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　　2006年以來，中國(guó)境內(nèi)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)快速上漲；截止目前，在各項(xiàng)估值指標(biāo)均已明顯背離正常區(qū)間的情況下，市場(chǎng)的上漲似乎還沒有停歇的跡象。

　　2006年以來，中國(guó)境內(nèi)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)快速上漲；截止目前，在各項(xiàng)估值指標(biāo)均已明顯背離正常區(qū)間的情況下，市場(chǎng)的上漲似乎還沒有停歇的跡象。2007年2季度以來，越來越多的分析員開始認(rèn)識(shí)到，中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)已經(jīng)顯著超過基本面因素可以支持的合理水平，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的泡沫。

　　在這樣的條件下，資金開始不斷尋找和追逐估值洼地，以追求相對(duì)的安全邊界。有市場(chǎng)參與者開玩笑說，現(xiàn)在買股票就好比早上起來選襯衣；衣柜里掛滿了從來不洗的襯衣，每天早上都選一件相對(duì)最干凈的穿在身上；所有的襯衣都越來越臟，但每天穿在身上的感覺都還不錯(cuò)。

　　那么在目前的情況下，最干凈的襯衣在哪里呢？在我看來，這很可能是實(shí)物領(lǐng)域的商業(yè)地產(chǎn)，例如寫字樓和商鋪等；這一市場(chǎng)現(xiàn)在也許相當(dāng)于2006年中期的股票市場(chǎng)，在目前的各大類別資產(chǎn)市場(chǎng)比較中可能屬于最后的估值洼地。

　　我們都知道，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的角度看問題，資產(chǎn)配置的類別是相當(dāng)廣泛的，包括實(shí)物資本(例如機(jī)器設(shè)備和廠房)、現(xiàn)金、銀行存款、債券、股票、古董、住宅、商業(yè)地產(chǎn)、黃金、大宗商品、國(guó)外資產(chǎn)等，我們可以把這種配置叫做大類別資產(chǎn)配置。

　　在大類別資產(chǎn)配置中，基本的原則應(yīng)該是很清楚的，即給定可以承受的風(fēng)險(xiǎn)水平，考慮各類別資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)關(guān)系，調(diào)整配置比例以追求收益的最大化。為了敘述的方便，我們可以把實(shí)物資本之外的其它類別資產(chǎn)組成的市場(chǎng)簡(jiǎn)單地稱作資產(chǎn)市場(chǎng)。

　　最近三年以來，中國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常賬戶順差急劇增長(zhǎng)，從微觀的交易層面看，這顯示中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的國(guó)外資產(chǎn)配置數(shù)量在同步上升，其大類別資產(chǎn)配置越來越失衡；為了重新調(diào)整和優(yōu)化資產(chǎn)配置，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門把一部分國(guó)外資產(chǎn)賣掉，轉(zhuǎn)頭買入各種其它類別資產(chǎn)；前一交易在外匯市場(chǎng)上形成了人民幣的升值壓力；后一交易中由于實(shí)物資本調(diào)整通常比較緩慢，政策上也有一些限制，所以壓力主要表現(xiàn)為各種國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲和重估；可能與交易成本方面的因素存在關(guān)聯(lián)，盡管各種國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)在需求層面都面臨重估壓力，但各類別市場(chǎng)的上漲并不完全同步，所以才會(huì)形成相對(duì)的估值洼地。

　　不同類別資產(chǎn)市場(chǎng)上漲的潛力在一定程度上還取決于其供應(yīng)的增長(zhǎng)情況。在極限情況下，古董的供應(yīng)幾乎是無法增長(zhǎng)的，例如李白的手跡《上陽臺(tái)帖》天下只有一件，無論時(shí)間如何流逝，價(jià)格如何上升，它的供應(yīng)都無法增長(zhǎng)；即使最逼真的復(fù)制也是贗品，其收存價(jià)值與原帖并不可比，所以價(jià)格上升空間很大。相反的極限情況是短期政府債券，由于中央銀行依靠大量發(fā)行央行票據(jù)回收流動(dòng)性，短期政府債券(央行票據(jù)大體可歸為此類)的供應(yīng)幾乎是無限的，所以其價(jià)格難以上漲。

　　在這方面，住宅和商業(yè)地產(chǎn)的屬性更接近古董的情況，其本質(zhì)主要是土地供應(yīng)受限。例如盡管中國(guó)的青藏高原幅員遼闊，但北京的金融街只有一條，而前者對(duì)后者的可替代性幾乎不存在。

　　一般說來，由于市政基礎(chǔ)設(shè)施的差異和文化及生活習(xí)慣方面的原因，大城市中心地區(qū)的土地供應(yīng)是相當(dāng)受限的，其它地區(qū)的土地至少在短期內(nèi)并不能形成很好的替代?？赡芤?yàn)檫@樣的原因，地產(chǎn)從業(yè)人員才會(huì)說經(jīng)營(yíng)的三個(gè)原則第一是地段、第二是地段、第三是請(qǐng)參見前兩條。在這樣的背景下，市中心的土地和物業(yè)在資產(chǎn)重估的背景下應(yīng)該具有很大的價(jià)格上漲空間。

　　實(shí)際上2005年下半年以來，中國(guó)許多城市的住宅價(jià)格都出現(xiàn)了加速上升的勢(shì)頭，趨勢(shì)延續(xù)至今，其背后在供應(yīng)方面主要是城市土地資源的稀缺性，因?yàn)轱@然住宅建筑材料的價(jià)格并沒有那么大的上升，實(shí)際上也不可能有很大的上升；從需求方面看，住宅價(jià)格上升和股票價(jià)格上升的動(dòng)力是一樣的，均來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門大類別資產(chǎn)配置的調(diào)整過程。

　　如果住宅價(jià)格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該具有較強(qiáng)的可比性；實(shí)際上，在正常的條件下，相同地段商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格一般要明顯高于住宅的價(jià)格；其租金回報(bào)率略高于住宅，但比值很難長(zhǎng)期高于1.5的水平。如果住宅和股票價(jià)格上升的推動(dòng)力量大體相似，那么住宅和股票在估值方面也應(yīng)該具有可比性，因此在尋求估值洼地的努力中，這些類別的資產(chǎn)應(yīng)該放在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下來看待。

　　從一些市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來看，在中國(guó)的一些大城市，目前住宅的租金回報(bào)率可能低于4%，而商業(yè)地產(chǎn)的租金回報(bào)率大約在8%左右；住宅租金回報(bào)率的下降主要反映了住宅價(jià)格急速上升的影響。從價(jià)格水平看，目前相似地段住宅價(jià)格高于商業(yè)地產(chǎn)的情況也比較常見。

　　由于租金回報(bào)率的倒數(shù)大體類似股票市場(chǎng)的市盈率，如果在粗略的意義上去比較這些大類別資產(chǎn)市場(chǎng)的估值水平的話，那么目前中國(guó)股票市場(chǎng)2007年預(yù)測(cè)市盈率可能接近40倍，如果剔除投資收益和其它非正常的利潤(rùn)因素，其真實(shí)市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市場(chǎng)的“市盈率”目前也許在25-30倍的水平，有些地區(qū)要更高一些；但商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的“市盈率”一般不高于15倍。很顯然，在過去兩年多的時(shí)間里，股票和住宅市場(chǎng)的市盈率經(jīng)歷了顯著的抬升，而商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的市盈率則大體穩(wěn)定，商業(yè)地產(chǎn)處于估值洼地的狀態(tài)應(yīng)該是比較明顯的。

　　那么為什么商業(yè)地產(chǎn)在資產(chǎn)重估的背景下迄今為止表現(xiàn)平平呢？看起來至少存在兩個(gè)方面的原因，一是交易環(huán)節(jié)存在大量稅負(fù)，增加了市場(chǎng)的磨擦；二是商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)性比較弱，參與門檻相對(duì)較高。然而，這并不意味著商業(yè)地產(chǎn)不需要經(jīng)歷資產(chǎn)重估，相反它需要這一市場(chǎng)積累足夠的估值優(yōu)勢(shì)，足以抵消交易成本方面的消耗以后才會(huì)出現(xiàn)上漲。隨著住宅和股票市場(chǎng)估值中樞的抬升，商業(yè)地產(chǎn)的估值優(yōu)勢(shì)正在顯露出來，眼下它所等待的也許主要是催化劑的出現(xiàn)。

　　實(shí)際上，從日本1980年代的資產(chǎn)重估經(jīng)歷來看，在1983-1990年期間，其最大六城市商業(yè)用地價(jià)格漲幅高達(dá)四倍，而住宅用地價(jià)格的漲幅只有兩倍；就日本全國(guó)的情況看，商業(yè)用地價(jià)格漲幅也顯著高于住宅用地的價(jià)格漲幅。

　　地產(chǎn)市場(chǎng)的參與者通常說，決定地產(chǎn)價(jià)格的因素只有兩個(gè)字，就是供求；由于預(yù)期未來的商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)仍然充分，所以其價(jià)格應(yīng)該大體穩(wěn)定。這樣的分析框架無疑是正確的，但決定供求的因素實(shí)際上很復(fù)雜。

　　例如如果有人預(yù)期到地產(chǎn)價(jià)格要上漲，那么他就會(huì)購(gòu)買圖利，從而形成對(duì)地產(chǎn)的投機(jī)性需求；如果地產(chǎn)的工商業(yè)使用者預(yù)期到價(jià)格要上漲，那么他也會(huì)提前采取購(gòu)買行動(dòng)，從而現(xiàn)在就對(duì)地產(chǎn)形成真實(shí)的需求；如果投資者必須用60倍的市盈率去購(gòu)買股票，他就會(huì)覺得8%的租金回報(bào)率很誘人，從而會(huì)形成對(duì)地產(chǎn)的投資性需求；如果供應(yīng)商預(yù)期到價(jià)格要上漲，他就會(huì)捂盤惜售，從而形成供應(yīng)的減少。

　　實(shí)際上，過去兩年多中國(guó)許多地區(qū)的住宅價(jià)格漲速較快，在供求方面與上面的分析可能是密切相關(guān)的；經(jīng)濟(jì)和收入增長(zhǎng)、人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)和城市化等基本面因素盡管重要，但似乎不足以解釋住宅在短期內(nèi)價(jià)格快速上漲的大部分事實(shí)。

　　從最近的數(shù)據(jù)看，中國(guó)國(guó)際收支失衡的程度仍然在繼續(xù)加重，人民幣匯率依然承受很大的升值壓力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門大類別資產(chǎn)配置調(diào)整所推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格重估看起來仍然將持續(xù)一段時(shí)間，投資者需要繼續(xù)尋找估值洼地，那么明天早上起來，他應(yīng)該選擇哪一件襯衣穿在身上呢？