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　　股改啟動(dòng)了中國(guó)有史以來(lái)漲幅最大的牛市，股改也誘發(fā)了上市公司業(yè)績(jī)?nèi)嬖鲩L(zhǎng)，制度對(duì)于股市、對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的影響顯著而深刻。

　　作為股改配套措施的股權(quán)激勵(lì)，被賦予了完善公司治理并進(jìn)一步刺激業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的功能。但是，就股權(quán)激勵(lì)這一微觀動(dòng)作而言，已經(jīng)實(shí)施、等待實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司都在圍繞這一措施可能帶來(lái)的利益進(jìn)行微妙的博弈：如何在投資者與管理層之間擺好利益魔方？

　　萬(wàn)科、華僑城、招商地產(chǎn)三家國(guó)企是三個(gè)典型代表，亦是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的翹楚，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)橫亙其中，情理之中的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯現(xiàn)出大相徑庭的姿態(tài)。

　　萬(wàn)科、華僑城已完成股權(quán)激勵(lì)，但是萬(wàn)科由于設(shè)計(jì)復(fù)雜、并附有多重關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制，其股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程伴隨著銷售額、利潤(rùn)史無(wú)前例的高速擴(kuò)張；華僑城獨(dú)特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使其能輕易調(diào)節(jié)利潤(rùn)，達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的考核指標(biāo)。而還未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的招商地產(chǎn)，正在壓抑、憋足了利潤(rùn)等待股權(quán)激勵(lì)的到來(lái)。

　　股權(quán)激勵(lì)所引發(fā)的上市公司對(duì)利潤(rùn)不同程度的調(diào)節(jié)，幾乎全面影響了公司的運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)安排等諸多至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。萬(wàn)科、華僑城、招商只是三個(gè)代表而已，數(shù)以千計(jì)的上市公司圍繞股權(quán)激勵(lì)的多種動(dòng)作亦正在上演。

　　萬(wàn)科：股權(quán)激勵(lì)與前所未有的增長(zhǎng)

　　幾乎可以斷言，2007年是萬(wàn)科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的階段性頂峰。今年是萬(wàn)科首期(2006-2008年)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核的最后一年。

　　多家基金、券商等研究人員均認(rèn)同：萬(wàn)科是中國(guó)少有的脫離了“人治”的上市公司，這幾乎是對(duì)中國(guó)企業(yè)治理水平的最高評(píng)價(jià)了。但一系列的數(shù)據(jù)表明，萬(wàn)科近幾年業(yè)績(jī)史無(wú)前例的高速增長(zhǎng)，與正在實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)有著緊密的聯(lián)系。

　　萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)被評(píng)價(jià)為最能兼顧公平與推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)的方案之一。萬(wàn)科2006-2008年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃由三個(gè)獨(dú)立年度計(jì)劃構(gòu)成，萬(wàn)科采取預(yù)提的方式提取激勵(lì)基金，公司以T-1年度凈利潤(rùn)增加額為基數(shù)，如2006年度激勵(lì)基金提取，以2005年年度凈利潤(rùn)為基數(shù)，當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)15%不超過(guò)30%，以凈利潤(rùn)增加額為提取基數(shù)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為提取百分比，當(dāng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)30%，以30%為提取百分比，年度計(jì)提的激勵(lì)基金不超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)的10%。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提條件是：年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)15%，全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率超過(guò)12%。

　　根據(jù)萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)方案，管理層從股權(quán)激勵(lì)中利益最大化的邏輯是：在保證凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率達(dá)標(biāo)的情況下，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)30%是最佳方案，超過(guò)的越多，激勵(lì)基金計(jì)提基數(shù)越大。

　　當(dāng)然，由于方案設(shè)計(jì)是持續(xù)3個(gè)年度，前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)太高，將可能降低下一年計(jì)提的差額。

　　2005年12月，萬(wàn)科啟動(dòng)股改，并隨后開(kāi)始設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案，其股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核的基準(zhǔn)年是2005-2007年。根據(jù)萬(wàn)科已公布的業(yè)績(jī)，2005、2006年萬(wàn)科的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率全面達(dá)到股權(quán)激勵(lì)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)。2005年主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)分別比上一年增加37.7%、53.8%；同樣的數(shù)據(jù)，2006年的增加值為69%、59.6%。2005、2006年萬(wàn)科分別計(jì)提股權(quán)激勵(lì)基金1.41億、3.15億。

　　從企業(yè)發(fā)展角度而言，一個(gè)發(fā)展良性的企業(yè)，在企業(yè)的發(fā)展初期其銷售收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度是最高的，進(jìn)入成熟期后，其增長(zhǎng)幅度將會(huì)降低。萬(wàn)科2005、2006年的高速增長(zhǎng)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了前20年的平均增長(zhǎng)水平，其在萬(wàn)科確立其專業(yè)住宅發(fā)展之路的1991年至2004年，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31%。

　　2006年，萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)比此前20年的平均增長(zhǎng)幅度均翻了一倍多。2006年是萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)方案確定的一年。

　　事實(shí)上，在房地產(chǎn)行業(yè)，有一個(gè)指標(biāo)是可以用來(lái)調(diào)節(jié)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的，那就是當(dāng)年的房地產(chǎn)銷售結(jié)算面積與結(jié)算收入。如果希望當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)高，可以加大結(jié)算面積，如果希望低，可以將大量已銷售房地產(chǎn)轉(zhuǎn)至次年結(jié)轉(zhuǎn)。

　　2006年是萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)方案確定的一年，2006年萬(wàn)科大幅度加大了結(jié)算面積。2006年，萬(wàn)科當(dāng)年竣工面積327.5萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)銷售面積322.8萬(wàn)平方米，結(jié)算面積達(dá)到289.6萬(wàn)平方米，結(jié)算面積/銷售面積達(dá)到約90%，為歷年最高之一。

　　事實(shí)上，最終關(guān)系到萬(wàn)科股權(quán)激勵(lì)的還有2007年的業(yè)績(jī)。據(jù)了解，萬(wàn)科計(jì)劃的2007年業(yè)績(jī)將再次出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度有甚于2006年。根據(jù)萬(wàn)科2007年第一季報(bào)，萬(wàn)科第一季度銷售增長(zhǎng)101.3%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)49.27%，這一增長(zhǎng)幅度為歷年第一季度增長(zhǎng)之最。

　　根據(jù)萬(wàn)科2006年年報(bào)，萬(wàn)科計(jì)劃竣工面積600萬(wàn)平方米，這一竣工面積是2005年竣工面積(327.5萬(wàn)平方米)的1.83倍，由于房?jī)r(jià)仍處于上漲之中，保持較高的銷售結(jié)算比，萬(wàn)科2007年的銷售(2006年為212.3億)有望翻一番超過(guò)400億。而萬(wàn)科內(nèi)部人士表示，萬(wàn)科內(nèi)部確定的2007年的銷售目標(biāo)就是400億。如果銷售額實(shí)現(xiàn)翻番，在房?jī)r(jià)上漲之勢(shì)中，凈利潤(rùn)翻一番亦不在話下。

　　事實(shí)上，萬(wàn)科推高利潤(rùn)有著合理的動(dòng)機(jī)，盡管萬(wàn)科強(qiáng)調(diào)在其既定的戰(zhàn)略之中，2006-2008年是萬(wàn)科高速發(fā)展年，但是這種超過(guò)行業(yè)平均增長(zhǎng)水平數(shù)倍的增長(zhǎng)幅度，依然令這家治理非常規(guī)范的公司面臨著相當(dāng)?shù)奶魬?zhàn)。

　　資金與運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)仍然是這種高速發(fā)展最為顯要的負(fù)作用。2006年末，萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債率比2005年增加5%，已達(dá)到65%，這一指標(biāo)再進(jìn)一步升高將處于相對(duì)危險(xiǎn)負(fù)債水平。另外，萬(wàn)科的長(zhǎng)期借款在2006年增加額極大，2006年末，萬(wàn)科長(zhǎng)期借款達(dá)到95.1億，而2005年末，萬(wàn)科長(zhǎng)期借款僅為11.9億，一年間增長(zhǎng)了83.2億長(zhǎng)期借款。

　　堅(jiān)持高速擴(kuò)張，萬(wàn)科的資金風(fēng)險(xiǎn)是否能在2007年獲得緩解，很大程度上取決于萬(wàn)科于今年3月20日公布的增發(fā)募集100億資金的方案能否獲批并順利實(shí)施，在增發(fā)全面緩行的市場(chǎng)中，其中的不確定性尤大。

　　高速擴(kuò)張之下，是對(duì)運(yùn)營(yíng)的苛刻需求，一個(gè)顯著變化是萬(wàn)科“矩陣式”管理的成型，這令多項(xiàng)目管理成為可能。而這個(gè)變化的附帶效果是萬(wàn)科的人才流動(dòng)驟然下降。此前如果說(shuō)萬(wàn)科可稱作“黃埔軍校”，而現(xiàn)在這已成為過(guò)去時(shí)，因?yàn)閺娜f(wàn)科挖走的職業(yè)經(jīng)理，只是某一環(huán)節(jié)的精英，而不是多面手。對(duì)“矩陣式”模式而言，項(xiàng)目越多運(yùn)營(yíng)成本越低，項(xiàng)目少反而負(fù)擔(dān)加重。當(dāng)然，同時(shí)運(yùn)用100個(gè)項(xiàng)目，這在全球都堪稱先例，萬(wàn)科能否運(yùn)籌無(wú)漏值得關(guān)注。

　   招商地產(chǎn)：壓抑利潤(rùn)等待股權(quán)激勵(lì)

　　與萬(wàn)科管理層的幸運(yùn)相比，招商地產(chǎn)正在焦急等待股權(quán)激勵(lì)。同樣，相映成趣的是，與萬(wàn)科實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)“激進(jìn)”相比，沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的招商地產(chǎn)，業(yè)績(jī)相當(dāng)保守。

　　自2004年以來(lái)，在房地產(chǎn)全行業(yè)整體大幅增長(zhǎng)的背景之下，招商地產(chǎn)的房地產(chǎn)銷售結(jié)算面積、房地產(chǎn)銷售收入逐年下滑，僅僅是受惠于同期房?jī)r(jià)不斷上漲，招商地產(chǎn)的凈利潤(rùn)保持了一定的增長(zhǎng)。

　　2004-2006年，招商地產(chǎn)的房地產(chǎn)銷售結(jié)算面積分別為29.27萬(wàn)平方米、21.12萬(wàn)平方米、16.45萬(wàn)平方米，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。由于招商地產(chǎn)的主營(yíng)收入中包含了持有物業(yè)租賃、園區(qū)供水供電收入等，剔除這些部分，招商地產(chǎn)2004-2006年房地產(chǎn)銷售收入分別為21.67億、16.62億、16.03億，亦是逐年下降。

　　2005、2006年，招商地產(chǎn)的凈利潤(rùn)分別為4.22億、5.68億，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為17%、34%。利潤(rùn)額和增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遜于萬(wàn)科。2007年第一季度甚至出現(xiàn)利潤(rùn)下降，第一季度招商地產(chǎn)凈利潤(rùn)6500萬(wàn)，同比下降13.62%。

　　2004-2006年，房地產(chǎn)行業(yè)整體全面大幅增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)不斷升高，招商地產(chǎn)自身的總資產(chǎn)規(guī)模亦在不斷擴(kuò)大，而招商地產(chǎn)的房地產(chǎn)銷售收入?yún)s在不斷降低？

　　招商地產(chǎn)存在大量未分配利潤(rùn)。至2006年末，招商地產(chǎn)總股本6.3億股，2006年末，每股凈利潤(rùn)為0.92元，而每股未分配利潤(rùn)達(dá)2.48元，每股公積金2.4元，也就是說(shuō)2006年末，招商地產(chǎn)的未分配利潤(rùn)與公積金合計(jì)達(dá)到30.7億，這一金額相當(dāng)于2006年年度凈利潤(rùn)的5.4倍。

　　另外，通過(guò)放慢銷售節(jié)奏，壓低已銷售房地產(chǎn)的結(jié)轉(zhuǎn)比例，招商地產(chǎn)逐年壓抑利潤(rùn)。

　　招商地產(chǎn)2006年規(guī)劃建筑面積417萬(wàn)平方米，當(dāng)年開(kāi)工在建面積111.68萬(wàn)平方米，而當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)銷售24.67萬(wàn)平方米，銷售面積只占當(dāng)年開(kāi)工面積的22%，已銷售的僅結(jié)轉(zhuǎn)16.45萬(wàn)平方米，結(jié)轉(zhuǎn)面積/銷售面積為67%。

　　可以對(duì)比的是萬(wàn)科，同樣在2006年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)竣工面積327萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)銷售322萬(wàn)平方米，結(jié)轉(zhuǎn)銷售面積289萬(wàn)平方米，結(jié)算面積/銷售面積達(dá)到約90%。萬(wàn)科采取的是大面積竣工，迅速全面實(shí)現(xiàn)銷售，高比例結(jié)轉(zhuǎn)收入。這是在房?jī)r(jià)上漲、房地產(chǎn)旺銷的形勢(shì)下迅速占領(lǐng)市場(chǎng)、獲取利潤(rùn)的符合邏輯的行為。而招商地產(chǎn)2006年采取的則是相反：開(kāi)工量不足規(guī)劃建筑面積的1/4，實(shí)現(xiàn)銷售的房地產(chǎn)產(chǎn)品只約占在建面積的1/5，然后只結(jié)轉(zhuǎn)已銷售面積的2/3。顯然，招商地產(chǎn)并不急于實(shí)現(xiàn)銷售、結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)。

　　資金成為制約房地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸之一，招商地產(chǎn)為何存留大量未分配利潤(rùn)而不用于開(kāi)拓？為何并不急于實(shí)現(xiàn)銷售、結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)？一位基金經(jīng)理在對(duì)招商地產(chǎn)做了調(diào)研之后得出的結(jié)論是：招商地產(chǎn)正在等待股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)方案一般會(huì)以未來(lái)一至數(shù)年的銷售、利潤(rùn)指標(biāo)作為關(guān)鍵考核指標(biāo)(如萬(wàn)科方案)，壓抑利潤(rùn)可能為未來(lái)股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造條件。

　　管理層的這一策略將可能大大遲滯招商地產(chǎn)的布局。

　　事實(shí)上，相較于2004年，其后的兩年，招商地產(chǎn)顯得相當(dāng)保守。年度土地儲(chǔ)備量的大小在一定程度上表明房地產(chǎn)企業(yè)的進(jìn)取與否。2004年，招商地產(chǎn)顯示出強(qiáng)勁的發(fā)展姿態(tài)，當(dāng)年耗資約27億，獲得超過(guò)106萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備；而在房?jī)r(jià)全面上漲，住宅供不應(yīng)求、房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)全面向好的2005年，招商地產(chǎn)僅新增土地儲(chǔ)備27萬(wàn)平方米；2006年，在其他房地產(chǎn)快速擴(kuò)張的壓力之下，招商地產(chǎn)亦僅新增土地儲(chǔ)備89萬(wàn)平方米，只相當(dāng)于萬(wàn)科同期的7%。

　　面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的黃金時(shí)代，招商地產(chǎn)依然不慍不火。今年3月底，招商地產(chǎn)總經(jīng)理林少斌對(duì)記者表示，招商地產(chǎn)無(wú)意于追求高速增長(zhǎng)，希望每年保持20%的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期持續(xù)，股東的投資收益會(huì)超過(guò)巴菲特。

　　華僑城：利潤(rùn)是可調(diào)節(jié)的

　　相比于焦急等待股權(quán)激勵(lì)的招商地產(chǎn)，華僑城則相當(dāng)幸運(yùn)。而華僑城特殊的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，足以令管理層股權(quán)激勵(lì)的利益輕松實(shí)現(xiàn)。

　　相對(duì)于萬(wàn)科設(shè)計(jì)精巧、復(fù)雜的股權(quán)激勵(lì)方案，華僑城的股權(quán)激勵(lì)方案簡(jiǎn)潔、明了：由華僑城一次性向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行5000萬(wàn)A股，每股認(rèn)購(gòu)價(jià)7元(2006年5月24日華僑城股收盤價(jià)35.2元)，各高管按比例分配，自2006年5月23日通過(guò)日起，一年為等待期，然后授予股票，再經(jīng)過(guò)一年的禁售期，在后續(xù)4年中，每年可解禁其中1/4。授予條件是：2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均不低于20%，2006年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于12%。

　　華僑城的方案幾乎是一個(gè)大家一起“分果果”的方案，而且如此的平均，體現(xiàn)了對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層的一種回饋。從董事長(zhǎng)、總裁到監(jiān)事13位高管都是每人80萬(wàn)股，公司的高管所分得股份比例為27.4%，另外72.4%分配給參、控股企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管及業(yè)務(wù)骨干。

　　華僑城的主營(yíng)業(yè)務(wù)一直是旅游，其地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要是參股大股東華僑城集團(tuán)旗下的企業(yè)，歷年以來(lái)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)均以投資收益體現(xiàn)在華僑城業(yè)績(jī)中。但是，多年以來(lái)，以投資收益體現(xiàn)在華僑城參股的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)率卻占了絕大部分。在2006年5.8億的凈利潤(rùn)中，其中投資收益達(dá)到了4.1億，均為參股華僑城集團(tuán)旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)所獲收益，占凈利潤(rùn)約71%。

　　而且華僑城集團(tuán)旗下的地產(chǎn)一直以高利潤(rùn)的豪宅著稱于市場(chǎng)，以華僑城(000069)參股的華僑城地產(chǎn)2006年實(shí)現(xiàn)銷售27.9億，凈利潤(rùn)7.4億，銷售凈利潤(rùn)率達(dá)到26.5%。如此高的凈利潤(rùn)率，華僑城集團(tuán)目前在A股僅有華僑城上市，在華僑城需要利潤(rùn)時(shí)，可以隨時(shí)供給。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占華僑城絕大部分，另外，華僑城地產(chǎn)的銷售利潤(rùn)率達(dá)到26.5%，對(duì)華僑城(000069)的凈資產(chǎn)收益達(dá)到12%相當(dāng)輕松。

　　而華僑城需要滿足股權(quán)激勵(lì)的另外兩個(gè)核心條件，首先是銷售額增長(zhǎng)率超過(guò)20%。直到2006年中報(bào)，華僑城)只將地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為投資收益計(jì)算，并不計(jì)入當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，而在2006年末，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始計(jì)入了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，使得2006年華僑城主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到17.87億，其中地產(chǎn)銷售收入占9.5億，使其主營(yíng)收入比2005年增長(zhǎng)了172%。

　　除此之外，另一個(gè)需要滿足的條件是2006年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)20%，也許是巧合，2006年，華僑城凈利潤(rùn)為5.8億，比2005年的4.8億凈增加1億，凈利潤(rùn)增幅恰為20.8%，正好達(dá)標(biāo)。