nèi)，凈回收資金使用要不低于75%，三年內(nèi)要使用完畢，并且不得投向房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目、商品住宅開發(fā)項(xiàng)目。

第三定期要向監(jiān)管，向中國證監(jiān)會(huì)、交易所以及國家發(fā)改委報(bào)送使用的情況，也向投資人進(jìn)行定期的披露。

以上是1014號(hào)文在發(fā)行端的要求，這是可能對(duì)原始權(quán)益或者發(fā)行企業(yè)比較關(guān)注的一點(diǎn)；對(duì)投資人關(guān)注的一點(diǎn)，提到的4號(hào)指引這么一個(gè)政策。

在4號(hào)指引出臺(tái)前，大部分投資機(jī)構(gòu)將以自有資金投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs計(jì)為以公允價(jià)值計(jì)量且計(jì)變動(dòng)記錄當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，這就導(dǎo)致了什么問題？就是我的二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)記錄到我的當(dāng)期損益。

下面做個(gè)演變，這個(gè)REITs市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)是流動(dòng)性不足，其實(shí)現(xiàn)在流動(dòng)性也是欠缺的。少量交易即可引起二級(jí)市場(chǎng)的比較大幅的波動(dòng)。

在2023年我記得有一個(gè)案例，不到百萬的成交金額可以拉動(dòng)單票近10%的波動(dòng)，就造成了短期內(nèi)的公允價(jià)值變動(dòng)影響了投資人的利潤表，也就觸發(fā)了可能一些投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，造成了投資人的被動(dòng)貶值。

那么一個(gè)投資人可能在減持過程中又會(huì)觸發(fā)到其他投資者的選擇被保險(xiǎn)，這就造成了在當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)螺旋式下降的這么一個(gè)情況。造成配置型的這種投資人，中長期持有基礎(chǔ)設(shè)施類型策略和短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，與風(fēng)控機(jī)制之間的矛盾凸顯，造成了二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度超過了幾十倍損失。

4號(hào)指引出臺(tái)后，也明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的權(quán)益屬性，投資機(jī)構(gòu)可以計(jì)為現(xiàn)在比較多叫為OCI，以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)記錄其他綜合收益的金融資產(chǎn)，原來計(jì)為當(dāng)期損益，現(xiàn)在等于計(jì)為資產(chǎn)負(fù)債表了。

我們現(xiàn)在REITs的分紅是計(jì)為當(dāng)期損益，REITs的二級(jí)的漲幅或者叫資本利得，是基于計(jì)為資產(chǎn)負(fù)債表里的其他綜合收益，這就避免了部分投資者面臨短期考核及中期配置的矛盾，也防止了短期價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的被動(dòng)減持，提升市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，也吸引了大量的長期配置的資金入市。

第二塊我介紹一下現(xiàn)在REITs一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的情況。截止5月15日，REITs市場(chǎng)已上市項(xiàng)目65單，也包括4單擴(kuò)募的項(xiàng)目，累計(jì)發(fā)行規(guī)模接近1800億元，涵蓋了收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、能源、消費(fèi)、保障房、倉儲(chǔ)物流、生態(tài)環(huán)保、水利設(shè)施、市政設(shè)施等9大類資產(chǎn)，還剩三大類資產(chǎn)沒有發(fā)行。

掛網(wǎng)的數(shù)量大概是90單，前三分為產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲(chǔ)物流和收費(fèi)公路，合計(jì)超過50%。

新發(fā)行的情況，截至2025年5月15日，共有新發(fā)行或者在申報(bào)的項(xiàng)目21單，其中3單項(xiàng)目顯示通過，11單項(xiàng)目獲監(jiān)管反饋，另有7單項(xiàng)目正處于受理和問詢階段。其中擴(kuò)募項(xiàng)目有7單，首發(fā)項(xiàng)目有14單，可以看出今年也是擴(kuò)募大行發(fā)力的一年。

從底層資產(chǎn)類型來看，保障房5單、產(chǎn)業(yè)園區(qū)5單、倉儲(chǔ)物流2單，數(shù)據(jù)中心類是今年大家比較看好火熱的一個(gè)品類，2單、能源類3單，消費(fèi)類3單、生態(tài)環(huán)保的1單，共計(jì)7大資產(chǎn)類型。

其實(shí)看到這個(gè)表格，各個(gè)資產(chǎn)除了有一些可能長期沒有反饋的，今年發(fā)行的準(zhǔn)確性或者確定性都是很強(qiáng)的，而且大家的投資的熱情也非常比較高漲的。

我跟投資者交流的比較多，目前幾個(gè)資產(chǎn)都是受追捧的。目前凈資產(chǎn)配置的市場(chǎng)的熱度也反映出政策支持下REITs生態(tài)持續(xù)擴(kuò)容的良好態(tài)勢(shì)。

2025年以來，REITs一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購非常火熱。從整體來看，經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目認(rèn)購熱度是高于產(chǎn)權(quán)類的。具體來說水利基礎(chǔ)設(shè)施、市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、能源、保障房等基礎(chǔ)設(shè)施備受青睞。

像國泰君安濟(jì)南能源供熱，蘇州恒泰都超過了800倍。像這種項(xiàng)目，其實(shí)很難想象以最低10個(gè)億的發(fā)行規(guī)模來說，在發(fā)行過程中可能接近萬億的資金會(huì)集中到基金管理人管理的一個(gè)池子里面，這是非?；鸨?。

然后園區(qū)和倉儲(chǔ)物流、交通這類資產(chǎn)認(rèn)購熱度居中，消費(fèi)這一塊比較低。從年度走勢(shì)來看，2022年可以看到，最熱達(dá)到了89倍這么一個(gè)倍數(shù)。23年、24年略有下降，25年現(xiàn)在熱度回升。

現(xiàn)在認(rèn)購熱度比較高的這些項(xiàng)目，大家可以看到像今天的蘇州恒泰保障房基本都是掛在這個(gè)漲停板，認(rèn)購熱度比較高，基本都是兩個(gè)漲停，兩三個(gè)漲停的這種水平，上市后表現(xiàn)得比較好，可以通過這種分配或者二級(jí)打新的這種策略來鎖定。

但是其實(shí)，我們想說部分項(xiàng)目是有待投資人發(fā)掘的項(xiàng)目，雖說中簽率比較高，上市首日的可能表現(xiàn)不佳，但是上市后仍有比較大的漲幅空間。

像印力消費(fèi)、華潤商業(yè)、寬庭保障房，去年發(fā)行的這幾單其實(shí)都是值得投資人去發(fā)掘的，可以配合這種二級(jí)階段的買入，提升我們投資組合的流通份額和整體的收益。

所以基于以上的一級(jí)這一塊，我們投資的一個(gè)大概的思路是4點(diǎn)，第一點(diǎn)就是一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的投資估值還是被壓實(shí)的，目前可以看到監(jiān)管反饋的這些回復(fù)里邊都有或多或少的調(diào)降估值的這么一個(gè)安排。

REITs一級(jí)市場(chǎng)在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，以及第一市場(chǎng)在二級(jí)市場(chǎng)的這個(gè)價(jià)差還是有一定的投資價(jià)值的。

第二，剛才也提到了關(guān)注首單這么一個(gè)概念，重視各類資產(chǎn)的第一單。目前像數(shù)據(jù)中心、文旅今年都是比較火熱的，各類資產(chǎn)的首單或者首批通常是整個(gè)行業(yè)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場(chǎng)關(guān)注度比較高。

第三是優(yōu)選業(yè)態(tài)，目前優(yōu)選二級(jí)溢價(jià)比較高或者抗周期屬性比較強(qiáng)的這種業(yè)態(tài)，短期內(nèi)可以為整個(gè)投資組合做好安全墊，市政環(huán)保、政府配租保障房，能源廠房等等REITs上市的溢價(jià)幅度比較高。

最后是精選標(biāo)的，重視稀缺性的標(biāo)的和估值審慎的標(biāo)的。像部分產(chǎn)業(yè)園REITS上市之后，預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率顯著高于所在業(yè)態(tài)二級(jí)平均水平，都可以進(jìn)行投資的考慮。

接下來跟大家匯報(bào)一下二級(jí)的情況，公募REITs二級(jí)，我們認(rèn)為也是走了4個(gè)階段：一階段是起步階段發(fā)行，2021年發(fā)行，6月份以后市場(chǎng)關(guān)注極高，供不應(yīng)求的市場(chǎng)環(huán)境下催生了REITs指數(shù)快速上行。

第二階段就是震蕩階段，2022年首批項(xiàng)目的解禁，發(fā)行的提速，供需力量的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換等因素使得整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了震蕩調(diào)整的態(tài)勢(shì)。

第三階段是調(diào)整階段，2023年特別的產(chǎn)品，底層資產(chǎn)的業(yè)績基本面不及預(yù)期，市場(chǎng)產(chǎn)生了一些負(fù)面的情緒，流動(dòng)性不足，機(jī)構(gòu)踩踏效應(yīng)致使了整個(gè)市場(chǎng)大福調(diào)整。

最后是恢復(fù)階段，2024年經(jīng)歷了前期的估值調(diào)整，剛才提到的會(huì)計(jì)4號(hào)文的政策利好下，市場(chǎng)的發(fā)行端、交易端均有所恢復(fù)，REITs的指數(shù)有回升。

可以看到下面這個(gè)圖，中國公募REITs這個(gè)指數(shù)是優(yōu)于中證紅利、滬深300、十年期國債的各個(gè)主要最高的指數(shù)。

從2024年4號(hào)文以后可以看到上面的圖，整個(gè)市場(chǎng)類似的產(chǎn)權(quán)類經(jīng)營權(quán)類都有所抬升，發(fā)行端、交易端都有所恢復(fù)，REITs的指數(shù)回升。同年7月份1014號(hào)文的出臺(tái)，標(biāo)志著市場(chǎng)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行的階段，REITs市場(chǎng)持續(xù)放大，預(yù)期加強(qiáng)，投資者的信心改善，市場(chǎng)持續(xù)向好，也伴隨著市場(chǎng)的利率走低，產(chǎn)權(quán)類的分派率較十年期國債收益率的利率走擴(kuò)。

下面這個(gè)圖現(xiàn)在的利率差距大概是在241個(gè)BP，昨天新一期的LPR進(jìn)一步下降，可能利率的利差會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

我們認(rèn)為分派率和十年期國債的利差是投資REITs的一個(gè)重要考慮因素，在利差于250個(gè)BP的差距下，現(xiàn)在的REITs還是充分具備二級(jí)投資價(jià)值。

繼續(xù)從行業(yè)來看，消費(fèi)、保障房、能源板塊收益居前，自上市以來累計(jì)的這個(gè)總回報(bào)率分別為66%、52%和40%，收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流表現(xiàn)較弱，累計(jì)回報(bào)-0.98%、4.24%和10.08%。

從這個(gè)拆分收益過程來看，上市以來，公募REITs價(jià)格回報(bào)為-3.62%，分紅回報(bào)為17.85%，總體年化回報(bào)為14.23%；消費(fèi)和保障房REITS價(jià)格增長對(duì)總回報(bào)的貢獻(xiàn)較為明顯。

再從個(gè)股來看，這個(gè)圖比較小，截止5月11號(hào)漲的最好的是華夏北京保障房，接近80%。從板塊看，消費(fèi)類、保障房類REIT累計(jì)回報(bào)普遍較高，消要類有4只產(chǎn)品、保障房類有3只產(chǎn)品累計(jì)漲幅超50%。能源類、產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REIT各有一只產(chǎn)品累計(jì)漲幅超50%。

目前整體的REITs有65只產(chǎn)品，90%以上都是正回報(bào)，僅有高速公路(3支)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)(4支)存在計(jì)收益為負(fù)的情況。

從今年來看，25年以來，公募REITs全行業(yè)是普漲。目前在宏觀經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整及利率水平持續(xù)下行的市場(chǎng)環(huán)境下，兼具資產(chǎn)增值潛力和分紅穩(wěn)定性的這種公募REITs板塊價(jià)值凸顯。

目前呈現(xiàn)繼續(xù)普漲的態(tài)勢(shì)，其中消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，國家促消費(fèi)，促進(jìn)內(nèi)循環(huán)的政策引領(lǐng)下，以35%左右的年化漲幅領(lǐng)跑前臺(tái)。保障房以17.29%的這種穩(wěn)健增長，鞏固核心地位。

現(xiàn)在保障房可能大家也看為什么一直在漲，大家很難再買到一個(gè)確定性這么強(qiáng)，而且這么剛性的這類資產(chǎn)，九大行業(yè)賽道收益可觀，彰顯了不動(dòng)產(chǎn)REITs穿越周期的獨(dú)特配置價(jià)值。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，自2021年6月破冰以來，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。個(gè)人投資者，左邊圖綠色部分其實(shí)是逐年降低的，從開始的約10%，持續(xù)下降，到現(xiàn)在可能已經(jīng)不足5%，其實(shí)反映出市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，可能機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的進(jìn)程加速也是顯示了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的這種投入聚焦效益。

前十大流通和前十大非流通合計(jì)占比70%以上，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的話語權(quán)還是有充分的主導(dǎo)力量。

從投資者的數(shù)量，總持有人數(shù)原來是2023年能達(dá)到150萬，2024年現(xiàn)在已經(jīng)下降到120萬以下。單個(gè)REITs的人數(shù)持有人數(shù)也在走低，也是顯示了這個(gè)市場(chǎng)集中度持續(xù)提升。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，原始權(quán)益人、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商自營是市場(chǎng)的絕對(duì)主力，合計(jì)持有比例超過60%。

其實(shí)這幾個(gè)投資人他的表現(xiàn)或者傾向也是有它的特征的，原始權(quán)益人、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及券商自營，這個(gè)合計(jì)超過60%的份額，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)顯著偏好好產(chǎn)權(quán)類REITs，而券商基于其研究，交易的優(yōu)勢(shì)未顯特定傾向；特許經(jīng)營權(quán)類REITs中原始權(quán)益人持有比例較產(chǎn)權(quán)類高出10個(gè)百分點(diǎn)(35%vs25%)，形成有效內(nèi)部增信機(jī)制。

以上從二級(jí)表現(xiàn)來看，我們提出三個(gè)策略。

第一個(gè)就是利率的策略，基于目前的投資者結(jié)構(gòu)，目前投資REITs的主要機(jī)構(gòu)以固定收益類投資為主，對(duì)REITs的投資主要是配置盤，因此利率的變動(dòng)在很大程度上會(huì)影響REITs投資人的決策，從而帶動(dòng)價(jià)格的波動(dòng)。

因此可以根據(jù)利率的周期，以及剛才提到的REITs分派率的息差等等來進(jìn)行調(diào)整我們的倉位。

第二是持有策略，執(zhí)行價(jià)值投資策略，在經(jīng)過價(jià)值精選，完成對(duì)公募REITs投資后，在REITs項(xiàng)目運(yùn)營未發(fā)生根本變化，基金投資策略和邏輯不變，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)未發(fā)生較大變化情況下，堅(jiān)持持有為主。

第三就是事件驅(qū)動(dòng)型策略，像一些REITs分紅性事件，現(xiàn)在常態(tài)化分紅每年超過2-3次，部分REITs標(biāo)的在分紅除息后會(huì)有填權(quán)的動(dòng)作，也吸引了投資人的投資。尤其像一些配置OCI的投資人，在分紅公告日會(huì)集中去配置，確認(rèn)到他的收益里邊。

另一個(gè)是擴(kuò)募。一些這種強(qiáng)制資產(chǎn)的保障房類的這種資產(chǎn)的擴(kuò)募，會(huì)增厚它的單位分派，擴(kuò)募可能會(huì)還會(huì)優(yōu)于首發(fā)的分派率。還有其他的一些超預(yù)期的一些單一的事件，關(guān)注單一的配置。

最后我想跟大家分享一些個(gè)人對(duì)未來的展望。現(xiàn)在我認(rèn)為已上市或者準(zhǔn)備上市的公募REITs是一批中國較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

監(jiān)管、投資者、管理人、中介機(jī)構(gòu)等各方都在盡可能呵護(hù)好這個(gè)REITs市場(chǎng)，對(duì)未來的展望有3大方面，第一是加快REITs立法的步伐，未來將解決法律層面較低、法律責(zé)任邊界不清晰等問題，為市場(chǎng)提供更為有利的政策支持和保障。

第二是提質(zhì)擴(kuò)容”，新型基礎(chǔ)設(shè)施與文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施兩大板塊正加速推進(jìn)，養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施正持續(xù)探索。未來首發(fā)+擴(kuò)募雙輪驅(qū)動(dòng)有望加速規(guī)模增長，預(yù)計(jì)2025年底發(fā)行產(chǎn)品超80只，發(fā)行規(guī)模(含擴(kuò)募)有望達(dá)2400億元。

第三就是投資價(jià)值凸顯，在利率下行趨勢(shì)下，REITs穩(wěn)定收益與多元化資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)日益凸顯，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)良好。

以上就是我今天的分享，也歡迎線下與我交流，感謝大家。

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