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　　2005年以來，中國的房地產(chǎn)市場與銀行體系呈現(xiàn)出一種十分值得玩味的格局：在房地產(chǎn)商“四證””(土地使用權(quán)證書、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證)齊全之前，商業(yè)銀行對房地產(chǎn)商可以說是冷眼相對、嚴(yán)格防范；但是在房地產(chǎn)商“四證””(土地使用權(quán)證書、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證)齊全之后，商業(yè)銀行往往是爭相給房地產(chǎn)商貸款。

　　這實(shí)際上反映了當(dāng)前中國房地產(chǎn)融資領(lǐng)域的一系列身層次的困境與缺陷。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型的行業(yè)，和金融緊密相連。市場、資金、土地是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的三要素，在宏觀調(diào)控的背景下，資金自然成為核心的要素。同時，房地產(chǎn)行業(yè)對于資金的巨大需求，以及其資金需求與供給的時間差，客觀上提出了巨大的金融服務(wù)的需求。因此，如果能夠很好地協(xié)調(diào)金融與房地產(chǎn)之間的戶動關(guān)系，二者相輔相成，必然會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生巨大的推動力量。

　　顯然，目前房地產(chǎn)融資活動中存在的一系列問題，顯示當(dāng)前中國的金融體系和房地產(chǎn)體系的協(xié)調(diào)配合存在一系列值得改進(jìn)的地方。

　　房地產(chǎn)企業(yè)需要個性化的融資模式設(shè)計(jì)

　　房地產(chǎn)融資最突出的特征是資金投入與回流的時間差距大，而跨時間的配置風(fēng)險(xiǎn)正是各種金融工具最主要的作用。不同工具的期限、風(fēng)險(xiǎn)收益等截然不同，如何通過各種工具有效的融資，保證開發(fā)資金投入與回收在時間上和數(shù)量上的協(xié)調(diào)平衡是確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的根本問題。因此應(yīng)該在政策允許的業(yè)務(wù)范圍里，審慎選擇收益風(fēng)險(xiǎn)配比合理，融資成本可以接受的融資方式。

　　(一)房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)合理的融資方式

　　房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，持續(xù)經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈條貫穿始終，循環(huán)反復(fù)。因此在合適的時期選擇合適的融資方式就尤為重要，既要籌得充分的資金，保證資金鏈條的流暢運(yùn)轉(zhuǎn)，也要合理衡量融資規(guī)模，避免過度融資帶來的成本。資金的可得性、穩(wěn)定性較高就應(yīng)該支付較高的融資成本，關(guān)鍵要看企業(yè)在資金的融資成本與融資收益之間的權(quán)衡。

　　我國的房地產(chǎn)開發(fā)可以分為七個環(huán)節(jié)：開發(fā)項(xiàng)目的立項(xiàng)和可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)和市政配套、選擇地點(diǎn)和取得土地使用權(quán)、開發(fā)項(xiàng)目的前期工作、建設(shè)管理和竣工驗(yàn)收、房地產(chǎn)商品的經(jīng)營和物業(yè)管理。按照融資的不同需求，我們可以將這些環(huán)節(jié)歸納為三個融資階段，按照不同階段的面臨的風(fēng)險(xiǎn)來選擇每個階段適合的融資工具。1.準(zhǔn)備階段，貨幣資金轉(zhuǎn)化為儲備資金。

　　這一階段的開發(fā)成本和費(fèi)用包括購入土地使用權(quán)和原材料，支付可行性研究和規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)用等。這一階段房地產(chǎn)企業(yè)主要面臨投資估算不足，融資規(guī)模不夠的風(fēng)險(xiǎn)。該階段融資期限最長，數(shù)額較大，受到政策規(guī)定自有資金35%以上須達(dá)到才可獲得銀行貸款的限制，一般房地產(chǎn)企業(yè)難以達(dá)到要求，為獲得貸款必須保證“過橋融資”的可得性確切，資金流穩(wěn)定性較高，因此可以接受較高的融資成本。由于夾層融資既包括債券融資又包括股權(quán)融資，規(guī)避了政策限制，可以作為此階段融資的首選，用以補(bǔ)充自有資金。使用夾層融資后，自有資金比例達(dá)到30%以上，便可以使用信托融資。房地產(chǎn)企業(yè)常使用賒銷手段拖欠供應(yīng)商材料款，這些款項(xiàng)主要是通過各種途徑獲取的銀行貸款。對于資質(zhì)較好的大型房地產(chǎn)開發(fā)商可以考慮發(fā)行債券, reits，與海外資金合資設(shè)立項(xiàng)目公司進(jìn)行投資,上市和并購等方式在項(xiàng)目準(zhǔn)備階段之前融資，保證整個開發(fā)過程中資金鏈條的順暢。中小型企業(yè)可在此階段選擇聯(lián)合開發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商和經(jīng)營商聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目融資適用于大型項(xiàng)目的開發(fā)，有利于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，化解銀行風(fēng)險(xiǎn)，可用于房地產(chǎn)準(zhǔn)備和生產(chǎn)階段，滿足大額和連續(xù)性資金的需要。

　　2.生產(chǎn)階段，儲備資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金。

　　這一階段的開發(fā)成本包括七通一平等土地開發(fā)成本，建筑、安裝工程，配套設(shè)施建設(shè)等支出，房地產(chǎn)企業(yè)面臨建設(shè)項(xiàng)目拖延、原材料價格上漲等風(fēng)險(xiǎn)。這就要求開發(fā)商融資進(jìn)度盡可能與開發(fā)進(jìn)度配合，既滿足工程需要，又不能因過度融資導(dǎo)致過高的資金成本?；▔|資是本階段實(shí)際操作中主要資金來源之一，這樣房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就可將一部分融資的困難和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承包商，但開發(fā)企業(yè)后期要按照合同還款并支付利息，融資成本略低于銀行貸款。完工后生產(chǎn)資金轉(zhuǎn)化為成品資金。適合選用信托、夾層融資等方式，融資成本較高，但受政策限制較少，相對容易籌得資金。項(xiàng)目融資滿足連續(xù)性資金需要的特點(diǎn)也適合該階段融資。開發(fā)商貼息委托貸款，對購房者來說是低價買期房再加上提前的貸款利息貼補(bǔ)，容易接受，對開發(fā)商而言比“結(jié)構(gòu)封頂”才能按揭銷售提前了大約1年左右的時間，特別是作為過橋融資，可以使開發(fā)商更容易得到銀行開發(fā)貸款。短期融資券，一般在9個月內(nèi)還本付息，具有利率、期限靈活,周轉(zhuǎn)速度快、成本低等特點(diǎn)，是信譽(yù)良好的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，在生產(chǎn)階段和銷售階段進(jìn)行銜接的時候，解決短期資金缺口的理想融資選擇。

　　3.銷售階段，成品資金轉(zhuǎn)化為貨幣資金。

　　開發(fā)商銷售房地產(chǎn)回籠資金，這一階段房地產(chǎn)企業(yè)面臨貸款利息稅升高，購房者拖欠款等風(fēng)險(xiǎn)。中國人民銀行《關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知》規(guī)定：承辦住房貸款業(yè)務(wù)的各商業(yè)銀行貸款的對象，必須是購買主體結(jié)構(gòu)封頂?shù)亩鄬幼≌涂偼顿Y完成三分之二的高層住宅的借款人，因此開發(fā)商只有完成生產(chǎn)階段后才能售樓，這時的定金和預(yù)售款成為主要的資金來源，預(yù)售房款可提前實(shí)現(xiàn)收益，但在房價上升通道內(nèi)會損失一部分利潤。本階段購房者需要融資，現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，今后一兩年房地產(chǎn)金融政策將保持穩(wěn)定，對房地產(chǎn)開發(fā)商貸款緊縮的信貸政策不會發(fā)生大的變化，因此銀行貸款將主要轉(zhuǎn)向個人購房貸款，按揭貸款、抵押貸款和住房公積金都是可行的方式。2005年12月18日，高法對按揭貸款作出了新的司法解釋，在被執(zhí)行人無力償還銀行貸款時，對其生活所必需的居住房屋，銀行有權(quán)沒收抵押的房屋產(chǎn)權(quán)，若銀行同時收回借款人房屋使用權(quán)則應(yīng)負(fù)責(zé)為其尋找其他住處。

　　這從制度層面減小了按揭貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了銀行發(fā)放的積極性。對于工作時間不長，但有較高收入預(yù)期和還款能力的年輕人可選用按揭貸款；對有工作時間較長或一定財(cái)產(chǎn)積蓄的中老年購房者可選擇住房公積金、抵押貸款或綜合使用以上方式。融資租賃也可以減輕支付負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的“零首付”。住房抵押貸款證券化具有安全性和流動性的特征，可以為消費(fèi)者提供融資的便利和低成本，有利于擴(kuò)大房地產(chǎn)的消費(fèi)需求，適用于銷售階段。

　　(二)不同房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資方式的選擇

　　不同開發(fā)項(xiàng)目金融創(chuàng)新方式的選擇，取決于市場發(fā)育程度和投資者的信心程度。現(xiàn)有融資格局是各方博弈的結(jié)果，包括銀行風(fēng)險(xiǎn)、資本市場發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)信譽(yù)等方面。

　　1.住宅

　　住宅是房地產(chǎn)開發(fā)最主要的項(xiàng)目類型之一。根據(jù)第一次全國經(jīng)濟(jì)普查，2004年我國住宅銷售面積39723萬平方米，占商品房銷售總面積的87.6%；銷售額10359.6億元，占商品房銷售總額的82.2%。住宅的經(jīng)營模式是開發(fā)并銷售，融資相對商業(yè)用房較為容易，享受稅收優(yōu)惠，但其貸款抵押期一般較長。不同檔次的住宅類型資金運(yùn)作規(guī)律、消費(fèi)群體乃至政策環(huán)境都不一樣，所以考慮融資方式的選擇時應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分住宅市場。

　　別墅、高檔住宅區(qū)：這類住宅對安全性、鄰里素質(zhì)、服務(wù)設(shè)施檔次和交通便捷等有很高要求，因此售價昂貴，消費(fèi)群體針對高收入階層。目標(biāo)消費(fèi)群狹小及需求個性化隱含著較大的銷售風(fēng)險(xiǎn)，總體看空置率較高，加之政策的不支持，銀行嚴(yán)格控制這類住宅的開發(fā)貸款發(fā)放；另一方面這類購房者貸款違約率低，是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶資源，但是很少需要貸款。高檔住宅通常要求較高設(shè)計(jì)水準(zhǔn)，可行性研究和專業(yè)設(shè)計(jì)費(fèi)用高昂，因此在開發(fā)的準(zhǔn)備期融資需求大，而準(zhǔn)備期又是不確定性最大的開發(fā)階段。類似于商業(yè)用房，開發(fā)商更需要拓寬融資渠道，為保證資金的可得性和穩(wěn)定性，愿意接受較高的融資成本。夾層融資、信托、項(xiàng)目融資、reits等是較為理想的融資方式。

　　普通商品房：享受稅收優(yōu)惠。擬推出對年輕消費(fèi)者在這輪房地產(chǎn)政策調(diào)整中持觀望態(tài)度，延押了2年的需求能量釋放，銀監(jiān)會將進(jìn)行一系列信貸政策改革，包括對年輕消費(fèi)者發(fā)放高額信貸額度，允許非等額還款，調(diào)整作為貸款規(guī)模主要指標(biāo)的收入計(jì)算方式等。中端客戶貸款比列較高，違約率略高于高端客戶。融資租賃可以構(gòu)造事實(shí)上的“零首付”；“賣方信貸”可以通過開發(fā)商補(bǔ)貼的方式為他們提供貸款上的優(yōu)惠，減輕他們的還貸壓力；這類住房的購買者申請的個人抵押貸款是房地產(chǎn)證券化的主要來源。

　　經(jīng)濟(jì)適用房：建設(shè)部規(guī)定戶型、容積率、面積三方面達(dá)到要求即屬于該類住宅。該類型住宅多是小戶型、單位面積價格較低，因此每單元售價較低，適宜中低收入人群，國家應(yīng)進(jìn)行制度安排，合理分配這些住宅。這類住宅享受國家政策扶植，稅收優(yōu)惠，比較容易拿到開發(fā)貸款。但是在個人購房貸款上也應(yīng)看到，經(jīng)濟(jì)型客戶貸款比例最高，違約率也最高。

　　低收入人群難以獲得高額的購房貸款額度，對金融創(chuàng)新融資工具需求不強(qiáng)，在市場失效的情況下，政府應(yīng)該承擔(dān)更多的責(zé)任。由于并非所有人的住房問題都要通過購買新建商品房解決，可以通過發(fā)展二手房和房屋租賃市場，解決經(jīng)濟(jì)拮據(jù)人群的住房需要。

　　2.商業(yè)房地產(chǎn)

　　商業(yè)房地產(chǎn)包括寫字樓、商鋪、工業(yè)項(xiàng)目、停車場和倉庫等。各方面特征與住宅有顯著差異，包括其經(jīng)營模式是開發(fā)并持有，以出租獲取回報(bào)為主，產(chǎn)權(quán)和現(xiàn)金流較穩(wěn)定；融資規(guī)模大、時間長，因此它對新融資渠道的需求更旺盛。

　　房地產(chǎn)企業(yè)通過上市可以迅速籌得巨額資金，且籌集到的資金可以作為注冊資本永久使用，沒有固定的還款期限，因此對于一些規(guī)模較大的開發(fā)項(xiàng)目，尤其是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)具有很大的優(yōu)勢。我國現(xiàn)有的reits都是投資物業(yè)，靠租金獲取回報(bào)，適用于投資于辦公樓、購物中心等。項(xiàng)目融資具有一次性融資金額大、項(xiàng)目建設(shè)期和回收期長、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等特點(diǎn)，因此對于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。短期融資券對于工程較大、耗資較多的項(xiàng)目，可以考慮用這種融資方式防患未然，保證項(xiàng)目開發(fā)期間獲得穩(wěn)定的資金流。多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商是從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)過來的，對商業(yè)特性和商業(yè)規(guī)律的把握存在著偏差，套用住宅開發(fā)的模式開發(fā)，不能將地產(chǎn)商、投資商、經(jīng)營者、物業(yè)管理者有機(jī)結(jié)合起來，就會帶來巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，幫助企業(yè)順利轉(zhuǎn)型，適應(yīng)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)格局。海外基金也多用于商業(yè)地產(chǎn)等規(guī)模較大的開發(fā)項(xiàng)目。

　　3.不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式選擇

　　對于實(shí)力雄厚，信譽(yù)良好的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，幾乎所有的融資方式都可以選擇，其中有幾種融資方式由于門檻很高，幾乎成為他們的專利。能夠利用上市融資的多為規(guī)模大、信譽(yù)好的大型房地產(chǎn)企業(yè)，一些急于擴(kuò)充規(guī)模和資金實(shí)力的有發(fā)展?jié)摿Φ拇笾行推髽I(yè)還可以考慮買(借)殼上市進(jìn)行融資。發(fā)債融資對籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。海外資金在中國房地產(chǎn)進(jìn)行投資大多選擇大型的房地產(chǎn)企業(yè)，對企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模和實(shí)力要求比較高。在短期融資券啟動的初級階段，發(fā)債企業(yè)之間存在較為激烈的競爭，由于目前短期融資券的發(fā)行實(shí)行承銷制，能否發(fā)行由承銷商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定，那么承銷商從自身利益考慮，必然優(yōu)先考慮資質(zhì)好、發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)。在本土reits尚未啟動的情況下，赴港上市reits也只能是大型房地產(chǎn)企業(yè)的游戲。項(xiàng)目融資具有一次性融資金額大、項(xiàng)目建設(shè)期和回收期長、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等特點(diǎn)，因此對于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。并購的主動方多是大型企業(yè)，他們并購一些小型企業(yè)可以使其以較低成本獲得稀缺資源，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)影響力和開發(fā)規(guī)模，大型企業(yè)間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合可以優(yōu)勢互補(bǔ)，擴(kuò)充企業(yè)實(shí)力，提高國內(nèi)外競爭力。

　　而對于為數(shù)眾多的中小企業(yè)來說，應(yīng)積極采用開發(fā)商賣方信貸、聯(lián)合開發(fā)、夾層融資、信托融資、工程轉(zhuǎn)包融資、獲得外單位投資等不被大型企業(yè)壟斷的方式進(jìn)行融資。聯(lián)合開發(fā)可以使地產(chǎn)商和經(jīng)營商實(shí)現(xiàn)聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障，避免資金鏈條斷裂。

　　房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)尋找一家或幾家有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的企業(yè)進(jìn)行合作開發(fā)，是一種分散和轉(zhuǎn)移籌資負(fù)擔(dān)的較好方法，對于緩解開發(fā)企業(yè)自身資金壓力、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)是大有益處的。除此之外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)還可以爭取其他外單位投資。企業(yè)對外投資的方式一般有兩種：一種是以貨幣資金方式向其他單位投資，一種是以實(shí)物、無形資產(chǎn)的方式進(jìn)行投資。目前，不少資金豐裕的企業(yè)正以股權(quán)投資或合作的方式涉足房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)會，加強(qiáng)與外界的經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系，以支付約定利率或其他方式獲得外單位投資，不失為一種有效的籌資方式。