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　　在西方世界并不引人矚目的股改，卻標志著中國在資本市場現(xiàn)代化進程中的一個重大進步。

　　中國最早在1990年代開始國有企業(yè)私有化時，目的與世界上其他國家的私有化進程類似，都是利用資本市場的壓力來提高眾多國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。中國國有企業(yè)中很多資產(chǎn)狀況不佳，經(jīng)營重點的商業(yè)驅(qū)動特征不如其他地區(qū)的上市公司。然而，政府希望在這些國有企業(yè)中保留大量股份并對其發(fā)揮影響力，這妨礙了國有資產(chǎn)的全面私有化。為使國有企業(yè)在這種情況下能具備融資能力，雙軌制股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運而生。實質(zhì)就是由法律規(guī)定原始股與增發(fā)股分離，單獨設(shè)置國家股和法人股。雖然兩類股票在理論上擁有相同的分紅與投票權(quán)，但非流通股不能在公開市場上出售。

　　隨著中國企業(yè)的規(guī)模與復(fù)雜性不斷增大，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨諸多挑戰(zhàn)。以這種雙軌制股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)自然是重視其最重要的利益相關(guān)者，也就是政府和一兩家持有非流通股的最大股東。非流通股小股東和公開市場持股人對公司治理和投資決策的影響非常有限。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對上海股市的發(fā)展產(chǎn)生了負面影響。2001年第一輪集中上市形成股價的階段性高點，此后逐漸下降至2005年年中，市值損失過半。雖然股權(quán)分置并非市場下跌的原因，但這種制度造成的不確定性妨礙了市場在此后五年中實現(xiàn)復(fù)蘇，而且影響了對中國股票市場作為融資平臺和投資工具的整體信心。

　　有跡象表明，旨在消除股權(quán)分置的第二輪改革，通過對企業(yè)并購、股票市場及公司治理產(chǎn)生的影響，可能引發(fā)中國資本市場的革命性變革。兩年前，政府宣布實施股權(quán)分置改革方案，要求公司合并流通股和非流通股，其實就是實現(xiàn)全流通。截至今年春季，已有超過90%的國有企業(yè)完成股權(quán)分置改革，今年年底，其余公司有望全部完成股權(quán)分置改革。

　　中國宣布股改時，這場看似技術(shù)層面的改革并未引起外界更多的注意，但如果完全按計劃推進實施，股改將對中國資本市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠影響。根據(jù)各公司非流通股股東與流通股股東協(xié)商一致的股改協(xié)議，未來五年國有企業(yè)所有股份——包括整個經(jīng)濟里的各個行業(yè)中屬于數(shù)千個控股股東和少數(shù)股大股東的股份——都將實現(xiàn)全流通(圖1)。少數(shù)幾個行業(yè)的非流通股竟然占所有上市公司股本的三分之二(圖2)。股改有利于推動行業(yè)整合，提高國有企業(yè)的公司治理水平，做大資本市場，進而推動中國并購市場的發(fā)展。

　　現(xiàn)在，前幾年在股市上損失慘重的投資者已呈蜂擁之勢重返市場，引發(fā)了長達18個月的超級反彈，并成功扭轉(zhuǎn)了過去5年的下跌，截至本文起草時，仍在上演這一超級反轉(zhuǎn)。盡管股市行情的火爆在吸引投資者和媒體大量關(guān)注的同時，已經(jīng)引發(fā)了決策者的關(guān)注和擔憂，但我們堅信，此輪改革可能產(chǎn)生的巨大的長期影響將遠遠超出目前行情所能演繹的局面。

　　股改預(yù)熱

　　隨著股改在20世紀90年代遇到諸多困難，政府提出了幾種不同的股權(quán)分置和全流通改革方案。但無一贏得企業(yè)和股東的支持。公眾持股人(少數(shù)人)擔心取消雙軌制結(jié)構(gòu)自身利益受損。很多人害怕非流通股大量解禁后會稀釋股東價值或超過市場吸納能力，從而在結(jié)構(gòu)上也低股價。

　　非流通股股東也有自己的擔心。涉及非流通股股權(quán)的交易估值相對較低，監(jiān)管也存在很大難度。涉及非流通股股權(quán)的交易須獲得國務(wù)院國資委1(SASAC)的批準，國資委是一個為監(jiān)管上市及非上市國有企業(yè)而設(shè)立的政府部門；另一方面，這類交易的估值通常很低，2003年和2004年兩年中的交易價格平均僅相當于流通股價的1/3左右。而且交易只有國資委評估認定為“公允”才能獲批，標準是基于待交易資產(chǎn)評估凈值的內(nèi)在溢價或折價，而不是市場化的估值理念。這種方式導(dǎo)致戰(zhàn)略投資者的出價和企業(yè)能夠接受的價格相差甚遠，所以妨礙了交易的達成。

　　2005年，中國最高行政機關(guān)國務(wù)院要求國資委及負責股票市場監(jiān)管的中國證監(jiān)會(CSRC)拿出一套明確的方案徹底解決股權(quán)分置問題。兩部門隨即著手新一輪股改，要求所有上市公司實施全流通方案。盡管企業(yè)可自行確定股改方案的形式和實施方式，但所有方案必須包含兩項硬性規(guī)定的內(nèi)容：首先，在股權(quán)合并計劃獲得批準后的第一年，非流通股解禁比例不得超過5%，第二年不得超過10%。此后，企業(yè)可根據(jù)自身意愿自行確定，但對大多數(shù)公司而言，在公開市場出售股份將再無監(jiān)管限制。這項規(guī)定使得股改的成效要在幾年中逐步呈現(xiàn)：首批通過股改計劃的企業(yè)要到2007年末及2008年初才能看到其非流通股份變成流通股。

　　其次，股改方案必須包括非流通股股東對流通股股東的補償條款。對價方案很快達成一致，規(guī)定流通股股東獲得按其股改前股份的30%作為對價補償。很多股改方案認可配股作為對價形式，也有很多同時派發(fā)現(xiàn)金或附帶期權(quán)。這種補償方式，相當于非流通股股東向流通股股東支付高價換取所持股份的流通，因此股改相當于一次賭博：取消非流通股和流通股的差別，需要吸引到足夠的流動性才能使對價支付“物有所值”。

　　此輪股改方案中不乏股東積極參與協(xié)商制定的案例，這在國有企業(yè)剛剛開始私有化時是不可想象的。此次股改，所有股改方案不僅需要在投票中獲得2/3多數(shù)非流通股股東的支持，同時還必須獲得2/3多數(shù)流通股股東的支持。有關(guān)股改的公眾爭議幾乎都集中在對流通股股東的補償上。在幾起備受關(guān)注的爭議中，當流通股股東認為企業(yè)對價過低，就有公眾人物出面組織投票否決該方案，迫使企業(yè)給出更優(yōu)厚的方案。

　　并購市場的發(fā)展

　　此次股改對國內(nèi)并購市場的發(fā)展構(gòu)成了重要的推動力。許多人以為,國資委對國有股份的監(jiān)管是垂直和單一的。但事實上，國有股份是由各種類型的股東(各級政府、其他國有企業(yè)、銀行及投資公司等)構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，這些股東常常都各有所圖。非流通股中約有20%位于被政府視為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的部門，對這些部門的投資政府嚴格控制。略多于55%的股份由長期分享公司利益的戰(zhàn)略投資者持有：例如，處于上游或下游產(chǎn)業(yè)中的投資者，或由地方政府投資的吸納當?shù)鼐蜆I(yè)的大戶企業(yè)。其余25%的非流通股則主要由國有金融機構(gòu)持有，其所持有的股份中，超過75%(按股價)的股權(quán)處于對外資開放的行業(yè)中。

　　隨著股改方案付諸實施，持有非流通股的金融機構(gòu)投資者，將首次能優(yōu)化非核心投資，這一變化可能會推動形成一輪并購行情。通過迫使企業(yè)增加和提高在并購交易上極度缺乏的經(jīng)驗與信心，將有力地推動中國國內(nèi)并購市場的長期發(fā)展。中國的國內(nèi)并購市場和跨境投資也將顯著增長。

　　最大的贏家將是那些尋求所在行業(yè)整合機會的野心勃勃的公司。此外，我們采訪過的許多國有企業(yè)管理者，都將這次股改看成是一次機會，有助于更加積極主動地管理股東群體，更加積極地剔除被動的非戰(zhàn)略性投資者，引入新的戰(zhàn)略投資者，特別是引入能幫他們提高能力(比如，進入新的市場或獲得新技術(shù))的外國投資者。尋求在華擴張的精明的外國企業(yè)，無疑將會利用這次非流通股解禁的機會為自己尋找戰(zhàn)略合作伙伴。

　　當然，不確定性仍然存在。首先，政府最近發(fā)布了一項旨在創(chuàng)建透明的并購市場環(huán)境的新政策，對外國企業(yè)在華投資目錄進行了大面積修訂，明確認定了屬于戰(zhàn)略性的行業(yè)，即所有權(quán)不對民營資本和外資百分之百開放的行業(yè)。該政策使用范圍的許多細節(jié)目前尚未明確，而且對“戰(zhàn)略性”的定義非常靈活，可有許多不同的解釋。其次，國資委將繼續(xù)在涉及國有企業(yè)的并購交易活動中扮演至關(guān)重要的角色，叢歷史上看，它一直就是國有及其相關(guān)資產(chǎn)的“監(jiān)護人”。盡管國資委仍將負責國有股份的監(jiān)管，但它已經(jīng)表示，將把精力集中在一批真正具有戰(zhàn)略意義的企業(yè)上，并逐漸使其他企業(yè)向市場開放。然而，國資委逐步開放國有股份監(jiān)管的進度如何現(xiàn)在還很難說。

　　資本市場擴容

　　此輪股改正式允許出售非流通股，從而為巨大的股本存量實現(xiàn)流通提供了可能，這些存量股本接近于目前市場總市值的2倍，遠遠超過近年來新出現(xiàn)的流動性。股改前，管理層主要擔心新增股份大量進入市場會造成風險，然而，進入國內(nèi)股票市場的流動性供給可能增長更快。到2012年，所有非流通股實現(xiàn)全流通時，目前的養(yǎng)老金與社?；鸶母镉媱澣绻玫綄嵤┑脑?，將給股市投資帶來新的資金。這些資金將占到所有非流通股價值(不包括有投資限制的行業(yè))的三分之二，相當于投資限制行業(yè)以外所有非流通股的75%左右。

　　這將極大地擴大國內(nèi)機構(gòu)投資者的隊伍，而目前機構(gòu)投資者僅占全部投資者的10%。這種巨大的改變將造就一個專業(yè)的投資者細分群體，其所持股份將超過目前中國國內(nèi)股市的總市值。事實上，麥肯錫的研究表明，從2005到2015年，在中國資產(chǎn)管理業(yè)所管理的資產(chǎn)將以每年24%的高速增長。一個組織有序的專業(yè)投資者群體將成為一股推動實現(xiàn)最佳公司治理的強大力量。

　　而且，隨著中國中產(chǎn)階層投資者對中國股市的信心增強，他們有可能將其資產(chǎn)從當前低收益的銀行儲蓄轉(zhuǎn)向股市，從而為股市提供巨大的流動性。目前他們的銀行存款占到了中國金融資產(chǎn)的四分之三，而在美國，這個數(shù)字則只有20%左右(請參見DianaFarrell和SusanLund撰寫的《讓中國的資本高效運轉(zhuǎn)起來：中國金融體系改革的價值》(PuttingChina'sCapitaltoWork:TheValueofFinancialSystemReform)，麥肯錫全球研究院，2006年5月)。由于中國對人民幣實行外匯管制，因此，這些金融資產(chǎn)主要集中在中國國內(nèi)。近年來出現(xiàn)的房地產(chǎn)、藝術(shù)品及股票投資熱，表明這些資本在尋求可贏利的國內(nèi)投資機會。這樣，國內(nèi)證券交易所將對企業(yè)上市變得越來越有吸引力。一些原計劃在香港上市的中國著名企業(yè)，已經(jīng)改變了它們的計劃，轉(zhuǎn)而尋求在上海上市。在國內(nèi)上市除能獲得很好的股票定價外，還具有很大的公關(guān)價值。

　　隨著時間的推移，一個健康、高流動性的股市還可以逐步緩解銀行系統(tǒng)的壓力——銀行是中國目前最主要的資本配置者。企業(yè)的主要資金來源將逐漸從銀行貸款轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，這有助于改善資本配置，使企業(yè)具備在重要行業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)贏利的能力，并減少國民經(jīng)濟對銀行系統(tǒng)的依賴。

　　隨著國內(nèi)股市的發(fā)展，在中國有大量業(yè)務(wù)的外國公司也可能會考慮將其在中國控股公司中的少數(shù)股份在上海證交所上市的戰(zhàn)略意義。事實上，一些合資企業(yè)已開始探索這種可能性。盡管在上海證交所上市可能比較復(fù)雜，但它具有潛在的戰(zhàn)略價值：它不僅能降低投資中隱含的外匯風險，并且作為一個強烈的信號，表明公司對中國的承諾，也表明外企業(yè)務(wù)在本土化方面取得的成功。

　　不過，還有一個很大的不確定性因素，即如何管理企業(yè)的上市。中國過去一直由證監(jiān)會發(fā)審委負責上市公司審批，國有企業(yè)遠比新興的民營企業(yè)更容易通過審批。隨著最近上海股市的爆發(fā)性增長，企業(yè)對上市的興趣已越來越高。由于進入股票市場更加便利，民營企業(yè)對債務(wù)融資的依賴度有所下降，這降低了經(jīng)濟增長放緩可能給企業(yè)自身和銀行系統(tǒng)帶來的風險。此外，上市還能讓民營企業(yè)在加速推進眾多行業(yè)的整合過程中發(fā)揮更大的作用。

　　中國資本市場的改革仍面臨一些重大障礙。為使股票市場發(fā)揮其全部潛力，必須進一步完善資本市場所需的會計、法律和監(jiān)管等框架性制度。盡管今年初政府實施了全新的會計準則和審計標準，但中國籍會計人員的人數(shù)仍不足以滿足所有國有上市公司的需求。會計師事務(wù)所招聘和培訓(xùn)人員的進度也不夠快。同樣，盡管法律框架設(shè)計得很好，但相應(yīng)的執(zhí)行與輔助環(huán)節(jié)(法庭、仲裁程序、有經(jīng)驗的律師等)仍然不足或不適應(yīng)要求。最后，有效的市場監(jiān)管往往都需要獨立性和客觀性，但在當今的中國，還沒有一個監(jiān)管部門能真正做到這一點。

　　公司治理

　　目前，中國在探索改善公司治理的征程中仍在“摸著石頭過河”2。國資委出臺過一項廣受關(guān)注的舉措，旨在促進其所監(jiān)管的企業(yè)提高公司治理的質(zhì)量和透明度。在股權(quán)分置體制下，即使企業(yè)希望實施能夠考慮到流通股股東利益的公司治理制度，實際上也絕難做得到。此次股改推動了很多方面的重要變革。允許公司實行股權(quán)激勵政策統(tǒng)一管理者和所有投資者群體的利益。隨著投資者群體的人為劃分在法律上終結(jié)，公開市場投資者的重要性會得到提高，股市在資本配置上的作用也將得到加強。企業(yè)將會迫于壓力提高決策過程的透明度，集中精力為所有股權(quán)投資者創(chuàng)造回報。

　　公司治理標準的發(fā)展對海外投資者會產(chǎn)生何種影響，目前做出判斷為時尚早，但我們對此持謹慎樂觀的態(tài)度。近年來，中國很多行業(yè)爭相提高產(chǎn)能，因為現(xiàn)有的資本配置方式刺激企業(yè)追求收入的高增長，不利于企業(yè)提高資本收益率。這些問題在初級產(chǎn)品行業(yè)表現(xiàn)得最為明顯(比如鋼鐵、水泥和造紙業(yè)等)，其中有些行業(yè)在國內(nèi)已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩，威脅出口市場的穩(wěn)定。如果股權(quán)投資者能夠發(fā)揮更大的作用，同時提高公司治理水平，就會逐步推動上市公司管理層著眼于贏利、而非單純的增長。

　　推行卓有成效的公司治理將是一個漫長而艱難的過程。目前，具備技能和獨立性，并且能夠勝任董事會成員職務(wù)的高管在國內(nèi)極度匱乏，為此，中國必須解決這一問題。由于許多國有企業(yè)仍處在推行最佳公司治理的初級階段，公司高管人員和未來的董事會成員將需要時間才能把理論上的理解付諸實踐。

　　在過去25年中，中國的市場化改革在產(chǎn)品開發(fā)和勞動力市場上已經(jīng)取得了令人矚目的成績。此次新一輪的私有化改革將為中國在資本市場和企業(yè)控制權(quán)市場實現(xiàn)同樣令世人矚目的成功奠定堅實的基礎(chǔ)。