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　　聯(lián)華國際信托投資有限公司總裁李曉東

　　非常高興受商會的邀請參加中國房地產(chǎn)多元化融資圓桌論壇，今天參會的很多同志是房地產(chǎn)開發(fā)商的朋友，大家參加會議的目的就是了解房地產(chǎn)多元化融資渠道，結合我們從事房地產(chǎn)金融業(yè)務比較多的金融機構的業(yè)務實踐跟大家交流一下在房地產(chǎn)資金比較緊張、融資渠道比較狹窄的時候房地產(chǎn)公司如何善用金融工具，結合這個探討一下如何建立多元化融資渠道的問題。

　　今天從五方面進行介紹：

　　首先，分析一下房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在的資金狀況，從2003年開始資金越來越緊，從宏觀政策上至少是這樣的，今年以來對房地產(chǎn)調(diào)控力度越來越強，體現(xiàn)在土地、信貸等等方面不斷的收緊，包括兩次提高準備金率，然后發(fā)行央行票據(jù)，緊縮資金，房地產(chǎn)開發(fā)資金的門坎越來越高，無可避免都會造成資金的緊張。房地產(chǎn)企業(yè)感覺到資金緊張，其中還有一個更重要的原因就是目前融資渠道單一，大家眼巴巴的盯在商業(yè)銀行貸款上。多元化房地產(chǎn)融資渠道遠遠沒有建立，如果再對照一下國外情況，那更明顯，今天在座的也有些外資基金的代表，他們非常了解，他們其實也帶著很多國外的房地產(chǎn)金融工具，國外房地產(chǎn)金融手段非常靈活，這樣就給他們提供了進入中國市場的機會，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也忙著到海外上市，香港、新加坡，這就證明中國市場渠道單一，只要走到國外那片天地去，實現(xiàn)了海外上市，能夠享受的金融服務就會很多很多，這就造成一個非常大的反差，一方面流動性過剩宏觀環(huán)境，另外一方面，在房地產(chǎn)特定行業(yè)，普遍面臨著資金緊張。

　　怎么辦呢？大家都在謀劃自己的辦法，有條件的爭取上市，絕大部分房地產(chǎn)開發(fā)商不能到海外上市，能夠到海外上市的畢竟是少數(shù)，其他的企業(yè)該怎么辦？一方面對自己長久以來適應的開發(fā)運行模式做一些反思和調(diào)整，現(xiàn)在非常重要的一個特點就是房地產(chǎn)從開發(fā)模式向投資模式轉變，行業(yè)分工更為明確，剛才秦主任講到可能今后要產(chǎn)生更多房地產(chǎn)專門的投資機構，逐漸提高行業(yè)集中度，業(yè)內(nèi)并購逐漸產(chǎn)生，部分開發(fā)商資金實力不夠，就可以選擇跟資本同行，我們轉型成為一個房地產(chǎn)投資管理人，我有開發(fā)能力、開發(fā)團隊和人才，我跟資本結合，利益共享，也改變一下心態(tài)，以前拿到一個項目，這塊利潤全部由我自己拿，我給銀行付很低的利息，如果拿到當然是最好的一種選擇，在拿不到的情況下，把利潤和資本一起分享，在這個項目里的比例可能少一點，但是我開發(fā)項目的規(guī)模大了，項目多了，最后你得到的可能更多，你的團隊更壯大。單純依靠銀行的模式要面臨調(diào)整，一個是銀行貸款比較緊，任何一個國家銀行業(yè)的監(jiān)管機構對銀行貸款投到某一個銀行的比例都有所限制。

　　另外一方面社會資金充裕，資本市場發(fā)展的很快，解決的途徑就是在充裕的市場資金和房地產(chǎn)項目中間繞開銀行間接融資的渠道，想一些直接融資的路徑，一方面可以解決房地產(chǎn)的資金困難，另一方面也可以解決流動性過剩的問題，在這方面國內(nèi)一些企業(yè)已經(jīng)開始做了一些實踐，比如萬科和外資機構投資的案例，還有信托資金、海外基金參與的項目，房地產(chǎn)食物鏈逐漸的在發(fā)生變異，現(xiàn)在做好一個項目需要介入的人非常多，可能有海外的房產(chǎn)基金，或者國內(nèi)的投資商，包括信托，共同做一個項目。

　　另外由于一些新的金融創(chuàng)新工具本身就具有稅收等方面的優(yōu)勢，未來房產(chǎn)基金和大的投資商可能會逐步的主導中國房地產(chǎn)市場，中國跟香港不一樣，香港獨立度非常高，中國開發(fā)商很多，真正能夠上市的非常少，自己不能上市。美國房地產(chǎn)信托幾乎已經(jīng)介入到了房地產(chǎn)的方方面面。在新一輪的調(diào)整、并購或者是重新重組過程中，最后誰將勝出取決于你的資本能力，資本能力是自身獲得資本的能力和你能夠跟有資本人合作獲得他支持的兩方面能力的綜合，資本能力取決于能否上市，如果不能上市可以通過私募資金、股權的融資、發(fā)債基金，包括海外基金、信托基金。

　　結合大家最關心的一塊資金，給大家介紹一下加層融資，兩年前我就開始提這個概念，意識到這塊市場，很多房地產(chǎn)開發(fā)商都有這么一個感覺，拿到土地四證之前銀行貸款不能介入，原來還有一些信托公司可以做四證不齊的貸款，2005年銀監(jiān)會212號文件禁止了四證不齊的信托貸款，取得四證之前拿到了土地如果缺錢的話，當時唯一能夠選擇的就是股權融資，出讓項目股權，或者是民間東西，這些都面臨一些問題，就是資金匯報比較高，談判周期比較長，在這個階段就產(chǎn)生了加層融資，是介于股權和貸款之間的金融產(chǎn)品，比貸款的要求低一些，資金使用效率比較高，進來之后不但不增加資產(chǎn)負債比率，可能還能增強自有資金，也是作為股權進來，比如以優(yōu)先股的方式進來，使用效率也比較高，相對于股權融資來說對控制權的要求要低一些，往往是事先約定一定的回報，投資者關心他的那部分能不能得到保證，對控制權的要求比債權高，個人投資者很難進來，機構投資者是主體。機構投資人在中國長期缺乏，像保險、養(yǎng)老、產(chǎn)業(yè)基金現(xiàn)在在中國還不能直接投入房地產(chǎn)市場，另外社會資金相對充裕，信托公司可以作為非常好的橋梁，關鍵是要有創(chuàng)新，在案例上我不細講了，現(xiàn)在各家都在成立這方面的基金。

　　下面我介紹一個大連的案例，開發(fā)商取得土地的資金不足，我們投資五千萬，完全按照實際收益分配，另外發(fā)行1.5億加層融資產(chǎn)品，相當于優(yōu)先股，加起來2.5億，開發(fā)商自己只提供五千萬資金，拿到2.5億的項目，這個資金足以保證他做到四證齊備，這個項目總投資將近6億，很充裕的把這個項目做下來了，開發(fā)商也可以獲取很高的收益，當然比他自己掏2.5億做的利潤總額會降低，但是資金的回報率肯定大大提高。

　　現(xiàn)階段發(fā)展房地產(chǎn)信托的意義，剛才幾位演講嘉賓都講的非常多，重復部分我不多講了，簡而言之講就是我們現(xiàn)在要解決房地產(chǎn)宏觀調(diào)控房價增長過快的問題，就是增加供給，抑制需求，這些有利于把老百姓流動性過剩資金直接引入到房地產(chǎn)開發(fā)領域分散和降低銀行風險，解決流動性過剩，分流銀行儲蓄資金。也為投資者提供多元化投資渠道，在國際市場資本市場配制中間，房地產(chǎn)從來就是非常重要的組成部分，我們國家資本市場其實是不完整的資本市場，主要都在股權，在國際上股權這部分大概占的比例是41%，債權應該是最大的，應該達到45%，房地產(chǎn)也應該有很大的比重，應該在14%左右，6.2萬億美金，這個量非常大，這樣才有一個完整的結構，我們國家資本市場主要發(fā)展股票這塊，債券等等產(chǎn)品都不完整，包括保險資金應用狹窄，老百姓手上獻沒有出路，銀行11萬億存差，對穩(wěn)定更為合理的資本市場投資產(chǎn)品結構是很有幫助的，另外有利于和諧社會的建立。通過設立信托基金可以監(jiān)督房地產(chǎn)開發(fā)商的房地產(chǎn)投資運行，機構投資人肯定要介入這個過程中，同時攤薄房地產(chǎn)投資的利潤率，使普通投資者能夠分享房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的成果，有利于和諧社會的建立。另外房地產(chǎn)信托資金作為機構投資人也可以為廉租房建設起到一定作用，有利于加強宏觀調(diào)控，REICO作為一個租金，一切以租金收益為定價基礎，可以防止一些投機行為，因為是單純的投資行為，它的價格對整個市場的價格起到指導作用，另外房地產(chǎn)信托投資資金，作為金融產(chǎn)品受到各方面的監(jiān)管和約束，有利于貫徹國家的政策，還有一點就是分流炒樓的資金，個人投資者不用直接面對開發(fā)商，把錢匯集到機構投資人手上，由機構投資人帶著普通老百姓做房地產(chǎn)策略性投資。

　　房地產(chǎn)信托最新發(fā)展動向，第一就是信托行業(yè)面臨的發(fā)展機遇，這個機遇主要有幾方面原因：第一現(xiàn)在隨著銀行大量上市，銀行業(yè)對外資金融機構的全面開放，在這個過程中銀行的金融戰(zhàn)略在逐步調(diào)整，現(xiàn)在的問題是直接融資和間接融資的比重嚴重失衡，我們國家40幾萬億金融資產(chǎn)中間銀行體系占了絕大多數(shù)，有35萬億金融資產(chǎn)，現(xiàn)在銀行也在調(diào)整結構，工商銀行剛剛公布了去年的年報，國家對銀行信貸規(guī)模也有嚴格限制，資本的增長趕不上貸款規(guī)模的增長，某種程度上也抑制了貸款規(guī)模的提高，銀行對理財產(chǎn)品非常感興趣，我的手機每天都能夠收到銀行理財產(chǎn)品的短信，背后很多銀行的理財產(chǎn)品是跟信托連接的，銀行理財產(chǎn)品的投資標的認購的也許是房地產(chǎn)信托，也可能是新股申購信托，也可能是其他組合投資的產(chǎn)品，信托產(chǎn)品通過間接方式進入老百姓生活。房地產(chǎn)直接融資也逐步得到了大家的重視，前幾年由于宏觀調(diào)控，只要粘上房地產(chǎn)，大家都認為違背房地產(chǎn)調(diào)控政策，經(jīng)過理性分析，發(fā)現(xiàn)有些直接融資的房地產(chǎn)理財產(chǎn)品不僅不違背房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，而且有利于宏觀調(diào)控政策的執(zhí)行，國務院政策領導非常理解和支持這方面的事情，主要原因是流動性過剩，需要解決，否則資產(chǎn)價格還要不斷標高。另外推出房地產(chǎn)產(chǎn)品對房價調(diào)控有幫助，各個監(jiān)管部門都在研究房地產(chǎn)直接融資的產(chǎn)品。

　　還有一個因素，今年年初頒布了兩個新規(guī)定，新的信托投資公司管理辦法和集合資金信托管理辦法，為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新奠定了基礎，其中一個規(guī)定就是信托資產(chǎn)中貸款比例，任何一個信托公司存量余額中用于貸款的不得超過30%，貸款是間接融資的形式，鼓勵你做股權投資、直接融資，引導信托公司推出更多私募股權融資產(chǎn)品，私募股權實際上類似于私募房地產(chǎn)基金，第二個人投資信托門坎大幅度提高，個人要買信托計劃，自己直接買的話一百萬，原來五萬，促使信托公司把重點投向為機構投資者服務，銀行理財產(chǎn)品門坎很低，5萬元，而且沒有份數(shù)限制，可以發(fā)行一萬份、十萬份、二十萬份，一個理財產(chǎn)品可能有一百個億，然后這一百個億認購一份信托計劃，信托規(guī)模和以前相比反而有了極大的提高。新規(guī)定中機構投資人數(shù)量不再受原來200份的限制，提出信托單位的概念，今后要買的是多少多少個信托單位，就像基金單位一樣，也為下一步推出針對機構投資人標準化的公募產(chǎn)品奠定了基礎。包括聯(lián)華信托也在積極考慮，原來有一些社會基金，包括炒房團，炒房的風險越來越大，但是他們沒有開發(fā)項目的能力，包括集資建房的需求，其實都說明了社會有這方面的需求存在，我們應該積極考慮，讓一些機構投資人和大戶進來，我們正在考慮投資門坎在三百萬以上，甚至有些產(chǎn)品投資門坎在一千萬以上私募的房地產(chǎn)資金產(chǎn)品；第二做一些私募增強型房地產(chǎn)信托基金，更多用于加層融資，這些都是未來信托基金可以介入的產(chǎn)品。

　　最后給開發(fā)商一點建議，首先是了解熟悉，然后做到善用各種金融工具和融資手段，股權融資適合于土地儲備階段和項目的前期，第二債券融資，適用一些高信用等級的較大企業(yè)才能夠達到發(fā)行債券的要求，加層融資主要適用于四證齊全的項目融資，而不是公司融資，各家銀行逐漸開展的經(jīng)營型物業(yè)貸款，項目進入成熟經(jīng)營期，適用于商業(yè)物業(yè)和出租性物業(yè)，商業(yè)銀行也開始逐步做經(jīng)營性貸款，現(xiàn)在中資銀行也在逐步的做這項業(yè)務，資金華僑城做了6.5億資產(chǎn)證券化的嘗試，非常成功，透過信托做的，由工商銀行發(fā)行6.5億，房地產(chǎn)投資信托REITS，大連萬達在資產(chǎn)證券化投資方面也做了一些嘗試，在上市這個問題上信托公司確實沒有更多優(yōu)勢，其他各個階段的融資，信托都能夠為開發(fā)商提供服務，尤其是在私募、股權、加層融資、REITs等方面都有優(yōu)勢。