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　　內(nèi)地將于08年繼續(xù)壓縮房地產(chǎn)貸款規(guī)模，打擊廣州及深圳等區(qū)域性市場的投機(jī)性需求。我們估計(jì)08年深圳商品房銷售均價(jià)將同比下降5%-10%，成交量將同比下降15%-20%，處于階段性調(diào)整期。計(jì)入以上因素，分別下調(diào)深圳控股(0604.HK)08-09年預(yù)測每股盈利11.8%、10.0%至0.402港元及0.469港元。下調(diào)公司預(yù)測每股凈資產(chǎn)值(NAV)20%至約7.1港元。評級由“收集”下調(diào)至“中性”，相應(yīng)下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.6%至每股5.30港元，對NAV值有25%的折讓。

　　美國次級債風(fēng)波促使內(nèi)地抑制房地產(chǎn)過熱。美國次級債風(fēng)波的起因是：金融機(jī)構(gòu)向不符嚴(yán)格信貸標(biāo)準(zhǔn)的購房客過度發(fā)放信用貸款，導(dǎo)致還款危機(jī)及相關(guān)金融工具的流通性危機(jī)，并已波及全球市場。我們認(rèn)為，目前次級債危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響仍遠(yuǎn)未結(jié)束，有可能于08年使美國商品房售價(jià)同比下降5%-10%，銷售量同比下降20%，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。值得借鑒的是，中國金融機(jī)構(gòu)對高風(fēng)險(xiǎn)的兩類客戶(投機(jī)性需求的個(gè)人客戶和負(fù)債率較高的小地產(chǎn)發(fā)展商)的貸款審查亦較為寬松，有信用擴(kuò)張過度及貸款惡化的潛在風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，美國次級債風(fēng)波將促使內(nèi)地管理層加強(qiáng)宏調(diào)力度，抑制房地產(chǎn)投機(jī)性需求，打擊假按揭及轉(zhuǎn)按揭等行為，保護(hù)銀行抵押貸款資產(chǎn)安全。

　　08年深圳商品房銷售均價(jià)將同比下降5%-10%，處于階段性調(diào)整期。為執(zhí)行從緊貨幣政策，央行于07年內(nèi)第十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此次調(diào)整后，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到14.5%。此外，內(nèi)地提高了第二套房的首付比例及貸款利率，并規(guī)定以家庭為單位定義第二套房購房行為，顯著提高了投機(jī)性購房者的購買成本。據(jù)多家中國媒體報(bào)道，截至07年12月，北京、上海、廣州及深圳等地商品房成交量環(huán)比顯著下降，其中投機(jī)性需求較大的廣州及深圳房價(jià)環(huán)比下降約10-20%。

　　受制于信貸緊縮及投資者的負(fù)面觀望情緒，我們預(yù)期，08年內(nèi)廣州及深圳的地產(chǎn)發(fā)展商將降價(jià)拋售存貨及閑置土地以加快現(xiàn)金流回籠，部分高負(fù)債率的小發(fā)展商及地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)將倒閉，廣州及深圳的商品房銷售均價(jià)將同比下降5%-10%，成交量將同比下降15%-20%，08年以上兩個(gè)城市的樓市將處于階段性調(diào)整期。但從長期看，中國地產(chǎn)業(yè)仍將受惠于持續(xù)的城市化及人民幣升值進(jìn)程，管理層亦不希望房價(jià)加速下跌，預(yù)計(jì)09年起以上兩個(gè)城市房價(jià)可望恢復(fù)平穩(wěn)增長8%-10%。

　　下調(diào)公司08-09年預(yù)測每股盈利11.8%、10.0%。我們估計(jì)公司08年預(yù)測純利中約有50%來自深圳市場，根據(jù)以上分析，我們相應(yīng)下調(diào)公司08-09年物業(yè)銷售均價(jià)約10%，分別下調(diào)08-09年預(yù)測每股盈利11.8%、10.0%至0.402、0.469港元。

　　公司擬出售非核心業(yè)務(wù)，向區(qū)域性地產(chǎn)發(fā)展商轉(zhuǎn)型。此前公司發(fā)布公告，準(zhǔn)備按不超過16.6億港元的代價(jià)向大股東深業(yè)集團(tuán)出售三項(xiàng)資產(chǎn)：所持華銀交通51%權(quán)益；深業(yè)深港80%權(quán)益；深業(yè)運(yùn)輸全部權(quán)益。若以上交易完成，公司08年的凈負(fù)債比率將降低至50%以內(nèi)，現(xiàn)金流充足，08年ROE或?qū)⑻岣咧?0%的水平，并加速向區(qū)域性地產(chǎn)發(fā)展商轉(zhuǎn)型。

　　調(diào)低公司預(yù)測NAV值20%至每股7.1港元；評級由“收集”下調(diào)至“中性”。公司目前持有1100萬平米權(quán)益土地儲備，我們估計(jì)其中約900萬平米土地可重估市場價(jià)值，未來可為公司帶來約每平米2000元的稅前利潤(原估計(jì)為每平米2500元)。由于下調(diào)了公司08-09年盈利預(yù)測及土地儲備重估價(jià)值，調(diào)低預(yù)測NAV值20%至每股7.1港元。08年深圳地產(chǎn)市場將處于調(diào)整期，我們認(rèn)為公司股價(jià)合理估值對NAV值應(yīng)有25%以上的折讓，以反映08-09年業(yè)績的不確定性。目前公司股價(jià)估值合理，評級由“收集”下調(diào)至“中性”。

　　下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.6%至每股5.30港元。綜合以上分析，內(nèi)地將于08年繼續(xù)壓縮房地產(chǎn)貸款規(guī)模，打擊廣州及深圳等區(qū)域性市場的投機(jī)性需求，我們估計(jì)08年深圳商品房銷售均價(jià)將同比下降5%-10%，成交量將同比下降15%-20%。計(jì)入以上因素，分別下調(diào)公司08-09年預(yù)測每股盈利11.8%、10.0%至0.402、0.469港元。下調(diào)公司預(yù)測NAV值20%至約每股7.1港元。評級由“收集”下調(diào)至“中性”，相應(yīng)下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.6%至每股5.30港元，對NAV值有25%的折讓。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。1、內(nèi)地管理層或?qū)⒊雠_物業(yè)稅及取消預(yù)售制度等新的宏調(diào)措施，降低中資地產(chǎn)業(yè)的利潤率及估值水平。2、9部委15條意見規(guī)定，套型建筑面積90平方米以下住房面積所占比重必須達(dá)到開發(fā)建設(shè)總面積的70%以上，這將對發(fā)展項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工進(jìn)度及市場定位產(chǎn)生負(fù)面沖擊，現(xiàn)有的住房結(jié)構(gòu)需調(diào)整，進(jìn)而影響開發(fā)商的利潤。3、公司為控股企業(yè)，受各聯(lián)營及附屬企業(yè)業(yè)績影響較大。4、投資者的負(fù)面觀望情緒或?qū)?dǎo)致全國性的房價(jià)下降。(報(bào)告日期：2007年12月19日)

　　□國泰君安(香港)研究部姚峣