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　　隨著宏觀調(diào)控的鼓點日漸緊密，房地產(chǎn)企業(yè)在中國內(nèi)地的發(fā)展環(huán)境正變得越來越嚴峻。在巨大的資金壓力面前，不少房企排隊等候借力境外資本市場，用“千軍萬馬過獨木橋”來形容不為過。但是，由于直擊房地產(chǎn)市場的調(diào)控措施同時又對資本市場形成影響，導(dǎo)致境外資本市場對于內(nèi)地房企的態(tài)度明顯審慎，制約了內(nèi)地房企的資本之路。無奈受到制約的內(nèi)地房企，一時間也只能各展神通，以冀平安渡過難關(guān)。

　　關(guān)鍵詞：

　　結(jié)匯不暢

　　“現(xiàn)在頭疼的就是結(jié)匯問題，由于牽涉到多家相關(guān)部門、多個政策規(guī)定，在具體操作上十分復(fù)雜，而且批復(fù)時間也明顯延長。”一名外資投資企業(yè)負責(zé)人告訴記者。去年有多個針對房地產(chǎn)業(yè)的“限外”政策接踵而至，其中7月份發(fā)布的《國家外匯管理局綜合司關(guān)于下發(fā)第一批通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)項目名單的通知》(130號文)，直接明確地對外資公司結(jié)匯進行了嚴格限制。

　　日前剛剛完成的上海新江灣城F地塊出讓，僅以招標書中的掛牌底價67.5億元人民幣成交。而接手這幅大型商住綜合用地的買家，是此前便已傳聞“疑似定向轉(zhuǎn)讓”的美國鐵獅門房地產(chǎn)公司。雖然結(jié)果早已在意料之中，但對于業(yè)界人士來說，許多更深層次的問題才是值得探討的。

　　“鐵獅門如何將資金匯入內(nèi)地，是我們最為關(guān)心的話題。”一外資房地產(chǎn)投資機構(gòu)代表坦言。據(jù)了解，參加該幅地塊競拍的企業(yè)，必須在1月9日繳納高達7億元人民幣的保證金。由于此次參與規(guī)則取消了外幣保證金賬戶，單單這一設(shè)立的“巨款”門檻，就已經(jīng)把不少境外企業(yè)攔在門外。

　　“有一種可能性是，鐵獅門已在中國投資發(fā)展了項目，因此無需擔(dān)心短期內(nèi)如何把錢匯進內(nèi)地的問題。”一家東南亞投資企業(yè)的相關(guān)人士稱。這家已進入內(nèi)地房地產(chǎn)市場多時的東南亞企業(yè)，一直在低調(diào)尋找投資項目。據(jù)該人士介紹，由于外匯進出耗時長、手續(xù)麻煩，公司自進入內(nèi)地房地產(chǎn)市場以來，匯進的前期投資錢款就一直“沒想出去”。“即使有利潤賺取，也只會繼續(xù)在中國滾動投資。”

　　而對于一些在港上市的內(nèi)地房企來說，則是面臨將所籌資金匯回內(nèi)地的困難，由此引發(fā)“多米諾骨牌”效應(yīng)——影響到準備赴港上市的內(nèi)地房企。有市場消息稱，為消除投資者擔(dān)憂，相關(guān)部門對欲在港上市的內(nèi)地房企提出征詢，以了解是否能夠順利將所得資金匯回內(nèi)地運營。

　　據(jù)了解，此前在境外上市的中小型企業(yè)，一般較多采用設(shè)立離岸企業(yè)的“紅籌模式”，通常操作方式是：企業(yè)實際控制人以個人名義在開曼或百慕達等英美法系地區(qū)，注冊或購買殼公司，將其境內(nèi)經(jīng)營的資本利潤注入殼公司，之后以殼公司的名義在交易所申請掛牌。對于這些企業(yè)來說，這種方式的最大好處是，作為離岸企業(yè)的“殼公司”，有關(guān)法律在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、認股權(quán)證及公司管理方面的要求更為寬松，因此使得申請上市的可能性為之大增。

　　但2007年頒布的一系列“限外”政策，卻使得“紅籌模式”陷入窘境。“主要是由于境外企業(yè)的資金交易無法有效控制。”高力國際華東區(qū)董事總經(jīng)理翁琳在接受上海證券報記者采訪時表示。在商務(wù)部等六大部委聯(lián)合發(fā)布的“10號文”中，對離岸企業(yè)的用途及性質(zhì)進行了嚴格規(guī)定，這使得“紅籌模式”的難以操作已被業(yè)內(nèi)視作“公開的秘密”。除此之外，已經(jīng)完成境外上市的內(nèi)地房企，因為離岸企業(yè)的“外資”背景，同樣面臨著如何將所籌款項匯回內(nèi)地的問題。

　　“如果無法將所得資金匯回內(nèi)地，那么內(nèi)地房企在境外上市就毫無意義了。”一位民營企業(yè)高層道出了他的憂慮。

　　關(guān)鍵詞：

　　“繞行”規(guī)避

　　“如何規(guī)避相關(guān)政策，順利地把資金匯進內(nèi)地，已是不少在境外上市的內(nèi)地房企需要解決的關(guān)鍵問題。”一名投資銀行人士直言不諱地指出。

　　由外管局于去年發(fā)布的“130號文”指出，對2007年6月1日以后(含2007年6月1日)取得商務(wù)主管部門批準證書且通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)(包括新設(shè)和增資)，各分局不予辦理外債登記和外債結(jié)匯核準手續(xù)。

　　據(jù)一位外資房地產(chǎn)企業(yè)人士透露，按照規(guī)定，如果參與競拍不成功，這筆外匯就會被退回到原賬戶；如果競拍成功，保證金就會被當作出讓金的一部分進行結(jié)算。而對于競得項目實行開發(fā)的外資企業(yè)來說，便可以向商務(wù)部申請審批，待審批通過之后，就可以前往外匯管理局進行備案。然而，這看似簡單的流程，操作起來卻異常復(fù)雜。

　　“130號文”的頒布，使得需要新注冊的外資企業(yè)(包括項目公司)的審批時間大大延長，有時候甚至無法在規(guī)定時間內(nèi)及時交納土地款項。而在境外上市的內(nèi)地房企，由于其募集的資金等同于“外資”，因而同樣享受了外資“結(jié)匯難”的待遇。面對急需向投資者有所“交待”的窘境，一時間，境外上市的內(nèi)地房企種種令人眼花繚亂的“變身”方式便粉墨登場。

　　曾有報道稱，不少“地下錢莊”為客戶進行匯兌、本外幣置換，有企業(yè)借助這一渠道以達到將資金快速匯回內(nèi)地的目的。另據(jù)業(yè)內(nèi)人士向記者透露，自經(jīng)常項目外匯管理新政正式實施之后，也有企業(yè)將總額拆分，通過不同名義的個人賬戶匯回。“但這一方法通常只能適用于幾百萬美元的款項，而股市融資通常涉及到上億美元，就需要另辟蹊徑了。”

　　有資料顯示，由于前兩年國家對于非貿(mào)易服務(wù)缺乏真實性審核規(guī)定，因此，近年來由運輸、旅游、建筑、咨詢、會展、法律等項目導(dǎo)致的收付行為增長很快。而一家以開發(fā)高檔物業(yè)知名的港資上市企業(yè)，采取的便是“內(nèi)部流轉(zhuǎn)”的方式。“先是設(shè)立多個項目公司，然后在各個項目公司之間締造商業(yè)合同。對于外匯管理部門來說，只要有正當用途便可以予以批復(fù)。”該人士向記者介紹說。而一旦通過批復(fù)、順利引入外匯之后，這些合同是否“如約”履行，恐怕很難會有下文。

　　去年5月份，由商務(wù)部、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》(50號文)，規(guī)定外商投資內(nèi)地房地產(chǎn)項目必須通過審批。與此同時，未來所有由地方部門審批的外資房地產(chǎn)公司必須上報商務(wù)部備案。而在定期公布的“完成備案的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)名單”中，我們不難發(fā)現(xiàn)，北京、上海、廣州等一線城市中的投資案例批復(fù)極其稀少，絕大部分位于二、三線城市。

　　據(jù)該港資房地產(chǎn)企業(yè)人士介紹，如果當?shù)赝恋厥袌鲈试S外資企業(yè)介入競地的話，一般來說需要先行到當?shù)氐墓ど叹诌M行項目公司的設(shè)立。“但也有境內(nèi)母體公司直接參與的方式，具體看地塊競標要求。”在部分城市的土地招拍掛形式中，會設(shè)立有外幣形式的保證金賬戶，對于參與的外資企業(yè)來說，便可以免去結(jié)匯這一環(huán)節(jié)，直接從境外把外幣匯入該賬戶。而據(jù)他透露，當?shù)卣筛鶕?jù)具體情況對賬戶予以不同程度的“支持”。“有時候，這種賬戶幾乎等同于變相的結(jié)匯通道，非?？旖莺脱杆?。”

　　“如果項目位于二、三線城市，外匯經(jīng)批準進入的可能性就更大。”一家美資投資基金的中國首席代表稱。據(jù)悉，有部分內(nèi)地房企赴港上市之后，為了將募集所得資金匯回內(nèi)地，紛紛在二、三線城市加大拿地力度。而其中動作幅度最大的房企，莫過于碧桂園(2007.HK)和綠城中國(3900.HK)。

　　去年4月份完成上市的碧桂園，在半年不到的時間里迅速擴張。該公司公布的中期業(yè)績報告里稱，截至去年8月15日，碧桂園土地儲備量已達5400萬平方米，比上市之前增長了180%。這家發(fā)跡于廣東省的本地企業(yè)，其觸角已伸至全國22個城市，且絕大多數(shù)位于二、三線城市。而綠城中國在去年一年的土地儲備則增加了670萬平方米，總儲備量達到1900萬平方米，只有不足一成的土地儲備量分布于北京、上海等一線城市。

　　“由于資本市場融資所得需要注明用途才能提取款項，而二、三線城市的當?shù)卣畬τ谕赓Y的配合度相應(yīng)更高些，從而可以順利獲取項目并成立項目公司，以此作為申請理由將募得資金匯回內(nèi)地。”該美資投資基金負責(zé)人表示。按照一般業(yè)內(nèi)理解，加大二、三線城市的土地擴張力度，大多是由于當?shù)赝恋孬@取成本低廉，且房價上漲空間高。但該人士做出的“規(guī)避結(jié)匯政策”分析，則為之提供了另一種版本的解讀。

　　似乎可以“佐證”這種解讀的一個事實是：與在大本營浙江省的“順風(fēng)順水”不同，綠城中國多年來在上海取得的第二塊地，即以12.6億元總價取得的新江灣城D1地塊，卻在獲取之后不久傳出了“資金緊張”的風(fēng)言風(fēng)語。據(jù)悉，按照掛牌文件明確要求，競得方必須在簽訂《國有土地使用權(quán)出讓合同》日起60天內(nèi)付清全部土地出讓金以及配套費用。有投行人士透露，最后綠城中國動用了境內(nèi)集團公司的資金和資源，才完成了土地出讓金的給付工作和地塊項目公司的注冊。

　　對于相關(guān)部門是否會對外資投資地區(qū)存在“引導(dǎo)性”，高力國際華東區(qū)董事總經(jīng)理翁琳表示“無法推測”。她認為，外資投資機構(gòu)只能通過現(xiàn)行政策的實行現(xiàn)狀，來做相應(yīng)的策略調(diào)整。

　　關(guān)鍵詞：融資遇冷

　　普華永道發(fā)布的報告稱，中國香港地區(qū)依然是內(nèi)地企業(yè)進軍國際資本市場的主要平臺。根據(jù)該機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，受惠于更多內(nèi)地中型企業(yè)赴港上市，預(yù)計2008年在港集資總額有望達到2800億港元，其中，房地產(chǎn)企業(yè)仍是“主力部隊”。

　　“相較于新加坡股市、美國股市，內(nèi)地房企無論在傳統(tǒng)習(xí)慣還是概念操作上，更易為中國香港的資本市場所接受。”一家外資投行人士這樣解釋對香港股市“青睞有加”的緣由。但也由于與內(nèi)地市場形成的密切聯(lián)動，也使得香港股市更易受到內(nèi)地政策的“波及”。有不少外資投行人士表示，為避免風(fēng)險，如今只愿意接受已設(shè)立有離岸企業(yè)的公司的上市業(yè)務(wù)。這樣一來，對于新近想步入境外資本市場的企業(yè)來說，無疑增設(shè)了上市難度。

　　原本有望打響今年內(nèi)地房企在港上市“第一槍”的昌盛中國(1863.HK)，卻在公開招股截止當天“啞了炮”，宣布擱置上市計劃。根據(jù)昌盛地產(chǎn)公布的招股計劃，此次IPO擬招2.5億股，價格區(qū)間在3.32港元至4.51港元之間，集資額介于8.3億至11.28億港元。該集資額已較之原先預(yù)期的20多億港元縮水一半有余，但仍然未能挽回市場頹勢，只能暫時退卻了事。

　　事實上，出現(xiàn)這種結(jié)果并不意外。市場人士早在之前便稱，在內(nèi)地嚴管外資進入房地產(chǎn)行業(yè)的背景下，市場對其并不抱樂觀期望。甚至在香港當?shù)刂鹑诜?wù)機構(gòu)時富金融的投資建議中，昌盛中國被評為“不吸引”。

　　有分析師指出，宏觀調(diào)控政策對于在港上市的內(nèi)地房企是否會造成影響，是投資者的關(guān)注焦點。無獨有偶，2006年調(diào)控政策緊鑼密鼓之時，瑞安房地產(chǎn)(0272.HK)就曾在公開招股的最后階段，決定將公司的上市計劃延后。雖然從2006年下半年起，直至2007年第三季度，內(nèi)地房企的股票行情持續(xù)高漲。但自去年11月開始，隨著新一輪宏觀調(diào)控大幕拉開，大部分香港股市的地產(chǎn)股進入了下降通道，同時，多只新股在上市當日即跌破發(fā)行價。

　　與此同時，由于外匯進入內(nèi)地市場的通道也在日益緊縮之中，這對于原本希冀依靠境外融資擴張的內(nèi)地房企來說，無疑是雪上加霜。去年11月間，碧桂園在上市之后嘗試對外大舉發(fā)債，但最后無奈推遲；而另一家內(nèi)地房企雅居樂(3383.HK)向海外投資者發(fā)行31億港元的優(yōu)先票據(jù)計劃，最終也只能不了了之。業(yè)內(nèi)專家認為，市場氣氛不好、定價不理性，加上外匯流入受監(jiān)控等各項因素綜合起來，導(dǎo)致此種結(jié)果產(chǎn)生。

　　盡管“紅籌模式”企業(yè)采用“增資擴股”的方式實現(xiàn)境外融資更為可行，但也有業(yè)內(nèi)人士表示無奈，“這種方式同樣會有能否通過批復(fù)的問題。”由于受到整體市場及政策影響，計劃前往境外上市的內(nèi)地房企可能會做相應(yīng)的策略調(diào)整。與去年新股較易呈現(xiàn)高市盈率的行情不同，香港敦沛證券投資研究部主管郭家耀曾表示，今年市盈率預(yù)測為30倍以上的新股，“恐都難受寵”。而對于上述提及的昌盛中國，時富金融在報告中稱，預(yù)測其市盈率在16.6倍至22.6倍間，本身估值“不廉宜”。

　　但也有投資機構(gòu)人士認為，在港上市新股市盈率的“縮水”，有助于市場回復(fù)理性。“這對于機構(gòu)投資者來說是好事，如果市盈率過高，一旦產(chǎn)生波動下調(diào)，投資利潤會遭受威脅。但現(xiàn)在反而是好機會。”與該觀點相適應(yīng)，摩根士丹利近期開始試圖“唱多”內(nèi)地地產(chǎn)股，認為過去一段時間內(nèi)，內(nèi)資地產(chǎn)股累計調(diào)整達39%，雖是三年來最大跌幅，但投資者重新介入內(nèi)資地產(chǎn)股的時機已到，“中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場的增長趨勢沒有改變。”