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　　恒隆地產(chǎn)(0101.HK)是恒隆集團旗下主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的附屬機構(gòu)，同時亦是恒隆集團旗下資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的主要載體。截至2007年12月底，公司在香港及中國內(nèi)地分別擁有56.7萬平方米及31.3萬平方米的投資物業(yè)已投入運營，并在香港留有逾2000套的住宅單位尚未出售。我們預(yù)計公司的營業(yè)額將于2008年度達(dá)到115億元(港元，下同)，同比增幅為162%。每股估值35元，給予“買入”評級。

　　香港住宅物業(yè)銷售將成為未來業(yè)績增長的主要來源。受惠于香港經(jīng)濟的穩(wěn)定增長以及房地產(chǎn)行業(yè)的強力復(fù)蘇，公司的香港物業(yè)銷售業(yè)務(wù)在2008年上半年度表現(xiàn)強勁，當(dāng)期銷售單位數(shù)量同比增349%，達(dá)768個；物業(yè)銷售收入及銷售利潤則分別同比上升10.3倍及29.5倍，至60.1億元及33.2億元。根據(jù)我們粗略的估算，截至2007年12月底(或截至公司2008財年上半段)公司的物業(yè)銷售均價已達(dá)到8000-8500元/平方英尺，這相對于公司2007年度(截至2007年6月底)的物業(yè)銷售均價(約5000元/平方英尺)提高了近60%。

　　我們對香港房地產(chǎn)市場，特別是香港住宅房地產(chǎn)市場未來2-3年的發(fā)展趨勢表示樂觀。這主要是基于兩個因素：1、香港經(jīng)濟即將進入負(fù)利率或低利率時代；2、住房供給力度有限，香港住宅房地產(chǎn)市場可能將經(jīng)歷短暫的供需失衡(需求大于供給)。我們認(rèn)為香港房地產(chǎn)行業(yè)的新一輪周期已經(jīng)來臨，香港平均住宅價格預(yù)計將在2008年提高30%-50%。倘若美聯(lián)儲繼續(xù)在2009年將利率水平維持在低位、香港的負(fù)利率或低利率得以維系，我們預(yù)計香港住宅房價可能將在2009年升至1997年金融風(fēng)暴前的水平。

　　公司目前在香港尚存有2,042套住宅單位尚未出售，其中大部分為中高檔住宅?；谖覀兊募僭O(shè)：1、以上住宅單位將在2010年度截止前悉數(shù)售出；2、公司2008-2010年度(整個財政年度平均)物業(yè)銷售均價維持在9,000-11,000元/平方英尺，我們估計公司目前存有的住宅單位將為公司帶來總額超過200億元銷售業(yè)績。估計公司2008-2010年度住宅物業(yè)的銷售收入將分別達(dá)到78.4億元、82.1億元及91.5億元，2008-2010年度兩個年度的復(fù)合增長率為8.1%。

　　香港投資物業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長

　　根據(jù)我們的估算，公司香港投資物業(yè)2008財政年度上半年的平均租金價格(按租金收入/總出租面積計算)已達(dá)到約3900元/平方米，分別較2006及2007財政年度提高了18.7%及7.8%。我們認(rèn)為公司香港投資物業(yè)的平均租金價格在2008財政年度下半年仍將繼續(xù)上漲，其2008年全年度平均的租金價格或許將達(dá)到4250元/平方米，同比(較2007年度)增長幅度為17%?？紤]到物業(yè)租金價格與租戶租金成本承受能力的關(guān)系，我們認(rèn)為公司香港投資物業(yè)2009年度及2010年度的平均租金增長幅度將有所放緩。我們估計公司2009及2010年度香港投資物業(yè)的平均租金價格將分別達(dá)到4700元/平方米及4900元/平方米，同比增長幅度為11%及5%。

　　隨著物業(yè)租金價格的上漲，公司香港投資物業(yè)的租金收入及租金利潤亦將在未來得到穩(wěn)步提高。截至公司2008年度中報發(fā)布時，公司香港投資物業(yè)的出租率已達(dá)到93%以上，租金利潤率則繼續(xù)維持在81%的良好的水平。我們預(yù)計公司未來3個年度(2008-2010)的投資物業(yè)出租率及租金利潤率水平將保持在93%-96%及82%-83%左右。我們預(yù)計公司的香港投資物業(yè)租金收入將于2008年度達(dá)到22.9億元，同比增速將大幅高于上一年度達(dá)11.2%。公司香港投資物業(yè)之租金收益將于2010年度達(dá)到26.9億元，2008-2010年度的符合增長率將達(dá)到8.4%。

　　內(nèi)地業(yè)務(wù)將成為公司未來發(fā)展的重心。目前公司在中國內(nèi)地已擁有兩個商業(yè)地產(chǎn)投入運營，分別為上海恒隆廣場及上海港匯廣場。這兩處商業(yè)地產(chǎn)項目的總樓面面積為31.3萬平方米。由于上海恒隆廣場2期寫字樓物業(yè)正式于2006年底(相當(dāng)公司2007年下半年度)投入運營，公司內(nèi)地投資物業(yè)的總出租面積及租金收入均得到了顯著提高。2007年度公司在內(nèi)地的投資物業(yè)租金收入達(dá)到了9.5億元，較2006年度大幅度的提高了31%。根據(jù)公司2008年度中報業(yè)績，2007年6-12月中國投資物業(yè)業(yè)務(wù)共實現(xiàn)租金收入6.7億元，出租率及出租利潤率則分別達(dá)到了100%及80%。

　　截至2007年12月底，公司在中國內(nèi)地的土地儲備總額已達(dá)到約228萬平方米，分布于上海、天津、沈陽、無錫、濟南及長沙等6個大中城市。根據(jù)公司內(nèi)地業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r及未來規(guī)劃，除上海的兩項商業(yè)物業(yè)，共計31.3萬平方米的樓面面積已竣工并投入營運以外，其余的6個項目，涉及總建筑樓面面積196.8萬平方米目前仍處于建設(shè)及規(guī)劃過程中。我們預(yù)計公司內(nèi)地業(yè)務(wù)未來3年的收入來源仍將主要來自于其在上海兩處商業(yè)物業(yè)的租金收入貢獻(xiàn)。粗略估算公司內(nèi)地投資物業(yè)業(yè)務(wù)的租金收入將在2008、2009及2010年度分別達(dá)到13.8、17.1及17.7億元。照此估算，公司中國投資物業(yè)業(yè)務(wù)的租金收入將分別占公司2008、2009及2010年度總營業(yè)額的12%、13.7%及13%。

　　給予“買入”評級

　　根據(jù)我們凈資產(chǎn)值估值模型的計算，公司2008年度的凈資產(chǎn)價值為1,450.7億元，若考慮到公司目前41.45億股的股本，我們得出公司的每股凈資產(chǎn)值為35.00元。相對于其股票最近的收盤價28.75元，我們預(yù)測的公司每股凈資產(chǎn)值較之高21.7%。我們對公司2008-2010年度每股盈利的估算分別為2.68元、3.08元及3.41元。在排除遞延稅項及物業(yè)公允價值變動額之后，我們預(yù)計公司2008-2010年度經(jīng)調(diào)整后的每股盈利應(yīng)分別為1.38元、1.61元及1.71元。這相對于其股票最近收盤價28.75元的市盈率分別為20.95倍、17.9倍及16.9倍，依此我們認(rèn)為公司目前的估值水平仍處于合理水平。我們以對公司每股凈資產(chǎn)值估算的35元作為我們對公司的估值，并給予其“買入”的投資評級。