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　　2007年貨幣政策回顧

　　2007年中國經(jīng)濟(jì)在高位上繼續(xù)保持了快速增長的勢(shì)頭。一至三季度的經(jīng)濟(jì)增長率分別為11.1%、11.9%和111.5%。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高增長的態(tài)勢(shì)下，在食品價(jià)格帶動(dòng)下，CPI的增長率結(jié)束低位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，從年初開始節(jié)節(jié)攀高，目前當(dāng)月CPI已經(jīng)攀升至6.5%的近十年新高，年累計(jì)也攀升至4.4%。中國的宏觀經(jīng)濟(jì)的高增長，低通脹暫告一段落。

　　今年的貨幣政策方向無疑受兩大因素決定：一是出口增速依然很快而進(jìn)口增速雖有起色但由于基數(shù)原因，使得貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。二是連續(xù)多年的物價(jià)低水平運(yùn)行狀況，在今年食品價(jià)格帶動(dòng)下呈現(xiàn)出通脹態(tài)勢(shì)。這兩大因素基本決定了今年的貨幣政策的最終目標(biāo)———抑制加速的物價(jià)上漲以及回籠新增外匯儲(chǔ)備增加的流動(dòng)性。

　　貨幣政策從緊的背后

　　央行的困境在于貨幣增長的根源———匯率政策———并沒有消除。人民幣小幅升值的匯率政策，導(dǎo)致市場(chǎng)形成了強(qiáng)烈的人民幣單邊升值預(yù)期。央行既要維持幣值穩(wěn)定又要防止通貨膨脹，理論上行不通，實(shí)際上也做不到的。如果央行把穩(wěn)定匯率作為第一目標(biāo)，那么貨幣政策在控制通脹方面就已經(jīng)喪失了獨(dú)立性。而貨幣政策只能有一個(gè)目標(biāo)，通貨膨脹和幣值穩(wěn)定，央行必須取其一。而我們認(rèn)為，要是央行必須選擇的時(shí)候，一定會(huì)選擇通貨膨脹，如果CPI持續(xù)上揚(yáng)逼迫央行做這種選擇的話。

　　因此，我們認(rèn)為，如果CPI高位運(yùn)行或者繼續(xù)小幅上揚(yáng)，央行將會(huì)加快人民幣升值的幅度，幅度可能會(huì)達(dá)到10%。如果CPI上揚(yáng)勢(shì)頭被抑制，那么人民幣升值幅度預(yù)計(jì)將達(dá)7%。

　　明年貨幣政策如何從緊？

　　2007年的貨幣政策原定目標(biāo)雖然是穩(wěn)健，但從五次加息和十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來看，力度并不小。從流動(dòng)性及外匯儲(chǔ)備增加額來看，貨幣政策的力度實(shí)際上是偏松，看似矛盾的判斷其實(shí)蘊(yùn)含著央行的難題：利用數(shù)量型工具、尤其是央票來回收過剩的資金的力度已經(jīng)力不從心，因此才會(huì)有今年的1.55萬億特別國債的發(fā)行。

　　從2007年央行貨幣政策的實(shí)施情況看，貨幣政策的指向十分明顯：數(shù)量型工具主要用于回籠新增外匯儲(chǔ)備增加的流動(dòng)性，緩解因外部因素導(dǎo)致的貨幣投放壓力；價(jià)格型工具抬升市場(chǎng)利率，主要意圖在于控制國內(nèi)的投資增長。

　　央行會(huì)加大對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行的“窗口指導(dǎo)”———實(shí)行信貸限額管制，要求各個(gè)銀行拿出明年信貸投放方案，并提出指導(dǎo)性意見。如果哪個(gè)銀行信貸增長偏快，央行將會(huì)采取定向票據(jù)、專項(xiàng)存款等多種貨幣政策工具“懲罰”信貸投放超計(jì)劃的商業(yè)銀行。

　　2008年的貨幣政策，我們認(rèn)為，價(jià)格型工具的使用應(yīng)會(huì)較今年弱，而數(shù)量型工具的使用力度應(yīng)會(huì)較去年大。而執(zhí)行從緊的貨幣政策，央行主要將從兩個(gè)方面入手：一是控制流動(dòng)性過剩，抑制信貸過快增長；另一個(gè)方面就是加大匯率彈性，進(jìn)一步放開匯率波幅。未來貨幣緊縮和人民幣升值將是政府對(duì)抗通脹的最有效方式。