本文為洪灝先生在2025觀點(diǎn)資本圓桌發(fā)表的演講。

洪灝（知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ）：謝謝各位給我一個時間，分享一下我對市場的看法。

新聞頭條全部是關(guān)稅戰(zhàn)，因?yàn)樘乩势彰恳惶焱砩峡此那楹貌缓?，可能心情不好的話就發(fā)個推罵人。心情好，我免去你的關(guān)稅，所以沒有人知道會發(fā)生什么事情。

但是從4月2號開始有90天的談判時間窗口，那么在90天時間窗口里頭什么事情都可以發(fā)生。

現(xiàn)在市場的趨勢，由于在4月2號出現(xiàn)了歷史性的大跌。4月2號我們看到的是有數(shù)據(jù)以來，第二大的恒指的單天的暴跌，以及第一大的恒科的單天暴跌，同時美股市場它也經(jīng)歷了一個最大的歷史性單天暴跌之一。

美股市場的隱含波動率基本上在三天跳升了120%，這是史上全球從未有過。

很多人把這個歸咎于關(guān)稅，其實(shí)我不太同意，因?yàn)槿绻櫸已芯康呐笥眩贾牢矣幸粋€量化的衡量經(jīng)濟(jì)周期和市場周期運(yùn)行的模型。

在我們做這個模型的時候，我們用算法把周期的噪音過濾掉，那么剩下的就是我們周期運(yùn)行的規(guī)律。

當(dāng)我們把所有的宏觀經(jīng)濟(jì)里頭的各個部門的宏觀數(shù)據(jù)，結(jié)合在一起過濾掉噪音，我們會發(fā)現(xiàn)在周期運(yùn)行的時候，大量的宏觀數(shù)據(jù)，同時地有規(guī)律的向同一個方向既定的節(jié)奏運(yùn)行。

每一個市場周期的起伏大概是3-4年，所以3-4年它不是一個鬧鐘，周期波動是一個鬧鐘。每3-4年我們觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)從低點(diǎn)到高點(diǎn)再回到低點(diǎn)，大概3-4年的時間。

上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于下降的速度，上升往往是循序漸進(jìn)的，下跌往往是山崩海裂的，這就是我們現(xiàn)在看到的現(xiàn)象。

那么在每一年的11月初，我們都會對未來的12個月我們進(jìn)行一個年度的展望。在去年的11月展望今年的時候，我們看到一個非常有意思的現(xiàn)象。

我們看一下這個圖，如果我們用半導(dǎo)體的出貨量以及半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)的各種各樣的數(shù)據(jù)出貨量，然后還有訂貨訂單量等等，那么我們可以擬合出美國的半導(dǎo)體的周期起伏的規(guī)律。

剛才我們講了，就是說我們基本上在每一個宏觀經(jīng)濟(jì)的部門里頭都會找到3-4年的短周期波動的規(guī)律。那么在去年11月份我們更新數(shù)據(jù)模型的時候，我們發(fā)現(xiàn)美國的半導(dǎo)體的周期已經(jīng)運(yùn)行到高點(diǎn)開始往下走，它就是我們圖上的藍(lán)灰色的線，紅色的線就是我們大家都熟悉的標(biāo)普，什么意思？

注意我們這個周期指標(biāo)它是一個前瞻性的指標(biāo)，如果我在11月份觀察到周期見底。那么在未來的3-6個月的時候，我們一定會看到經(jīng)濟(jì)和市場同時見底。

所以說11月份做預(yù)測，預(yù)測未來的3-6個月，我們會看到美股在二到4月份左右見底，這個是當(dāng)時我們做了一個非常利益共識，我相信整個中外市場里頭就是說不僅僅說我們中國的市場。

那么海外市場我們看到當(dāng)時海外的分析師對于標(biāo)普的運(yùn)行它是非常樂觀的，他認(rèn)為標(biāo)普的運(yùn)行在今年目標(biāo)價(jià)最高是7100點(diǎn)，平均的目標(biāo)價(jià)是6600點(diǎn)，我們這波最低跌到4800點(diǎn)。

美國是今年來毋庸置疑的跌得最慘的一個主要市場，那么在最深的時候標(biāo)普跌了21%，正式進(jìn)入技術(shù)型的牛市。所以很有意思，老外跟我們中國的是對于時間的觀念是不一樣的。

老外的時間觀念是線性的外推，他認(rèn)為未來是現(xiàn)狀的延續(xù)，只要我們假設(shè)現(xiàn)狀不變，線性的外推，我們就可以得到未來的預(yù)測。中國人的古典哲學(xué)，我們對周期，我們從幾千年周易的時候開始對周期進(jìn)行研究，中國人對于時間的概念是循環(huán)往復(fù)的，它是一個圓圈，不是一個直線，時間是一種涅槃，是一種往生來回。

所以在我們預(yù)測的時候，我們中國人的角色歷史總是往往自我的重復(fù)、自我的實(shí)現(xiàn)，雖然每一段歷史都不一樣，但是歷史的韻腳總是押韻。

所以在去年11月份我們看到這個現(xiàn)象之后，對吧？那么我們做了一個非常逆共識的預(yù)測，那么當(dāng)時所有人都覺得我是發(fā)神經(jīng)的。

因?yàn)楫吘巩?dāng)時如果我們看一下像英偉達(dá)這樣的領(lǐng)先的公司，像asm剛剛上市，然后一條直線往上沖，這種ai的公司來，特斯拉已經(jīng)不再不再把自己定位成一個汽車公司，他把自己定位一個智能駕駛的公司，機(jī)器人、發(fā)火箭等等。

所以很難想象就是說到了今年4月份，尤其是4月第一個星期，我們回過頭去看它居然是對的，市場上唯一的孤獨(dú)的聲音它居然是對，太有意思了。

這是為什么？因?yàn)樵谖覀冇^察周期運(yùn)行的時候，我們總是觀察在周期運(yùn)行到尾端就是下降的這個時候，歷史性的事件往往會發(fā)生。

我們看一下這個圖，我們?yōu)楦魑蛔隽艘粋€大致的時間周期的標(biāo)志和每一個弧大概是3-4年，每兩個3-4年的時間，形成一個7年的中周期；三個3-4年的時間，形成一個10.5年的短周期；每一個太陽黑子的周期10.5年，每一個農(nóng)業(yè)的周期3-4年，大家可以回去看鹽鐵論，這個是我們中國1000多年之前已經(jīng)總結(jié)出來的農(nóng)業(yè)的智慧。

那么我們觀察一下，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)和市場的運(yùn)行，紅色的線是我們的標(biāo)普，藍(lán)灰色的線是我們的美國的半導(dǎo)體。

我們看到比如說每一個周期的低點(diǎn)09年、12年、16年、19年、然后22年的10月，每一個周期的低點(diǎn)我們都觀察到，有一個3-4年的規(guī)律。那么同時每一個周期的低點(diǎn)，我們都觀察到歷史性的事件發(fā)生。

我們看一下，這個是08年的次貸全球性的金融危機(jī)，12年的歐債危機(jī)，16年中國5000點(diǎn)泡沫破滅，19年1月份第一次的關(guān)稅大戰(zhàn)告一段落。第一階段的關(guān)貿(mào)協(xié)定達(dá)成，中國同意買5000億美元的美國的出口，然后2020年疫情之后，突然我們就戛然而止了。

那么一直到2022年的10月份，我們中國正式的從全面的封控零容忍解除出來、清零這個政策解除出來，導(dǎo)致香港市場恒指漲了50%，恒科漲了100%，這絕對不是偶然。如果你認(rèn)為周期底部出現(xiàn)的歷史性的事件是一個偶然，那么你一定要向我解釋為什么這一些歷史事件每3到4年發(fā)生一次。

因此我不認(rèn)為他們說偶然，但是這些歷史性的事件的發(fā)生，它是周期運(yùn)行的一個表征，它告訴你這個時候周期運(yùn)行到了底部。因此我們現(xiàn)在觀察到的無論是市場上的、歷史性的波動也好，實(shí)際性的波動也好，還是我們看到的特朗普的貿(mào)易大戰(zhàn)也好，挑戰(zhàn)全球也好，甚至要挑戰(zhàn)盟友也好，其實(shí)這一些歷史性的事件都是周期運(yùn)行到底部附近開始快速下降暴跌的時候伴生的一些特征。

否則你必須要向我解釋為什么每一個歷史性的事件的間隔都發(fā)生在3~4年之間。

所以關(guān)稅大戰(zhàn)，既然它是一個表征，我們要看它我們怎么樣去破，或者說在關(guān)稅大戰(zhàn)里頭我們怎么樣去尋找我們這塊，因?yàn)楫吘刮覀兌际亲鐾顿Y的，做地產(chǎn)做什么我們都做投資的。

我們都在做跟錢相關(guān)的管理，甚至我們有一些朋友管理別人的錢，要管理自己錢沒關(guān)系，虧一點(diǎn)沒關(guān)系，但是別人的錢絕對不能虧。

我們看一下，關(guān)稅大戰(zhàn)究竟是為了什么而打，而我們現(xiàn)在處于關(guān)稅大戰(zhàn)的什么樣的一個階段？

關(guān)稅大戰(zhàn)之前我們看到全球的關(guān)稅，這個是我們?nèi)虻膶懺谫Q(mào)易協(xié)定里頭的關(guān)稅的level，美國1.7，加拿大1.5，中國3.8不是很高，俄羅斯3.6、3.8，墨西哥1.2，比美國還要低。

為什么特朗普要拿關(guān)稅來做文章。美國雖然很低，但它絕對不是最低關(guān)稅的國家，對吧？如果你要去向美國出口農(nóng)產(chǎn)品，這樣我相信美國的關(guān)稅會非常的高，因?yàn)槊绹年P(guān)稅法保護(hù)它本國的農(nóng)民。在2018年以前，中國從美國進(jìn)口的最大的商品就是豆粕、牛肉，各種各樣小麥，各種各樣的農(nóng)產(chǎn)品玉米，中國向美國出口半導(dǎo)體、精密機(jī)床等等。很有意思，中國是個制造業(yè)大國，所以關(guān)稅并不是特朗普的眼之所及。

我們看一下，我們觀察，如果是現(xiàn)階段特朗普向所有的交易對手征收10%的關(guān)稅，然后如果是我們幸運(yùn)的話的話，如果他心情好，7月份他認(rèn)為關(guān)稅可以豁免，那么美國對于全球的所有的國家的平均的關(guān)稅大概10%，心情不好的話，比如說我們現(xiàn)在中國的關(guān)稅，如果是一些特定的半導(dǎo)體產(chǎn)品，我看了一下關(guān)稅是2345，那么基本上不用玩了。

所以如果是。心情不好的話，我們?nèi)虻年P(guān)稅可能就20%、25%還甚至更高，中國的關(guān)稅可能是50%、55%甚至更高，不知道，但是中國不理他。沒法玩，這關(guān)稅已經(jīng)達(dá)到145%了，你隨便加，反正這東西都賣不出去。所以現(xiàn)在我們看到這個Temu上頭，美國的拼多多這些基本上中國的貨都斷掉了。

所以什么樣的風(fēng)險(xiǎn)，我們處于香港市場，香港市場美妙之處在于它并不只能夠做空，它并不是只能夠唱多。我們可以雙向做。如果市場沒有機(jī)會，我們反著做，可以，沒問題。

不僅僅如此，我們還有各種各樣的衍生品，各種各樣的匯率的產(chǎn)品，比如說你如果不看好的話，你可以空，很多匯率都可以空，包括美元本身。今年的匯率美元已經(jīng)暴跌了百分之十幾接近10%，這是所有的主要貨幣里頭表現(xiàn)最差的一個貨幣。

回想一下，川普上臺的時候，尤其是去年7月份，川普躲過了這個暗殺一劫之后，所有的人都認(rèn)為美元要升值，因?yàn)樘乩势盏年P(guān)稅將會讓美國的通脹水平上升，美國通脹水平上升將會讓鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲加息，或者說把這個利息維持在一個非常高的水平。

因此過去的幾年告訴我們，只要美元是一個高息的資產(chǎn)，那么所有的資金都會向美國跑，對吧？恰恰相反，跟所有人的預(yù)期的共識恰恰相反的是，今年我們看到美元是表現(xiàn)的最差的主要貨幣。

所以我們看一下美國的貿(mào)易不確定性，這張圖是在兩周之前的，現(xiàn)在藍(lán)灰色的線就是我們這個貿(mào)易的不確定性，這個圖已經(jīng)裝不下了，所以我才把它砍砍成這樣。反正這個美國現(xiàn)在的政策不確定性和貿(mào)易不確定性已經(jīng)達(dá)到歷史最高的水平，達(dá)到了這張圖已經(jīng)裝不下了的水平。

但是美國市場的隱含波動率紅色的線它依然是非常的低，如果時間是一條直線，我們可以用過去反推未來的話，那么現(xiàn)在我們看到的市場的波動率遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映這個系統(tǒng)里頭真正的隱含的波動率，因此又會接著上升。

所以到了現(xiàn)階段我們?nèi)プ龊暧^經(jīng)濟(jì)的分析，我們不僅僅要有一個我們中國5000年的周期的時間的觀念，時間在循環(huán)的往復(fù)，同時我們還要研究一個國家宏觀的對外賬戶怎么樣跟其他的國家進(jìn)行互動。

比如說我們可以把中國的經(jīng)常賬戶和美國的通脹預(yù)期我們做個比較，紅色的線呢是我們的中國的經(jīng)常賬戶，藍(lán)色的線呢是我們的美國的遠(yuǎn)期的通脹預(yù)期。最近我們看到12個月已經(jīng)去到接近7的水平，還達(dá)到42 、43年以來最高。

同時我們看到中國的經(jīng)常賬戶在一季度可能是由于囤貨的原因，由于海外的顧客擔(dān)心價(jià)格的上升和突破，導(dǎo)致中國的經(jīng)常賬戶達(dá)到了一個歷史的高度的水平，中國每年產(chǎn)生的經(jīng)常賬戶的盈余是接近1萬億甚至更多的水平，這是人類歷史上從來沒有過的。

這是我們中國重商主義的經(jīng)濟(jì)的精神，就是我們中國人更喜歡制造對吧？擼起袖子來看，但是我們并不喜歡，或者說我們的特長并不是消費(fèi)，我們賺的錢全部存在銀行里，每一年中國的銀行系統(tǒng)里頭所見到的存款增加幾十萬億人民幣以上，中國的廣義貨幣的供給已經(jīng)達(dá)到了接近400萬億人民幣的水平，這是全世界所有國家從來沒有見過的儲蓄水平，

但是如果我們經(jīng)常賬戶越高，我們對外的出口越多，中國出口在全球貿(mào)易系統(tǒng)里頭占的比重越大，那么對海外的通脹預(yù)期的影響也就越大。

我們看到美國在我兩周前更新這個圖之前，美國的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期的通脹的預(yù)期還沒有飆升，對吧？可想而知，隨著這個紅線中國經(jīng)常賬戶的飆升，我們會看到到了夏天，美國會面臨嚴(yán)重的短缺，也不遠(yuǎn)了，大概是5月到6月左右，我們就會看到一系列的硬數(shù)據(jù)，驗(yàn)證中國對于全球的影響，中國的貿(mào)易、中國的出口、中國的制造，對于全球的影響。

所以在這個階段，就是在周期運(yùn)行的階段，那么我們主要觀察的一些變量。一個就是我們剛才講的美元，美元在這一輪的周期，它跟以前的性質(zhì)是完全不一樣的。

在以前如果避險(xiǎn)的話，我們一定會選擇美元美債，可能黃金對吧？因?yàn)橹灰蝻L(fēng)險(xiǎn)一起來，大家資本又往美國流，所謂的避險(xiǎn)的貨幣，所謂的發(fā)達(dá)國家的市場就是在風(fēng)險(xiǎn)高企的時候，你依然會看到資本不遺余力地向你的方向流動，而不是流出。

新興市場就沒有那么幸運(yùn)了。只要風(fēng)險(xiǎn)一起來，因?yàn)樾屡d市場的負(fù)債都是以美元計(jì)價(jià)的，所以新興市場的負(fù)債的負(fù)擔(dān)上升，然后資本外流，匯率貶值，利率大幅的上升。即便利率大幅上升，也不能夠挽回資本的外流。新興市場就是這么一個命運(yùn)，所以沒有人想做新興市場。

關(guān)稅的最主要的目的就是永遠(yuǎn)的壓抑著中國，讓中國成為新興市場，讓中國永遠(yuǎn)的站在食物鏈的最低端。這個是我們經(jīng)過了百年屈辱歷史不可容忍，絕對不可容忍。

因此在我們中國這邊，在我們這次關(guān)稅大戰(zhàn)的時候，我相信中國海內(nèi)外形成了一個非常有力的共識，尤其是在對方盛氣凌人，在以為自己不可一世的時候。

以美元在這個周期里頭，它的表現(xiàn)，它的性質(zhì)發(fā)生了一個根本的變化。以前剛才我們講了避險(xiǎn)的時候，美元升值，現(xiàn)在是避險(xiǎn)的時候，美元貶值，資本往外流，無論是海外資本，對于美元資產(chǎn)，包括美債，美股的買入，今年頭幾個月已經(jīng)從正流入變成負(fù)流出，就是資本從美元往外流流到了其他的市場。

因此今年市場表現(xiàn)出來的性質(zhì)就是美元貶值，美元以外的市場，美國以外的市場，甚至還包括歐洲市場，甚至包括我們香港市場和中國的a股市場，這些都是今年以來表現(xiàn)的最好的主要的資產(chǎn)類別和市場之一。

所以當(dāng)我們把美元的周期，我們知道萬物皆有周期，只要你給我一個數(shù)據(jù)，我就可以給你模擬這個數(shù)據(jù)運(yùn)行的周期。因此當(dāng)我們把美元的匯率就是黃色的線，美元的匯率的數(shù)據(jù)，我們用同一個算法，我們?nèi)ミ^濾掉周期的噪音，我們?nèi)ピ噲D找一下這個規(guī)律，我們可以看到躍然紙上的是給各位展示的是美元周期運(yùn)行的規(guī)律，那么美元的周期非常有意思的，它的頂和底它是在同一個水平上見頂，在同一個水平上見底。

所以我們看到比如說第一個，美元周期的低點(diǎn)，出現(xiàn)在86年之后，86年是廣場協(xié)議，那么到了90年美元出現(xiàn)了成功的貶值，日元成功的升值，日元從400升到80，日本人跑到全世界買各種的，尤其跑到美國買梵高，買帝國大廈，買各種各樣的東西，買美國的LV，美國人擔(dān)心整個美國日本化，你看一下，第一個低點(diǎn)，第二個低點(diǎn)08年，08年是全球次貸危機(jī)。

所以當(dāng)我們運(yùn)行到第二高點(diǎn)的時候，第二個高點(diǎn)出現(xiàn)在2015年8月份，很多人已經(jīng)忘了，第二次會改對吧？

第二次人民幣會改，然后開始下行，同時我們觀察到了美國的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)一個歷史性的赤字。今年美國的經(jīng)常賬戶次數(shù)達(dá)到1萬億美元以上。

我們把美國經(jīng)商賬戶的周期，藍(lán)灰色現(xiàn)在我們提前了一個周期，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶的周期領(lǐng)先美元周期的運(yùn)行大概是一個周期左右。在未來的5年左右，我們會看到美元周期不斷的走弱，這是一個大概率的事件。我相信對于美元的共識已經(jīng)發(fā)生了改變，而且它正在逐漸的滲透到人心里頭。

講一下美國以外的市場，基本上我們看到每一次美元周期的下行（黃色線），那么同時的伴隨的是美國相對于其他市場，無論是發(fā)達(dá)國家的市場還是新興市場，那么它的相對的表現(xiàn)都會收斂。這個就是我們現(xiàn)在看到的現(xiàn)象，為什么歐洲比美國跑贏了這么多，為什么歐元跑贏了美國？

同時我們看到美元再次回到99 、98左右，這個時候我們會看到發(fā)達(dá)國家，美國市場相對于發(fā)達(dá)國家市場也好，相對新興國家市場也好，那么它的相對表現(xiàn)都會減弱的。

最后講一下港股，港股我們今年二三月份的時候，我們運(yùn)行到24,000點(diǎn)左右，我們見到了第一個高點(diǎn)，在港股運(yùn)行到這一個高點(diǎn)的時候，我也是第一個提出來，那么這個高點(diǎn)基本上是我們上半年的第一個高點(diǎn)，當(dāng)時我們觀察什么樣的現(xiàn)象？就是北水南下的凈買入開始收斂。

今年以來，我們雖然看到外資資本的流動還是向外流動，但是北水南下，就是內(nèi)地的資金來買港股是非常洶涌，我們每天的成交量現(xiàn)在大概四五千億港幣，以前我們年頭不好的話，800億港幣，幾百個券商分，我不知道大家是怎么活下去。

我覺得但今年不一樣，今年有四五四五千億港幣每天的成交量，還有一大批很好的、優(yōu)質(zhì)的內(nèi)地的公司來香港上市，極大的活躍了香港市場，因此香港市場下半年還有一個高點(diǎn)。

那么我們看一下黃色的線就是我們的南向的凈買入，藍(lán)灰色的線是我們的恒指的運(yùn)行，當(dāng)我把北水南向的凈買入往前挪100~200個交易。

各位看一下，然后我們跟恒指藍(lán)灰色的線，恒指做一個擬合，我們看到一個非常明顯的領(lǐng)先的作用，北水的運(yùn)行的趨勢領(lǐng)先恒指未來100~200天的運(yùn)行的趨勢，大概100~200個交易。那么如無意外的話，今年下半年應(yīng)該還會看到一個比24,000來點(diǎn)更高的一個高點(diǎn)。

那么主要還是可能當(dāng)時到時候貿(mào)易戰(zhàn)90天陰霾散去。北水南下政策會更加的堅(jiān)定，更加的明確。同時香港能購買的公司、好的公司、優(yōu)質(zhì)的公司，有現(xiàn)金流的公司，的確比別的地方要多，但是估值并不很貴。

所以我總結(jié)一下，現(xiàn)在我們看到的關(guān)稅的大戰(zhàn)產(chǎn)生以及產(chǎn)生的市場上的歷史性的史詩級別的波動，跟特朗普有關(guān)，但是所有我們看到的一切都是周期運(yùn)動的表征。在周期運(yùn)動到衰退的這么一個階段的時候，我們一定會看到歷史性的事件發(fā)生，否則我們就必須要解釋為什么歷史性的事件和歷史性的市場活動，每3-4年以既定的節(jié)奏出現(xiàn)。

如果沒有特朗普就會有別的東西，我們更高興的他是特朗普，因?yàn)樘乩势蘸芸赡軞牧嗣绹@么多年建立的全球的市場供值和價(jià)值改革。

第二，美元進(jìn)入了一個下降的周期，在下行的周期里頭同時應(yīng)該伴隨的是美國市場相對于其他國家，包括發(fā)達(dá)國家和新興市場，相對的表現(xiàn)的弱勢。

同時美元進(jìn)入一個整個的階段，在未來的幾年我們會看到美元持續(xù)的走弱，這個時候我們在避險(xiǎn)的時候，我們尋找美元和美股以及美元資產(chǎn)以外的資產(chǎn)類別和市場進(jìn)行避險(xiǎn)，同時我相信在這個階段到了下半年，我們香港市場還有一個高點(diǎn)，謝謝。

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