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我國REITs實施方案:運作模式與政策建議
一、當前我國推出本土REITs的背景及意義
房地產(chǎn)業(yè)是推動我國經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)，同時它還是一種資金密集型的行業(yè)，因此房地產(chǎn)金融問題是影響我國經(jīng)濟健康有序發(fā)展的重大戰(zhàn)略問題。當前房地產(chǎn)金融在我國金融總量中所占的比例越來越高。根據(jù)央行2006年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告，3月末房地產(chǎn)貸款余額達3.2萬億元，占全部人民幣貸款余額的15.7%；其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為1.2萬億元，占房地產(chǎn)貸款余額的37.8%；個人住房貸款余額為1.9萬億元，比年初增加462億元，同比少增296億元——個人住房貸款增長放緩。在中國，由于占銀行負債大頭的短期存款與長期房地產(chǎn)貸款之間存在嚴重期限錯配，因而房地產(chǎn)貸款的金融風險被放大。當前，房地產(chǎn)投資過快增長和房地產(chǎn)價格的大幅度上漲，已經(jīng)發(fā)展成為影響國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的不健康因素。
中國房地產(chǎn)金融必須走向直接融資之路，而REITs被則公認為是最佳選擇之一，它是匯集投資者資金用于房地產(chǎn)投資、管理的集合資金投資制度。通過設立REITs為房地產(chǎn)行業(yè)提供銀行外的融資渠道，可以促進我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理機制的轉變和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)步健康發(fā)展，起到穩(wěn)定房地產(chǎn)和房地產(chǎn)金融市場的作用，有利于房地產(chǎn)業(yè)和整個國民經(jīng)濟的協(xié)調發(fā)展；能夠從存量和增量上，解決房地產(chǎn)貸款過度集中于我國銀行系統(tǒng)所帶來的風險隱患問題，使得原來基本由銀行單獨承擔的行業(yè)集中風險，變?yōu)樯虡I(yè)銀行、開放商、投資者共同分擔；還可以發(fā)展新的風險較低的金融產(chǎn)品，滿足投資者的需求，完善當前我國證券市場的產(chǎn)品風險結構。REITs在歐美的發(fā)展比較成熟，但在內地，到目前還沒有一支真正的REITs發(fā)行上市。
二、本土REITs的運作模式選擇
(一)REITs設立形式
在信托框架下,REITs應采取契約型基金方式設立。契約型基金是基于契約原理而組織起來的代理投資行為，由信托公司作為受托人,以設立信托的方式,通過簽訂基金契約發(fā)行REITs受益憑證募集資金，并籍以規(guī)范各方當事人行為。
(二)REITs運營方式
REITs應按照封閉式證券投資基金的方式進行運營，在其存續(xù)期內,投資者只可轉讓持有的股份,而不可以贖回。但為了能使其不失時機地吸納優(yōu)質物業(yè)，按照國際慣例,REITs成立一段時期之后,還應賦予其根據(jù)市場情況可以靈活地選擇時機和規(guī)模進行增發(fā)的功能。也就是說，實質上REITs應采取半封閉的運作方式。
(三)REITs當事人
在REITs運作過程中，涉及諸多參與方，主要當事人包括委托人、受托人、投資管理人、物業(yè)管理人、托管人、受益人。
1.委托人。委托人是指在REITs募集時，將其合法擁有的資金交給受托人，成為REITs的投資者。
2.受托人。受托人即信托公司，是信托資產(chǎn)的持有人；負責新憑證的發(fā)行、受益憑證持有人的登記、REITs的收益分配；定期對REITs的執(zhí)行情況進行信息披露；定期召集受益人大會，選定、委任或者更換投資管理人，并監(jiān)督投資管理人按照信托文件的約定和受益人大會決議管理信托財產(chǎn)投資組合等事務。
3.投資管理人。負責代表信托公司管理REITs所持有的資產(chǎn)，其職能與基金經(jīng)理人類似，在REITs運作中的地位最為重要。它在受托人的指導、監(jiān)督下和授權范圍內管理和運用信托財產(chǎn)，并按照受托人授權和信托文件的約定，對信托財產(chǎn)進行具體的投資組合和物業(yè)管理。投資管理人一般從REITs開始時就介入其運作，然后負責管理和經(jīng)營房地產(chǎn)或其相關資產(chǎn)，力求最高回報。
4.物業(yè)管理人。受托人可以委托物業(yè)管理人管理REITs所持有的物業(yè)。REITs的物業(yè)管理人可以外包給房地產(chǎn)管理公司(當所收購的物業(yè)不同時，可聘請不同的房地產(chǎn)公司作為物業(yè)管理人)，由其負責房地產(chǎn)直接管理方面的所有事務，包括房地產(chǎn)的實體管理、處理房地產(chǎn)租賃合同及發(fā)票等事務。
5.受益人。REITs受益人指信托受益憑證的持有人和受讓人。依法享有定期獲得基金收益分配;監(jiān)督REITs運作情況;按契約的規(guī)定查詢或獲取公開的REITs業(yè)務及財務狀況資料;出席或委派代表出席受益人大會行使表決權等權力,同時承擔相關運作風險。
6.托管人。托管人指接受REITs托管的商業(yè)銀行，依法持有并保管基金財產(chǎn)、獲取基金托管費、監(jiān)督REITs的投資運作、監(jiān)督投資管理人等權利，同時負有遵守基金合同、以誠實信用、勤勉盡責的原則安全保管信托基金財產(chǎn)等義務。
(四)REITs的結構設置
根據(jù)境外的做法，為鼓勵和促進REITs的成長和發(fā)展，政府往往給予其免繳公司所得稅的優(yōu)惠待遇，但在結構設置方面對REITs卻有一些法定要求，這些要求被業(yè)內稱作是取得REIT免稅資格的一系列“測試”。
股權結構。股東或受益人不少于100人(“百人原則”)；在一個納稅年度的后半年，5個或5個以下的個人持有的REITs股份不超過50%(“五人原則”)。此兩項原則旨在保證REITs股權的分散性，從而保護散戶的利益。
資產(chǎn)結構。房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；除了政府證券之外，REITs持有單個發(fā)行人的證券不得超過總資產(chǎn)的5%，不得超過該發(fā)行人已發(fā)行有投票權證券余額的10%；所融資金至少35%投資于房地產(chǎn)，在發(fā)行截止日后的24個月內應達成此要求；總資產(chǎn)的70%(包括上述35%)必須投資于房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)相關的資產(chǎn)；資產(chǎn)的30%可投資于政府公債及上市公司債、非房地產(chǎn)公司的公司債或股份、現(xiàn)金或其它現(xiàn)金等價物；必須根據(jù)自身類型與規(guī)模、投資目標和市場情況，合理地在房地產(chǎn)類型、地點以及房地產(chǎn)投資額度方面進行分散化投資。
收入結構。股利、利息、房地產(chǎn)租金,股票、證券和房地產(chǎn)處置收益等必須占到總收入的95%以上;房地產(chǎn)租金,房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔保債務孳生利息,房地產(chǎn)處置收益,從其他REITs投資中所得收益等必須占到總收入的75%以上。
收益分配。每年90%以上的應稅收入必須作為投資收益分配給REITs的受益人。該分配原則可以限制REITs對其現(xiàn)金流的自由支配權，旨在緩解代理問題，避免REITs截留大量留存收益用于自身發(fā)展，迫使其進行債務融資或股權融資，以增強市場對其進行監(jiān)督。
對于境外REITs的上述諸結構特征,本土REITs應借鑒其結構設計方面的原理和原則。但在所規(guī)定的具體比例方面，應根據(jù)境內情況，靈活掌握，不必照搬照抄。
(五)受益人大會制度
借鑒境內外基金的運作模式，為保障投資者的合法權益，REITs應引入受益人大會制度，基金受益人大會由基金受益人或基金受益人合法的授權代表共同組成。REITs各方當事人應按照信托文件的約定，充分發(fā)揮受益人大會的作用，規(guī)范信托基金財產(chǎn)的管理和運作，建立嚴密的風險內控制度。
(六)REITs發(fā)行與上市
在發(fā)行時，REITs既可采用私募方式，也可采用公募方式。但從境內目前的實際情況來看，REITs的發(fā)行應先從私募著手。這是因為根據(jù)境外經(jīng)驗，REITs要獲得較好的發(fā)展，必須得到政府各方面政策的扶持，但由于REITs在境內是一種新型金融產(chǎn)品，相關政策的出臺會涉及到很多部門，如人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、稅務部門、財政部門、外匯管理部門等，因此必然是一個漫長的等待過程。雖然公募的REITs是發(fā)展的趨勢和方向，但在當前無法可依的情況下，REITs還是應先從私募入手，邊發(fā)展，邊完善。私募的REITs在經(jīng)過一定時期(比如兩年)的運作后，業(yè)績良好者可以申請上市流通。
(七)信息披露
REITs的年度報告應包括房地產(chǎn)詳細資料、房地產(chǎn)交易以及借款細節(jié)、經(jīng)營性支出和稅收支出、對自身績效的評估等。公開上市發(fā)行說明書必須披露REITs是否以及如何合理地進行分散化投資。如果擬投資于單個房地產(chǎn)項目或者房地產(chǎn)投資高度集中時，還必須披露這一事實和因投資集中所導致的風險。
所披露信息應保證其真實性、準確性和完整性。已上市的REITs應當聘請合格的會計事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構對所披露的信息出具審計報告、法律意見書和評估報告。信息披露應至少每年度一次，遇特殊重大事件時，還應及時向投資人披露有關情況。
(八)退出機制
由于采取封閉式基金的方式運作，REITs投資者可在上市后通過出售股份實現(xiàn)退出，或者在信托到期終止后，經(jīng)受益人大會協(xié)商采取發(fā)行新的REITs的方法按照協(xié)議價格或者公平市場價格收購原REITs持有的物業(yè)，從而實現(xiàn)原投資者的資金退出。
(九)REITs監(jiān)管
設立和運作REITs的工作將嚴格遵守有關法律法規(guī)的規(guī)定，接受人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等有關部門的監(jiān)督管理。
(十)REITs規(guī)模
REITs是一個至少應包括四個物業(yè)的資產(chǎn)包，房地產(chǎn)又是資本密集型的耐用消費品和投資品，首次募集基金的規(guī)模應該在10億元至20億元之間。因為金額較大，所以在發(fā)行時應引進戰(zhàn)略投資者。
(十一)REITs的盈利模式
REITs購買、持有和管理房地產(chǎn)及相關資產(chǎn)的收入，在扣除有關費用之后，應全部作為股利支付給受益人。在符合法定分紅條件的前提下，每年至少分紅一次；受益人可以選擇現(xiàn)金分紅或紅利再投資；默認的分紅方式為分紅再投資。對投資者來說，主要收益來源于REITs分紅、資本增值和擴送類似紅股的基金單位。
REITs的運作管理費用包括資產(chǎn)管理費、物業(yè)管理費、托管費、基金交易費、信息披露費、過戶代理費、銷售服務費、律師費、會計費、受益人大會費等，其提取可參照當前國內封閉式證券投資基金的運作費用的標準執(zhí)行。
(十二)REITs的業(yè)務運作
REITs的業(yè)務運作主要包括三個問題：如何選擇物業(yè)；如何購買物業(yè)；如何構建和調整REITs的投資組合。
1.物業(yè)的選擇
面對房地產(chǎn)市場上眾多的商業(yè)物業(yè)，在進行購買和持有時有一個如何選優(yōu)的問題。一個優(yōu)質的商業(yè)物業(yè)項目可以本著如下的“擇業(yè)”標準進行認定和判斷：
應屬于國內經(jīng)貿(mào)發(fā)達、文化繁榮地區(qū)的商業(yè)物業(yè)，最好位于北京、上海、廣州等一線城市；以寫字樓、商場、酒店和公寓為主；成熟的物業(yè)，已建成并且產(chǎn)生穩(wěn)定租賃收入的物業(yè)；產(chǎn)權明晰，不能分散；注重物業(yè)的地段及所在地區(qū)的消費市場狀況；注重建筑和裝修的質量；注重物業(yè)的內在價值；評估后要符合投資者的回報率要求；物業(yè)業(yè)主存在對資金套現(xiàn)的需求。
2.物業(yè)的購買
收購物業(yè)產(chǎn)權
第一種，信托公司自己獨立收購。如果是采取私募方式，受募集能力所限，REITs規(guī)模以3-5個億為佳。在投資組合的構建上，以選取4-6個中小型物業(yè)為宜，將其做成資產(chǎn)包，發(fā)行信托受益憑證。
第二種，合伙收購。與境內、外機構投資者(如基金公司、投資公司等)合資，各按一定比例收購物業(yè)的產(chǎn)權。例如15億元的資金規(guī)模，對方出資80%，境內信托公司出資20%，這種情況下就有較強的能力收購一些優(yōu)質的大型物業(yè)項目，將之放入投資組合中。注意，根據(jù)中國現(xiàn)行外匯管制制度，只有在已經(jīng)找到合適大型物業(yè)的情況下，才能與境外機構投資者合資收購。
第三種，收購開發(fā)商或業(yè)主的部分股權。在物業(yè)業(yè)主或開發(fā)商急需一定額度的資金，但對于自己的物業(yè)仍想繼續(xù)持有而不愿一次性賣斷時，信托公司可以依其所需額度為限，收購其相應的股權。此種情況下，應要求以整個物業(yè)作抵押，屆時對方實行股權回購，因為物業(yè)的增值空間比較大，所以業(yè)主必然愿意回購。
收購物業(yè)一定時期內的經(jīng)營權或收租權
對于有些項目，開發(fā)商擁有物業(yè)產(chǎn)權，并且其經(jīng)營也不錯，當其要開發(fā)別的項目而急需資金時，可以買斷其一定時期內物業(yè)的經(jīng)營權或收租權。若購買的是經(jīng)營權，可以再委托專門的物業(yè)管理公司去管理；若購買的是收租權，應使用原有的物業(yè)管理公司。為防止物業(yè)管理公司的舞弊行為，經(jīng)過與物業(yè)業(yè)主的協(xié)商可以自己聘用新物業(yè)管理公司，或者對原物業(yè)公司采取一些必要的舞弊防范措施。
3.REITs投資組合的構建與調整
發(fā)行REITs對開發(fā)商的物業(yè)規(guī)模要求較高，一般要求是一攬子物業(yè)，至少應有4-5個物業(yè)組合，如果只有一兩個物業(yè)就很難發(fā)行。在構建時，應注重物業(yè)類型的搭配(如零售業(yè)和寫字樓)，不要只購買單一類型的物業(yè)，防止單一類型物業(yè)的過度競爭給REITs運作造成負面影響。境外REITs在上市時，監(jiān)管當局重點關注的也往往是其打包物業(yè)收益的安全穩(wěn)定性問題。此外,還應注意物業(yè)地段上的分散性。例如,在北京可分別選取位于西單商圈、麗都商圈、奧運商圈、國貿(mào)商圈等地的物業(yè),避免單一商圈的蕭條造成REITs投資回報的降低。這是因為任何一個城市中商圈的繁華度都會隨著時間的推移而發(fā)生變遷。比如,在上世紀八十年代至九十年代中期,王府井大街曾是北京最繁華的地帶,但是從九十年代末開始西單商圈崛起,逐漸代替了王府井。
在REITs存續(xù)期內，可以對其投資組合進行調整，這里有兩種情形：(1)原有組合中某個收購其一定時期內收租權或經(jīng)營權的物業(yè)已經(jīng)到期，屆時需要以新續(xù)舊；(2)增加新的收益率更高的物業(yè)。在第二種情形中，調整的前提是：新物業(yè)的收益率要明顯高于原有REITs投資組合中各物業(yè)的收益率。在增發(fā)時，新基金單位與原基金單位享有共同的權利。對投資組合作調整時，要經(jīng)受益人大會2/3以上與會者通過。
三、本土REITs的組建
在REITs組建方面，主要是確定REITs各方參與人，對其職責進行明確分工，定崗定位。
1.受托人方面。信托公司應組建房地產(chǎn)金融部，該部門既可由專門人員組成，也可由其他部門人員兼職。房金部負責組織推動REITs的啟動和運作，制定和落實試點方案，開展相關業(yè)務(包括遴選項目，特別是在采取直接式契約型REITs的情況下)，統(tǒng)籌與REITs各參與方的聯(lián)系，協(xié)調解決試點中出現(xiàn)的問題，確保試點方案的成功實施。
2.投資管理人方面。投資管理人主要由基金經(jīng)理和房地產(chǎn)投資顧問兩名或多名成員組成。借鑒日本契約型REITs的實踐經(jīng)驗，投資管理人有兩種選擇：(1)間接式。投資管理人可聘請國內某基金管理公司擔任。根據(jù)新加坡的經(jīng)驗，投資管理人還應聘任一位擁有5年以上房地產(chǎn)投資或咨詢經(jīng)驗的顧問。該顧問可以同時負責房地產(chǎn)營銷和管理工作，但是不能評估其推薦購買或出售的房地產(chǎn)。對于交易金額超過凈有形資產(chǎn)5%的關聯(lián)交易，必須聘任獨立的房地產(chǎn)專家，向受益人指出該項交易是否符合一般商業(yè)交易規(guī)則。在間接式投資管理人選擇中，基金經(jīng)理應由基金管理公司人員出任，房地產(chǎn)投資顧問既可以從房地產(chǎn)公司聘任，也可以從信托公司的信托部門中遴選；(2)直接式。此種情況下，基金經(jīng)理可由信托公司房金部成員擔任，房地產(chǎn)投資顧問從信托公司的信托部門中遴選。
間接式契約型REITs與直接式契約型REITs的區(qū)別在于，前者比后者多了一種委托代理關系，從而也就增加了一項資產(chǎn)管理運作費用。因此，在采取直接式管理的REITs中，信托公司可以多賺取一項資產(chǎn)管理運作費用收入?；诖朔N考慮，對于有條件的信托公司，建議盡量采取直接式管理的模式為好。
除了管理費用上的好處外，采用直接式管理基于境內REITs管理人才稀缺的現(xiàn)實選擇。REITs管理團隊既需要懂得基金運作業(yè)務，更需要通曉房地產(chǎn)市場的理論與實務。而境內基金公司的管理人員，不懂得房地產(chǎn)業(yè)務，房地產(chǎn)公司的管理人員又不懂得基金運作。在此情況下，要將兩個領域中的人員有機地統(tǒng)一在一個團隊當中，付出的成本(時間成本、資金成本，道德風險、組建失敗風險)會很高，遠沒有就地取材來得省時、省力，省錢。盡管境外REITs較多采取組建專業(yè)的投資公司進行經(jīng)營，但基于境內當前的現(xiàn)實情況，在投資管理人的選擇上，還是來一點具有本土特色的REITs更為務實。另外，采取直接式管理的話，還能夠培養(yǎng)和鍛煉境內第一批精通REITs各項業(yè)務的復合型人才梯隊。還有，當REITs的投資組合建立起來之后，一般不需要頻繁調整。由于REITs在發(fā)行完畢后，很少有實質性的業(yè)務工作，只要物業(yè)選得好，只需等著房價上漲，給投資者分紅就行了?；诖?，如果對投資管理人采取完全外包的話，就等于是把一大筆資產(chǎn)管理費白白地給了別人。
基于上述種種理由，在投資管理人選擇上，采取直接式管理更好一些。為穩(wěn)妥起見，在直接式管理模式下選擇物業(yè)時，可以聘用一個專業(yè)的房地產(chǎn)評估機構對之評估，然后按項目給其評估費就行了。例如，在選取物業(yè)后可聘請戴德梁行對之進行評估，戴德梁行是唯一取得建設部“一級房地產(chǎn)價格評估資格”的國際顧問公司。
3.物業(yè)管理人?？善刚垖ｉT的物業(yè)管理公司。
4.托管銀行。由信托公司指定專門的商業(yè)銀行。
四、推動本土REITs的政策建議
如前所述,當前在我國推行REITs具有多種功效。有鑒于此,為催生出新的房地產(chǎn)金融市場，推動金融創(chuàng)新,確保首批試點運作成功,政府應對之“扶上馬，送一程”,在政策制定上給予必要的扶持和優(yōu)惠。對REITs的政策要有別于,并應寬于對信托公司的政策。
1.稅費優(yōu)惠。由于REITs的分紅比例較高，稅收承擔能力較低，因此應免征企業(yè)所得稅。REITs的散戶投資者也應獲得稅收減免的優(yōu)惠；境外投資者的利稅可減半(否則REITs的投資收益率難以達到境外資金的要求)。物業(yè)產(chǎn)權(或一定時期內的收租權)過戶到REITs時在物業(yè)層面上應免稅；REITs在境內持有物業(yè)后，物業(yè)的租金收益免稅；即使課稅，也應在分配收益之后進行。
2.私募條件下，REITs的發(fā)行不受200份限制，因為REITs是一種基金品種，而非單純的信托產(chǎn)品。私募的REITs在運作兩年之后，業(yè)績良好者應允許其上市流通。
3.無論是公募還是私募，均應允許含商業(yè)銀行、保險公司、基金公司、政府基金(養(yǎng)老基金、社?；?、公積金)在內的所有企業(yè)或法人機構進入。
4.允許符合條件的權益型REITs在交易所上市、抵押型REITs在銀行間市場上市；也允許同屬于一家信托公司的權益型REITs和抵押型REITs到同一個市場(交易所或銀行間市場)上市或流通。
5.允許REITs負債經(jīng)營。例如，銀行借款、發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等，但其融資比例不能超過總資產(chǎn)的50%。
6.近期，各項政策法規(guī)不能及時出臺之際，應鼓勵私募發(fā)行REITs；待條件成熟，并且正式法規(guī)出臺后，REITs均以公募發(fā)行。
7.對于封閉式的REITs，在成立兩年后，應允許其增發(fā)。
另外，由于REITs在中國本土屬于一種金融創(chuàng)新業(yè)務，涉及國務院的諸多職能部門，為避免政出多門，國務院應成立一個專門REITs工作委員會(或領導小組)。該組織應由國務院主管經(jīng)濟金融工作的負責人牽頭，成員由各相關部門主管領導組成，負責REITs法律法規(guī)和政策的制定以及各有關部門相關事務的協(xié)調，并對各相關職能部門的權責進行明確分工和職能定位。(中誠信托《金融產(chǎn)品設計》課題組/中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站）
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