何國樑（德勤中國企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國領(lǐng)導(dǎo)合伙人）：大家好！我是德勤中國企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國領(lǐng)導(dǎo)合伙人何國樑。非常榮幸今天能夠與諸位共同探討中國房地產(chǎn)企業(yè)重組這一重要議題。接下來，我將從以下三個(gè)部分展開我的分享：

一、中國房地產(chǎn)市場(chǎng)違約發(fā)展歷程與化債情況回顧

2021年，隨著“三道紅線”政策以及銀行貸款集中度管理等調(diào)控措施的實(shí)施，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿擴(kuò)張模式受到限制。此前依賴融資加杠桿實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的大型房企，在政策調(diào)控下迅速暴露出問題。華夏幸福作為重倉環(huán)京地區(qū)的企業(yè)，于2021年2月率先出現(xiàn)違約。隨后，隨著樓市成交量在7月后逐漸萎縮，房企資金壓力不斷增大，即使減少拿地，到期償債的壓力仍使得違約房企數(shù)量不斷增加。

從2021年房企大規(guī)模違約至今，已歷經(jīng)四年，這一過程充滿挑戰(zhàn)與艱辛，境外重組違約的情況也發(fā)生了巨大變化：

•  2021年 -- 債務(wù)展期的初步嘗試。

在房企出現(xiàn)違約潮時(shí)，解決方式主要通過交換要約、同意書征求等方式進(jìn)行債務(wù)展期。當(dāng)時(shí)，債權(quán)人關(guān)注的重點(diǎn)在于現(xiàn)金回收（包括同意費(fèi)）、置換債務(wù)的利率提升以及增信措施的強(qiáng)化等方面。然而，債務(wù)展期本質(zhì)上只是以時(shí)間換取空間，在房地產(chǎn)企業(yè)基本面不僅未能改善反而日益惡化的背景下，展期無法從根本上解決問題，違約企業(yè)開始尋求其他脫困途徑。

•  2022年至今：美元債重組的逐步推進(jìn)。

從2022年起，美元債重組逐漸被市場(chǎng)接納與應(yīng)用。重組方案包括現(xiàn)金清償、欠息/罰息減免、債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)信托受益權(quán)、中長期債務(wù)置換等多種工具的組合，旨在幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降債。但隨著企業(yè)運(yùn)營和現(xiàn)金流狀況的持續(xù)惡化，重組條款也發(fā)生了顯著變化。

例如，從2022年初的新債置換期限長達(dá)5年左右、轉(zhuǎn)股價(jià)約為現(xiàn)價(jià)3倍的條款，到如今部分企業(yè)提出最長超過10年的長債置換、長達(dá)4-5年的利息實(shí)物支付以及高達(dá)7-10倍現(xiàn)價(jià)的轉(zhuǎn)股價(jià)。

債權(quán)人不僅面臨越來越不利的重組條款，還面臨此前已重組成功的企業(yè)因無法達(dá)成重組實(shí)施條件或需進(jìn)行二次重組的局面，而二次重組的商業(yè)條款預(yù)計(jì)將進(jìn)一步惡化。

•  重組談判的僵局與清盤呈請(qǐng)的增加。

在重組條款惡化的情況下，違約企業(yè)與債權(quán)人難以就重組商業(yè)條款達(dá)成一致，談判長時(shí)間陷入停滯狀態(tài)。自2022年起，市場(chǎng)上有多家公司背負(fù)清盤呈請(qǐng)，其中不乏如佳源國際、恒大等引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)的清盤案件。

從境外清盤情況來看：2022年有4家公司被清盤，相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)和情況較為簡單；2023年，有3家公司清盤，包含佳源國際。2024年，共有三家公司清盤，其中最為轟動(dòng)的當(dāng)屬恒大。

而目前仍面臨清盤呈請(qǐng)的包括融創(chuàng)、華南城、碧桂園等，都是相對(duì)規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司。我們?cè)谶@些案例中也擔(dān)任了不同的角色。

境內(nèi)方面，保交付始終是重點(diǎn)。在重組實(shí)施路徑上，大型企業(yè)會(huì)爭取司法集中管轄以降低司法風(fēng)險(xiǎn)，保障整體運(yùn)營和資產(chǎn)安全；項(xiàng)目層面的續(xù)貸、公開債展期等也是常規(guī)操作，但與境外展期類似，展期本身并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性債務(wù)重組，無法從根本上幫助企業(yè)降債，且高度依賴企業(yè)未來經(jīng)營的回暖。

自2023年起，更多企業(yè)開始嘗試境內(nèi)重整/預(yù)重整程序（區(qū)域性合并重整，如重慶金科），以解決境內(nèi)集團(tuán)整體債務(wù)問題，也有上市公司借鑒海外條款框架應(yīng)用于國內(nèi)債券重組。

預(yù)計(jì)2025年將會(huì)有大規(guī)模的資產(chǎn)盤活以及境內(nèi)重組活動(dòng)在國內(nèi)展開。

在境內(nèi)保交付和境內(nèi)實(shí)質(zhì)性重整的浪潮下，房企對(duì)于海外的關(guān)注度也將有所降低。如果實(shí)在無法與債權(quán)人達(dá)成一致，清盤也將成為一個(gè)可以被考慮和逐步接受的選項(xiàng)。銀行則需再經(jīng)歷一波挑戰(zhàn)，只能逐層逐層地應(yīng)對(duì)。

二、香港房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀簡述

香港房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)在2024年經(jīng)歷了大幅下跌，最大跌幅達(dá)到60%。目前的高息周期預(yù)計(jì)仍將持續(xù)一定時(shí)間，香港的商業(yè)和酒店行業(yè)正面臨極其困難的境地。寫字樓空置率高企，租金預(yù)計(jì)下降6-7%，零售租金或下降5%。相比之下，香港的住宅市場(chǎng)情況相對(duì)較好。目前，幾乎所有開發(fā)商都提供30%的折扣，即打七折銷售。額外印花稅的取消以及人才計(jì)劃增加住房需求，都有利于住宅市場(chǎng)企穩(wěn)回升。

從市場(chǎng)情況來看，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)目前所面臨的困境與國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)相似，都呈現(xiàn)出緊張態(tài)勢(shì)，需求減少，價(jià)值降低，利息水平或?qū)⒕S持現(xiàn)狀。雖有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2025年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)一步降息，但目前來看，降息速度相對(duì)會(huì)很緩慢。全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基于特朗普的策略以及中國的情況，都面臨著非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

三、房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)重與突圍之路

房地產(chǎn)行業(yè)在國內(nèi)占GDP的比重相當(dāng)高，超過20%以上，長期以來一直占據(jù)中國經(jīng)濟(jì)的重要地位。目前境外重組仍在推進(jìn)中的包括佳兆業(yè)、遠(yuǎn)洋、世貿(mào)、碧桂園等，都是相對(duì)規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司。我們?cè)谶@些案例中也擔(dān)任了不同的角色。

當(dāng)債權(quán)人結(jié)構(gòu)涉及海外銀行、美元債、夾層融資等多元架構(gòu)時(shí)，情況通常會(huì)變得非常復(fù)雜。因?yàn)椴煌膫鶛?quán)人對(duì)于重組方案的評(píng)估視角是不同的。

銀行通常具有更嚴(yán)格的政策和合規(guī)要求，并且貸款違約意味著銀行需要直接承擔(dān)減值的風(fēng)險(xiǎn)；而美元債持有人并非均以初始認(rèn)購入場(chǎng)，也有大批美元債持有者是在二級(jí)市場(chǎng)以較大折價(jià)購入。

對(duì)于這部分債權(quán)人，不同于銀行債權(quán)人對(duì)盡可能全額本金回收的要求，只要是成本線以上的回收方案均是可以考慮接受的。

此外，美元債債權(quán)人更關(guān)注短期回收工具的價(jià)值，例如債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等；而銀行債權(quán)人更關(guān)注總體回收率，長期的債務(wù)置換也是受其青睞的選項(xiàng)。

因此，違約企業(yè)針對(duì)總體債務(wù)重組的博弈和談判將會(huì)非常艱巨。不同債權(quán)人的思維方式、關(guān)注重點(diǎn)、回收底線以及行為模式完全不同，常常會(huì)使談判陷入僵局。

今年比較值得關(guān)注的一個(gè)案例是SINO-OCEAN遠(yuǎn)洋于2025年3月27日成功宣布完成相應(yīng)條件并重組生效。遠(yuǎn)洋是一家混合所有制企業(yè)，背靠中國人壽和大家保險(xiǎn)兩家央企險(xiǎn)資的支持。

在遠(yuǎn)洋重組案例中，最終通過的重組實(shí)施方案包括兩個(gè)計(jì)劃，即根據(jù)英國《2006年公司法》第26A部制定的重組計(jì)劃（“英國重組計(jì)劃”）以及一個(gè)與之互為條件的根據(jù)香港《公司條例》制定的債務(wù)償還安排（“香港計(jì)劃”）。盡管某些債券持有人在法庭上對(duì)重組提出反對(duì)，但英國重組計(jì)劃和香港計(jì)劃最終均獲得英格蘭和威爾士高等法院以及香港高等法院的認(rèn)許。

本案例是中國房企首次使用英國《2006年公司法》第26A部項(xiàng)下的重組計(jì)劃。不同于香港債務(wù)安排計(jì)劃需要參與計(jì)劃的每組債權(quán)人均投票通過才能生效，英國重組計(jì)劃中，在滿足一定條件的情況下，公司可以僅依靠某一組債權(quán)人的支持（在出席投票的債權(quán)人中，有代表債權(quán)價(jià)值至少75%的債權(quán)人贊成），對(duì)所有組別的債權(quán)人強(qiáng)制生效重組方案（即“跨組別強(qiáng)制生效”）。遠(yuǎn)洋重組計(jì)劃的生效為目前的市場(chǎng)重組方案進(jìn)程提供了新的視角與借鑒，值得大家關(guān)注。

目前地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷從2021年至今的大洗牌。與2021年相比，2024年排名前十的房企已經(jīng)換了五個(gè)席位，具有國/央企背景的房企更多占據(jù)了行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，同時(shí)地產(chǎn)企業(yè)的城市布局也極大地影響了企業(yè)價(jià)值，一二線城市仍是關(guān)注焦點(diǎn)。

2024年，地產(chǎn)行業(yè)整體情況仍未達(dá)預(yù)期，銷售持續(xù)下滑，未能觸底反彈。

而2025年仍將會(huì)面臨兌付的高峰期，預(yù)計(jì)有將近5000多億到期。

如何盤活資金、拓寬融資渠道、修復(fù)銷售端疲軟等問題都將是房地產(chǎn)企業(yè)仍要面臨的困局。政策端的救市措施固然重要，但政策的傳導(dǎo)也需要時(shí)間，企業(yè)仍要在這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)期找到最適合自己發(fā)展和破局的道路。

2025年是針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)重要的時(shí)期，海外的債務(wù)重組進(jìn)程基本都將收尾，但國內(nèi)的重組和行業(yè)的重構(gòu)，在未來幾年都將是重要的議題。

我的分享到此為止。謝謝大家！

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