本文為張宗先生在2025觀點資本圓桌發(fā)表的演講。

張宗（華潤資本副總經(jīng)理、首席投資官 ）：各位嘉賓，下午好。今天想跟大家交流的主題是耐心資本的投資邏輯，穿越周期的長期主義，也echo一下剛才洪總一直在講周期是不可避免的。

我們這個題目就涉及到大家其實最近這一年多里面經(jīng)常聽到“耐心資本”這么一個詞，也是近兩年的熱門的話題，尤其是對我們，我這個公司是做pvc這個行當(dāng)?shù)?，大家在募資的時候特別希望能夠獲得所謂耐心資本的投資。

但“耐心資本”這種詞其實也都從來沒有哪個官方或者是哪個機(jī)構(gòu)給過一些權(quán)威的定義。通常我們一般認(rèn)為專注于長期投資的這個資本形式，不以追求短期收益為主要目標(biāo)，更關(guān)注長期回報的項目和投資活動，通常不受市場短期波動干擾，對資本的回報有較長的期限展望，也對風(fēng)險有較高承受力的這一類的資本。

我想基本的幾個關(guān)鍵詞：投資期限長、注重長期回報，同時承受風(fēng)險的能力更強(qiáng)一些，這個應(yīng)該是一個基本的共識。

毫無疑問，從二級市場是比較容易能夠看得出來，就隨時的價格都能看到，耐心資本的優(yōu)勢是非常顯而易見的。

哪怕就是從08年的金融危機(jī)之后，只要沒有減倉割肉出局，哪怕拿到2025年，這是復(fù)合的回報都有差不多8.7%。但同期如果說是短期的去操作的話，這個生存率的基本上不足10%。我們經(jīng)常會聽到這個所謂的說法是資本市場的獎勵機(jī)制，一直還是在這種偏向于能夠跨越周期噪聲的長期主義者。

前不久我也看到網(wǎng)上有一個文章，他們其中有個提法是特別有共鳴的，他說在金融的世界里面，中小機(jī)構(gòu)可以只活在金融的周期里面，那大型的機(jī)構(gòu)是一定被迫得活在經(jīng)濟(jì)周期，超級的財團(tuán)可能必須得活在政治周期里。

我也想從這幾個周期的角度去跟大家分享一下所謂的耐心資本，長周期的耐心資本肯定更是逃不開這幾個周期的考驗，更需要來穿越周期尋找不確定未來中的確定性。

我們看首先像金融周期，剛才洪總也都提到三四年來回的一個周期，長的農(nóng)業(yè)周期等等，具體的月數(shù)還是年數(shù)肯定不完全一樣，但始終在不斷的重復(fù)這樣一個周期的過程。

牛熊轉(zhuǎn)換雖然復(fù)雜，但其中也有自身的規(guī)律不斷的在恢復(fù)自己的這個趨勢，均值回歸和人性博弈始終是金融周期向這種短周期里面干擾市場波動的一個主要的因素。

我們看到像標(biāo)普500，若干次在過去的幾十年里面，40年里面7次的熊市，每一次熊市完成以后，都還會有68%的平均回報率。當(dāng)然了，在熊市以后大家手頭還有沒有子彈？內(nèi)心還有沒有勇氣，那是另外一碼事了。

能力卓著的投資者就是類似像巴菲特，包括Berkshire他的工具，我想肯定是能稱之為是一個耐心資本了，能夠在市場恐慌低估的時候不斷的買入。

即便是在08年金融危機(jī)期間，巴菲特能夠下這么大的決心去買高盛、GE和富國銀行，這是我想也在當(dāng)時期沒有幾個人能做到的，現(xiàn)在回過頭來看也確實是非常高超的回報，哪怕做不到一個主動的投資的話，以長期的視角去看，如果我們淡化擇時，以一個經(jīng)常在財富管理里面提到的這種定投的模式去看的話，只要能夠持續(xù)去做，也依然有不錯的收益。

在經(jīng)濟(jì)周期里面，我想這就更是一個循環(huán)往復(fù)的過程。復(fù)蘇、繁榮、衰退，再到復(fù)蘇，再到從高峰跌到一個低谷。

縱觀歷史上發(fā)生的5次的康波周期里面，就每一次都是由顛覆性技術(shù)的發(fā)展和大規(guī)模的商業(yè)應(yīng)用來帶動整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。一旦當(dāng)我們看到有技術(shù)擴(kuò)散的紅利的時候。

舉個例子，比如我們現(xiàn)在看到內(nèi)地的新能源汽車，尤其是新能源的技術(shù)的應(yīng)用上面，續(xù)航的里程數(shù)越來越高，同時每單價的一些成本也在越來越低，這是一個非常典型的技術(shù)擴(kuò)散的核心標(biāo)志，這可能標(biāo)志著我們整個行業(yè)乃至于整個經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了一個新的周期，在這個時間點去做一些提前的布局，會有非常好的收益。

當(dāng)然我們現(xiàn)在最多談到的肯定都還是什么人工智能、量子計算，這些是不是到了臨界的點，就是對每個投資者而言有不同的判斷，那我想大的方向而言，也標(biāo)志著我們現(xiàn)在這一波是不是進(jìn)入到了第六波的重大的一個技術(shù)革新的變革的點。

所以，無論是從結(jié)構(gòu)性的機(jī)會還是長期的變化去看的話，我們也認(rèn)為中國的制造業(yè)目前是有非常完備，同時也有很多天然的成本和作為工程師的人才方面的一些成本的優(yōu)勢。

三天前我在杭州剛剛參加完一個特別火爆的大會。因為杭州最近都很熱，我在的時候正好特首也帶隊都在杭州，浙江有4天的行程，尤其是想去拜訪的杭州6條龍，火的不行了，這次大會的規(guī)模和盛況也確實遠(yuǎn)超過去的各屆。

但大家知道這個大會到第幾屆了？已經(jīng)是第九屆了。我想說這句話的意思是很多現(xiàn)在出圈的企業(yè)，包括杭州六小龍里面的部分的企業(yè)，其實都已經(jīng)進(jìn)入到第十四甚至更長的年頭。當(dāng)然還有很多我想他們背后挺多默默無聞的企業(yè)?，F(xiàn)在默默無聞，將來恐怕也會出圈的，這一切都需要我們資本能夠早期去播種，耐心的等待。

同樣我們想舉個例子，我們自己的一個投資的案例。其實我們?nèi)A潤資本從2015年就開始投資人工智能和其他的一些硬科技。其實即便是在那個階段，人工智能也剛剛經(jīng)歷了一輪上升和下跌的一個轉(zhuǎn)折的階段，但我依然認(rèn)為人工智能的應(yīng)用是大勢必不可擋，也不會逆轉(zhuǎn)，只是需要有相當(dāng)長的一段時間，在17年我們就投資了這一家叫極視角。

我們在中間過程其實陪伴了這家公司非常長時間，在A輪投了B+輪，又一次再追投，花的時間是一個必要的動作。

與此同時它并不能夠成為一個成功的充分條件，過程當(dāng)中，我們其實用華潤集團(tuán)內(nèi)部的豐富的各種產(chǎn)業(yè)場景配合他們，幫助他們做了很多不同的項目，有相當(dāng)一部分的項目，最終成為了他們面向整個大的市場，通用的一些產(chǎn)品，慢慢的扶持把這家企業(yè)扶到現(xiàn)在2025年這樣一個階段，估值本身有20多倍的增長，但與此同時我想它盈虧平衡，自己達(dá)到了一個自身可以不斷去造血，哪怕不用上市，也能夠成為一個健康的企業(yè)這樣的階段，當(dāng)然現(xiàn)在正在上市的過程當(dāng)中了。

最后看所謂政治周期，其實政治周期這個話題就比較敏感了，一方面我想還是一個政策周期的變遷，紅利和監(jiān)管交相交替演進(jìn)。

我始終看到一些新興的行業(yè)，還有過去幾年，無論是這個平臺性的企業(yè)也好，還是一些教培這些敏感的行業(yè)都經(jīng)歷了一會兒被捧上天，一會兒被吹到地下的來回往復(fù)。

這個過程當(dāng)中我們始終建議，要么作為投資者而言，可能不能去介入到這一類受政策影響會比較大的行業(yè)，這樣確實對政策周期的把握要非常深刻的理解。

以我們?nèi)A潤資本為代表，我們在投資行業(yè)的選擇上面，對我們而言，比如像傳媒行業(yè)，像平臺型的企業(yè)，其實我們是從來都沒有去碰，并不是沒有機(jī)會，而是我們刻意的去規(guī)避了這些行業(yè)的選擇。

同時我們也建議在人工智能的這些投資的行當(dāng)里面，也特別需要關(guān)注數(shù)據(jù)隱私這些因素，我們也在推動我們的被投企業(yè)及早地和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，尤其中央的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一些敏感的數(shù)據(jù)隱私、數(shù)據(jù)處理安全等方面及早去做一些安排，也避免在野蠻生長之后再從一個高峰跌到低谷。

其實除了政策主體以外，當(dāng)然更大的問題就是政治國際關(guān)系了。當(dāng)前這種東升西降的格局之下的話，中美競爭也到了特別關(guān)鍵的一個歷史時刻。在這樣歷史時刻之下，我們真要成為一個成功的耐心的投資者，恐怕真的不僅僅是有耐心，還是需要有面臨一些歷史性的戰(zhàn)略性的抉擇。

對應(yīng)這幾個周期，對投資者而言要想成功，耐心肯定是一個必備的條件，但是耐心肯定不只是唯一的更不是什么充分的條件，具備主動作為的一些關(guān)鍵的核心能力才是最重要的。

首先我覺得倒過來說，最重要的恐怕還是以前是一個所謂的政治能力，這個詞在我們在我們財經(jīng)行業(yè)里面不太會這么去說，但其實對一個頂級的最長期必須面臨的這些挑戰(zhàn)的耐心的投資者而言，缺乏政治能力，在一些政治術(shù)語里面缺乏這個政治站位能力的話，確實是會容易摔大跟頭，而不能夠把握一個大勢和大局。

我們是認(rèn)為真正的耐心資本肯定應(yīng)該能需要去順應(yīng)大勢，和國家民族發(fā)展同頻共振，尤其是在國家發(fā)展的過程當(dāng)中，我去獲得自己的商業(yè)的成功，歷史上的啟示，就很多民族資本家已經(jīng)有非常好的答案，無論是霍英東、馬萬奇、曹光彪、包玉剛等等，這些人都是商業(yè)巨子，他們的成功并不是建立在國家命運的顛覆之上，而是幫助國家?guī)椭愀郯l(fā)展過程當(dāng)中，自己獲得了巨大的商業(yè)成功，這也確實是有自己的大智慧，同時也鑄就了不朽的商業(yè)傳奇。

新時期下面的話，真正的耐心資本，我想我們一共多去說了在國家支持的大的這個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域里面，我們能夠默默地去投入長期的耕耘來幫助國家發(fā)展的同時，我想我們也都會有更多的這樣的機(jī)會。

第二是這個深度洞察，以及深度洞察和資產(chǎn)整合，還是并購整合這方面的技術(shù)方面的能力。早期的投資無論看人還是技術(shù)，考驗的無非都是穿越歷史和未來的洞察力。

優(yōu)秀的早期投資人在播種的時候，那一定得需要突破短期的波動，去看技術(shù)的革新和社會需求變化的長期趨勢，去看哪些創(chuàng)始團(tuán)隊是不是有抗壓力學(xué)習(xí)能力，對于資源整合的能力。

在成長階段的投資，我們認(rèn)為還是以CVC為例，我們也就是舉個例子，能有長期的持續(xù)的有生態(tài)賦能的能力，能逐步幫助企業(yè)去成長的話，我想也會讓自己更有底氣和耐心，否則這個耐心就變成是躺平了，這個很顯然是很難讓自己心安的。

華潤的例子剛才其實已經(jīng)講到了，我就不再重復(fù)。

第三個，再往后的一個階段乃至于碰到一些危機(jī)的時候，這個時候就更考驗一些大型的財團(tuán)在并購整合，在一些資產(chǎn)的重組方面，他這方面的能力，我們雖然PPT下面放的是一個華潤的例子，其實我更想說的黑石投資希爾頓酒店的例子。

在2000年后的中間的階段，全球的酒店業(yè)生意是非常不錯的，經(jīng)濟(jì)都蒸蒸日上，黑石當(dāng)時特別看好高端酒店的機(jī)會，同時也看到像希爾頓這樣一個巨大的酒店集團(tuán)的品牌很好，很強(qiáng)勢，同時也有管理效率比較低下，成本也很高的一些問題，存在優(yōu)化的空間，所以下了很大的決心，杠桿并購花了260多億美元的代價，但是07年剛剛完成交易，到08年就碰到金融危機(jī)，實際上它的EBITDA下降了至少30%。

在之后的兩三年里面，對黑石而言，這樣一個交易有可能成為黑石歷史上面虧損最大的一個敗筆，乃至于甚至把整個公司會拖垮。但好在黑石是作為一個私人資本，同時有高超的這種并購整合的能力，熬了過來。

在這個過程當(dāng)中，當(dāng)然不只是熬，而是有大量的改變，通過不斷的去出售一些資產(chǎn)，通過去改善運營，經(jīng)過幾年的艱苦的重組，到2015年左右再去把它做到一個重新的上市剝離資產(chǎn)，這個過程當(dāng)中其實我們看到的結(jié)果是盡管EBITDA這樣的一個倍數(shù)并沒有它投資的時候那么高，也下降了接近50%。

其實這個估值的倍數(shù)是始終還是比較低的。但好在它的EBITDA已經(jīng)大幅上升了，已經(jīng)60%。通過這一系列的運作，最終它的價值其實還是上升了，有推出的時候25%的一個年化回報。

所以在這方面，我想這些動作對華潤集團(tuán)其實也是個類似的做法，我們始終在集團(tuán)創(chuàng)立到現(xiàn)在86年多的時間里面也經(jīng)歷了差不多有100多次的并購，不斷的去投資退出，有時候我們經(jīng)常會說到華潤集團(tuán)就像是一個大的PE，始終存在不斷的去優(yōu)化資產(chǎn)的組合。

在這個過程當(dāng)中，如果沒有一個很好的投資并購整合，甚至于順暢的退出手段這樣的一些措施的話，我想也很難做到能夠把一個投資組合始終保持在相對優(yōu)化的過程當(dāng)中。

當(dāng)然第三毫無疑問，除了前面的技術(shù)能力政治站位之外的話，資產(chǎn)組合的配置方面的風(fēng)險管控能力，也是尤為重要的。這些作為一個分散投資的金標(biāo)準(zhǔn)就不去再去多說了。

對最后的客戶層對我們而言，雖然我們都很渴望，包括我們自己本身在內(nèi)，也都很希望去對接一些耐心的資本，也希望自己真正能夠成為耐心資本。但對于不同背景類型的投資者而言，面臨的問題大家的看法肯定不盡相同。

還有一些我想是永恒不變的，對大家來說都是一個共識，我們希望、我們也認(rèn)為耐心的資本才能夠取得真正的財富積累，而真正的財富積累是要有足夠長的時間能夠讓資本去播種，耐心生長，而不是像浪花一樣追逐潮漲潮落，謝謝。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點根據(jù)公開信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。