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　　超強(qiáng)融資能力房產(chǎn)公司成投資首選

　　從緊政策或?qū)⒂绊懛康禺a(chǎn)公司資金

　　金融機(jī)構(gòu)貸款是房地產(chǎn)行業(yè)資金第一來(lái)源。在銷(xiāo)售速度放緩以及資本市場(chǎng)再融資難度加大的情況下，貸款成為房地產(chǎn)商緩解資金壓力的重要手段。

　　在目前房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、債券和利用外資所占比例不超過(guò)2%，資金主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金以及其他資金(主要為定金及預(yù)收款)。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款的比例呈下降趨勢(shì)，2007年國(guó)內(nèi)貸款僅占全部資金的18.68%。在其他資金來(lái)源中，主要為定金及預(yù)收款，這部分資金主要由購(gòu)買(mǎi)者通過(guò)銀行貸款提供給開(kāi)發(fā)商的，可以認(rèn)為是房地產(chǎn)行業(yè)的“間接”貸款。2007年定金及預(yù)收款所占比例達(dá)到28.53%，假定全為按揭貸款且首付三成，那么來(lái)自銀行的貸款占到19.97%。包括國(guó)內(nèi)貸款和“間接”貸款，2007年房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的比例達(dá)到38.65%，這一數(shù)據(jù)是近幾年中的最低值，最高時(shí)達(dá)到50.92%(2003年)。金融機(jī)構(gòu)的貸款成為房地產(chǎn)行業(yè)主要資金來(lái)源，因此信貸政策的變化對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)影響甚大。

　　目前信貸投向仍偏向房地產(chǎn)行業(yè)。今年前兩個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額27.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.73%，漲幅比去年同期；前兩個(gè)月共新增貸款10，470億元，同比多增669億元，但增量比去年同期減少近2，000億元，而與此同時(shí)，存款多增5，645億元，從緊的貨幣政策效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　但根據(jù)央行上海發(fā)布的2008年2月貨幣信貸運(yùn)行報(bào)告，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和租賃商務(wù)業(yè)分列中資銀行新增貸款的前三位，外資銀行新增貸款主要投向批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。而據(jù)央行廣州分行的數(shù)據(jù)，今年1月，廣東金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款主要投向?yàn)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、一般基建和個(gè)人住房貸款。

　　金融機(jī)構(gòu)提供給房地產(chǎn)行業(yè)的貸款主要在兩個(gè)方面體現(xiàn)：一是提供給開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款，一是提供給購(gòu)房者的按揭貸款。在目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)情況來(lái)看，購(gòu)房者按揭貸款的違約率不到2%，個(gè)人住房按揭貸款仍是各家銀行的優(yōu)質(zhì)貸款；提供給開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款大多為抵押貸款，其風(fēng)險(xiǎn)較信用貸款為低，同時(shí)之前房地產(chǎn)市場(chǎng)高漲，開(kāi)發(fā)商貸款風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，在現(xiàn)階段，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款仍是銀行的優(yōu)質(zhì)品種。

　　貨幣政策的從緊將加大房地產(chǎn)業(yè)的資金壓力。從2007年起，國(guó)家加大了貨幣緊縮的力度，市場(chǎng)流動(dòng)性漸漸得到控制。與此同時(shí)，當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)的國(guó)內(nèi)貸款增幅低于當(dāng)年資金增幅。隨著貨幣政策的進(jìn)一步從緊，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸籌集的資金增幅將進(jìn)一步減小。由于目前外資在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)所占比例較小，而且國(guó)家也對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的外資進(jìn)行了限制，因此未來(lái)通過(guò)外資緩解資金壓力的難度較大。再加上目前房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量較過(guò)去有所下跌，預(yù)收房款和定金也無(wú)法滿足公司發(fā)展的資金要求。因此，從緊的貨幣政策將從各個(gè)方面影響房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，加大了房地產(chǎn)業(yè)的資金壓力。

　　房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不容樂(lè)觀。根據(jù)已公布2007年年報(bào)的房地產(chǎn)上市公司的報(bào)告來(lái)看，目前我國(guó)房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流情況不容樂(lè)觀。以萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)(600048行情,股吧)、金地集團(tuán)(600383行情,股吧)和招商地產(chǎn)(000024行情,股吧)為首的全國(guó)布局的公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均出現(xiàn)了較大數(shù)額的凈流出。分析報(bào)表，07年這四家地產(chǎn)公司現(xiàn)金流出主要為支付地價(jià)，這表明在去年這4家公司利用行業(yè)整合機(jī)會(huì)加大了行業(yè)擴(kuò)張，充足的資源能夠保障公司未來(lái)的發(fā)展。但凈流出也表明目前這些公司現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模無(wú)法持續(xù)保證這種擴(kuò)張，這種規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)建立在暢通的融資渠道，隨著信貸的緊縮，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　調(diào)整后行業(yè)估值顯優(yōu)勢(shì)巨大需求支撐市場(chǎng)未來(lái)

　　經(jīng)過(guò)半年左右的調(diào)整，目前房地產(chǎn)行業(yè)平均估值在各行業(yè)中處于中下水平，考慮到09年業(yè)績(jī)，房地產(chǎn)行業(yè)是目前市場(chǎng)估值水平最低的行業(yè)。

　　較低的估值水平表明目前市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂。國(guó)家及相關(guān)部委頒布的一系列政策正考驗(yàn)著房地產(chǎn)公司，這些政策從各個(gè)方面影響著市場(chǎng)的運(yùn)行。從去年10月以來(lái)，首先是土地拍賣(mài)價(jià)格的回落和土地拍賣(mài)的流標(biāo)，其次商品房銷(xiāo)售量出現(xiàn)下降，接著部分開(kāi)發(fā)商降價(jià)銷(xiāo)售提高周轉(zhuǎn)率，房地產(chǎn)市場(chǎng)第一次迎合了政策出臺(tái)后市場(chǎng)應(yīng)有的表現(xiàn)。

　　那么，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)陷入“成交量下降—降價(jià)銷(xiāo)售—市場(chǎng)觀望氣氛加劇—成交量繼續(xù)下降”的惡性循環(huán)中？我們認(rèn)為目前市場(chǎng)中不會(huì)出現(xiàn)這種可能性，其依據(jù)在于目前我國(guó)旺盛的住房需求。

　　我國(guó)住房需求主要分為首次置業(yè)需求、改善需求、被動(dòng)拆遷需求以及投資投機(jī)需求。

　　首次置業(yè)需求：當(dāng)前我國(guó)正處于城市化進(jìn)程中，城市化率以每年1個(gè)百分點(diǎn)的速度增加，溫家寶在新加坡演講時(shí)說(shuō)目前我國(guó)每年由農(nóng)村進(jìn)入城市需要解決住房的進(jìn)城人員達(dá)到1，800萬(wàn)人。新增的城市人口對(duì)住房的需求較為旺盛，按建設(shè)部最新公布城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積約28平方米的平均水平來(lái)計(jì)算，每年需要新增5.04億平方米；

　　改善需求：根據(jù)建設(shè)部公布信息，我國(guó)城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積從2002年底的22.8平方米增加到2007年底的約28平方米，人均面積平均每年增加1個(gè)平方米，按照2006年底我國(guó)城鎮(zhèn)人口5.77億人計(jì)算，則每年預(yù)計(jì)新增5.77億平方米；

　　被動(dòng)拆遷需求：按照房屋建筑壽命為50年計(jì)算，那么目前我國(guó)居民住房的自然拆遷失房率應(yīng)該為2%。目前我國(guó)城鎮(zhèn)正在大張旗鼓地進(jìn)行城鎮(zhèn)化改造，2%的比例是一個(gè)相當(dāng)保守的水平。根據(jù)建設(shè)部發(fā)布的2005年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2005年我國(guó)住宅建筑面積107.69億平方米；2006年和2007年我國(guó)共新增住宅面積9.10億平方米。因此2007年底我國(guó)住宅存量約為112.44億平方米(已考慮06、07年的拆遷損失)。由此計(jì)算2008年我國(guó)因拆遷而流失的住宅為2.25億平方米。這部分住宅流失需要從市場(chǎng)中獲得補(bǔ)償，不考慮改善居住條件等因素，每年因被動(dòng)拆遷新增需求約2.25億平方米；

　　因此，每年我國(guó)因?yàn)槭状沃脴I(yè)需求、改善需求和被動(dòng)拆遷需求而新增的需求大約在13.06億平方米，而2007年全國(guó)僅竣工4.78億平方米的住宅，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求。供不應(yīng)求導(dǎo)致了目前房?jī)r(jià)的快速上漲，高房?jī)r(jià)抑制了部分需求的釋放，但有購(gòu)買(mǎi)力的需求仍大于市場(chǎng)供給，2007年全國(guó)共銷(xiāo)售住宅6.91億平方米。

　　資金已成為房地產(chǎn)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的第一要素。在行業(yè)調(diào)控的初期，由于土地交易市場(chǎng)的完善，房地產(chǎn)公司增加土地儲(chǔ)備的資金門(mén)檻較高，但由于各公司融資渠道較為暢通，房地產(chǎn)公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在土地儲(chǔ)備上。隨著國(guó)家緊縮信貸的政策、控制固定資產(chǎn)投資增幅，目前資金已成為房地產(chǎn)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的第一要素。在房地產(chǎn)公司資金來(lái)源中，自有資金、國(guó)內(nèi)借款和定金及預(yù)付款是三大主要來(lái)源，債券、利用外資等僅起到有限補(bǔ)充。隨著信貸的從嚴(yán)，國(guó)內(nèi)部分開(kāi)發(fā)商由于規(guī)模、資質(zhì)、資產(chǎn)等因素將無(wú)法順利從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款；市場(chǎng)觀望的氣氛導(dǎo)致銷(xiāo)售下滑從而帶來(lái)定金及預(yù)付款數(shù)額出現(xiàn)下降；而債券規(guī)模較小，外資進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)格限制，因此部分房地產(chǎn)公司的資金鏈或?qū)⒈容^緊張。再加上目前資本市場(chǎng)再融資難度的加大，2008年房地產(chǎn)公司的資金鏈將遭遇較大的考驗(yàn)。

　　選擇融資渠道暢通、預(yù)收房款巨大的公司

　　調(diào)控政策效力逐漸顯現(xiàn)加劇了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰的自然法則也會(huì)出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)中。隨著地價(jià)的節(jié)節(jié)攀升，目前房地產(chǎn)公司的主要支出為支付地價(jià)，而土地儲(chǔ)備作為房地產(chǎn)公司未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的保證必然要占用大量的資金資源，因此未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將主要體現(xiàn)在資金層面上，擁有大量資金余額和暢通融資渠道的公司將在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

　　在未來(lái)向好的行業(yè)中，投資的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。一系列政策的出臺(tái)加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，行業(yè)也開(kāi)始進(jìn)入“戰(zhàn)國(guó)時(shí)期”，弱肉強(qiáng)食的局面將慢慢拉開(kāi)序幕。周轉(zhuǎn)速度慢、資金鏈緊張的公司將在緊縮信貸政策的影響下成為市場(chǎng)吞食的對(duì)象，而周轉(zhuǎn)速度快、擁有暢通融資渠道的公司將迎來(lái)擴(kuò)張的又一大好時(shí)機(jī)。因此，市場(chǎng)的向好并不代表行業(yè)中所有公司都具備投資機(jī)會(huì)。在目前的市場(chǎng)情況下，我們認(rèn)為具備暢通的融資渠道以及擁有大量預(yù)收房款的公司值得青睞。暢通的融資渠道可以給予公司充足的資金支持，大量的預(yù)收房款幫助公司降低了市場(chǎng)觀望期帶來(lái)的現(xiàn)金回流減少的影響。

　　行業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)依然是行業(yè)調(diào)控政策。我們認(rèn)為，盡管市場(chǎng)目前正在消化之前出臺(tái)的一系列針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策，但未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)這些政策仍將對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到一定的影響。我們認(rèn)為，未來(lái)對(duì)房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)影響最大的政策將是國(guó)家目前從緊的貨幣政策。房地產(chǎn)公司的融資能力將影響到這些公司未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r。過(guò)快的房?jī)r(jià)漲幅以及目前較高的房?jī)r(jià)將抑制部分需求的釋放，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)公司現(xiàn)金回流速度的放緩，進(jìn)一步加大房地產(chǎn)公司的資金壓力。目前，國(guó)家正加大力度建設(shè)保障性住房，短期保障性住房將影響市場(chǎng)價(jià)格體系，同時(shí)分流部分需求。因此，盡管建設(shè)部相關(guān)官員指出今年我國(guó)不會(huì)出臺(tái)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策，但目前現(xiàn)存的政策還將極大影響著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。行業(yè)目前的高房?jī)r(jià)漲幅以及高毛利率水平都無(wú)法得到維持。因此，盡管我們看好房地產(chǎn)行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展前景，但我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)控政策將加大行業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，具備廣闊融資渠道的大中型公司有能力降低這種投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　重點(diǎn)關(guān)注公司

　　萬(wàn)科A品牌實(shí)力得到社會(huì)認(rèn)可

　　2007年，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積613.7萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額523.6億元，占全國(guó)住宅市場(chǎng)的份額達(dá)到2.07%，進(jìn)一步確定了市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2007年公司共銷(xiāo)售住房4.8萬(wàn)余套，借助美國(guó)次級(jí)債的危機(jī)一舉成為全球最大房地產(chǎn)商。

　　08年公司新開(kāi)工面積竣工面積將分別達(dá)到848萬(wàn)平方米和689萬(wàn)平方米。計(jì)劃新增土地儲(chǔ)備約1000萬(wàn)平方米。

　　07年底，公司預(yù)收賬款達(dá)到216億元，居房地產(chǎn)上市公司首位。2007年全年，公司總籌資資金213億元，高居上市公司首位。目前公司已成為國(guó)內(nèi)最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。從緊的貨幣政策下，公司擬嘗試與銀行、信托、基金等資金方合作開(kāi)發(fā)新型融資工具和產(chǎn)品，同時(shí)強(qiáng)化與原有資金合作伙伴的合作關(guān)系。公司品牌實(shí)力得到社會(huì)廣泛認(rèn)可，堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)構(gòu)筑了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　考慮到目前市場(chǎng)情況，房地產(chǎn)行業(yè)的高毛利率水平無(wú)法維持，同時(shí)高漲的市場(chǎng)行情也會(huì)因?yàn)檎叩挠绊懚饾u趨于理性，我們下調(diào)了公司未來(lái)盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司每股收益分別為1.191元、1.733元和2.405元。

　　　保利地產(chǎn)地產(chǎn)上市公司第二位

　　2007年，公司銷(xiāo)售房地產(chǎn)面積199.6萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額170.4億元。目前公司在建擬建項(xiàng)目60個(gè)，占地總面積1129萬(wàn)平方米，規(guī)劃總建筑面積2045萬(wàn)平方米，其中07年全年新增規(guī)劃建筑面積754.5萬(wàn)平方米，范圍遍及廣州、北京、上海、杭州、武漢、重慶、沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、包頭等地。

　　公司蟬聯(lián)國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)值榜首，品牌價(jià)值達(dá)到45.72億元。08年，公司將以現(xiàn)金流為中心，在保證資金平衡的基礎(chǔ)上保持適度規(guī)模發(fā)展。預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)直接投資300-350億元，新開(kāi)工面積630萬(wàn)平方米，竣工面積350萬(wàn)平方米。

　　07年底，公司預(yù)收賬款達(dá)到109億元，僅次于萬(wàn)科排在房地產(chǎn)上市公司第二位。全年公司通過(guò)資本市場(chǎng)融資和金融系統(tǒng)借款共籌集資金達(dá)130億元，這大大緩解了公司由于擴(kuò)張帶來(lái)的資金壓力。

　　根據(jù)市場(chǎng)情況我們降低了公司未來(lái)毛利率水平。預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司每股收益分別為1.002元、1.650元和2.490元。

　　金地集團(tuán)現(xiàn)金流情況將有好轉(zhuǎn)

　　2007年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積108.16萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額97.46億元。2007年，公司在8個(gè)城市新獲取了14個(gè)項(xiàng)目，合同地價(jià)總計(jì)161.61億元，共計(jì)504萬(wàn)平方米(可售建筑面積)的項(xiàng)目資源。截至報(bào)告披露時(shí)，公司未結(jié)算的項(xiàng)目資源約1，136萬(wàn)平方米，其中公司權(quán)益部分約為994萬(wàn)平方米。

　　07年底公司預(yù)收賬款為37.93億元，全年共籌集資金逾82億元。公司07年的擴(kuò)張大部分依靠資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的資金，公司將積極擴(kuò)大和拓展新的融資渠道，與海外房地產(chǎn)基金、境外銀行以及信托公司開(kāi)展合作，我們預(yù)計(jì)08年公司現(xiàn)金流情況將有好轉(zhuǎn)。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司每股收益分別為1.966元、3.029元和4.488元。

　　招商地產(chǎn)將考驗(yàn)融資籌資能力

　　2007年，公司共結(jié)算商品房面積25.69萬(wàn)平方米，比上年增長(zhǎng)36.58%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入26.28億元；投資性物業(yè)租賃面積累計(jì)達(dá)到557.11萬(wàn)平方米，租賃收入3.83億元；園區(qū)供電售電8.76億度，銷(xiāo)售收入6.46億元；園區(qū)供水售水3.02萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入0.82億元；物業(yè)管理面積達(dá)到1，522萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)收入2.44億元；房產(chǎn)中介新增店鋪30家，截至2007年底店鋪總數(shù)已達(dá)69家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.03億元。

　　2007年，公司在深圳、佛山、番禺、蘇州、上海、重慶以及漳州取得14個(gè)項(xiàng)目共447.53萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備。目前公司已在全國(guó)12個(gè)城市進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)或擁有土地資源，2007年在建面積137.53萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售面積22.16萬(wàn)平方米。

　　07年公司通過(guò)籌資活動(dòng)帶來(lái)81億元的凈現(xiàn)金流入，這主要因?yàn)楣井?dāng)年加大了土地儲(chǔ)備的力度。2008年，公司計(jì)劃12個(gè)城市同時(shí)發(fā)展，有58個(gè)項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行，總規(guī)劃建筑面積543.74萬(wàn)平米，這對(duì)公司的融資籌資能力提出了更高的要求。公司目前已推出增發(fā)A股的方案，擬募集資金不超過(guò)80億元。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司每股收益分別為2.209元、3.174元和4.560元。

　　棲霞建設(shè)土地儲(chǔ)備大幅增加

　　2007年公司共結(jié)轉(zhuǎn)36.14萬(wàn)平方米商品房，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入28.57億元，凈利潤(rùn)3.44元。

　　2007年，公司在南京和無(wú)錫兩個(gè)城市先后競(jìng)得五幅建設(shè)用地，總建筑面積達(dá)到197.5萬(wàn)平方米；此外，公司還獲得南京市的一個(gè)經(jīng)濟(jì)適用房委建項(xiàng)目，總建筑面積16.5萬(wàn)平方米，大大超額完成了2007年土地儲(chǔ)備計(jì)劃。截至2007年底，公司擁有在建和待建項(xiàng)目近20個(gè)，總建筑面積達(dá)到500多萬(wàn)平方米。

　　公司計(jì)劃2008年新開(kāi)工面積120萬(wàn)平方米以上，竣工面積50萬(wàn)平方米以上。

　　土地儲(chǔ)備大幅增加對(duì)公司現(xiàn)金流影響不大，這主要因?yàn)楣拘略鐾恋爻杀据^低，去年新增土地地價(jià)合計(jì)為38.55億元。公司再融資計(jì)劃正在進(jìn)行中，如順利實(shí)施將給予公司未來(lái)發(fā)展充裕資金支持。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司每股收益分別為1.273元、1.917元和2.634元。