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　　主持人：鐘偉教授組織了多個(gè)課題，在06年3月發(fā)布了房地產(chǎn)金融評(píng)估報(bào)告。下面我們歡迎鐘教授，他的地演講題目是：房地產(chǎn)金融問題探析。有請(qǐng)。

　　鐘偉：謝謝！因?yàn)橹挥?0分鐘，所以我講得比較快。

　　下面看一下整體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一個(gè)是金融政策，第二個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型。

　　2007年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為9.5%-10%，2006年的GDP增長(zhǎng)是估計(jì)是10.5%。固定資產(chǎn)投資比房地產(chǎn)投資慢，反映房地產(chǎn)供應(yīng)不足，如果房地產(chǎn)開發(fā)投資比固定資產(chǎn)增速更快，房?jī)r(jià)可能會(huì)低一些。

　　第二是消費(fèi)，是很好，而且持續(xù)。06年出現(xiàn)農(nóng)村居民增長(zhǎng)速度比城市消費(fèi)速度快。雖然很少見。

　　第三是工業(yè)增加值，工業(yè)企業(yè)狀況非常好，迅速好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在是11月份，同比增長(zhǎng)大概是30%，比去年大概增加了10個(gè)百分點(diǎn)，所有的重油、上游、都有好轉(zhuǎn)，包括房地產(chǎn)。我們看到股票的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，估計(jì)07、08每股凈率增加50%左右，因此房地產(chǎn)上市公司不是虛夸利潤(rùn)，至少是隱瞞利潤(rùn)。

　　之后是物價(jià)，我建議大家網(wǎng)易物價(jià)這個(gè)問題，因?yàn)橹袊?guó)不存在這個(gè)問題。近年糧油漲價(jià)了，但是還不得討論。

　　下面是數(shù)據(jù)，06年的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是這樣(如圖)。最終GDP上下10.2百分點(diǎn)。

　　2007年我們估計(jì)非常樂觀，至少是10%的增長(zhǎng)點(diǎn)。我只講工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成，毛利潤(rùn)(紅線)企業(yè)毛利是在不斷下降，企業(yè)的凈利潤(rùn)是在上升，這是為什么？有的同志說，是上游企業(yè)利潤(rùn)很好。我們看圖。所有的工業(yè)企業(yè)指標(biāo)都在好轉(zhuǎn)。我們可以看一下，2006年9月份，無論上游、中游、下游企業(yè)都在好轉(zhuǎn)，為什么？道理就在于，雖然我們可以看一下，藍(lán)線是工業(yè)的毛利率，是在不斷的下降，中國(guó)工業(yè)企業(yè)之間面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)部壓力是非常殘酷的，作為好的企業(yè)家越來越難，但是紅線表明其他成本占到收入的比重，就是企業(yè)提高生產(chǎn)效率等等，激越性增長(zhǎng)帶來好處。紅線表明其他成本下降更快，工人壓力更大，生產(chǎn)效率更高，使用技術(shù)越高，無效率的成本越少，雖然毛利下降，但是其他成本紅線下降更快，這涼著頗為不一致，表明2007年企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)主要來自于挖掘內(nèi)部的管理，向管理要效益。

　　在利潤(rùn)增長(zhǎng)過程中，我們分析一下因素，第一是藍(lán)線條資金很廉價(jià)，如果今后幾年利率有很大的上升的話，對(duì)中國(guó)的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)影響非常大。另外原材料漲價(jià)是負(fù)面因素，勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高，便宜的資金、勞動(dòng)力就充分吸收原材料漲價(jià)的不利影響。這是中國(guó)企業(yè)效益不斷增長(zhǎng)的因素，這兩個(gè)因素是可以維持的，07年的企業(yè)效益仍然很好。

　　那么2007年的指標(biāo)如何？2007年的中等情況，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在9.5%左右，固定資產(chǎn)投資22%，房地產(chǎn)投資只有20%多，由于房地產(chǎn)投資在宏觀調(diào)控之后，增速比固定資產(chǎn)慢，因此供不應(yīng)求。在北京買房子就像搶房子，要開后門，不要指望開發(fā)商給你好臉色，他舍不得賣。這是誰造成的結(jié)果？就是供應(yīng)鏈太低了。

　　中國(guó)宏觀金融政策這方面有什么特征？我們主要是看利率、匯率，是對(duì)行市有一定的影響。今年全年貨幣供應(yīng)鏈還是可以的，就是貨幣M2恢復(fù)增長(zhǎng)17.1%。

　　下面是貸款的問題，大家都說貸款量太多，重要是貸款的增速，如果我們看一下，粗的藍(lán)線是過去2001年到現(xiàn)在的增速，最快的是2004年，2004年到現(xiàn)在中國(guó)的國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的增速是相對(duì)正常的，所以我不認(rèn)為2006年貸款發(fā)放不正常，表明貨幣政策是適度穩(wěn)健的。所以不要聽那些，不能那么說，不要聽情緒化的語言，要看數(shù)據(jù)。看數(shù)據(jù)就會(huì)認(rèn)為，2006年的貸款是正常的。

　　關(guān)于存款，存款增長(zhǎng)比較快，出現(xiàn)的勢(shì)頭出現(xiàn)了搬家，從銀行開始漸漸往證券市場(chǎng)搬，這是很正常的事情。因?yàn)槟晗⒕湍敲瓷?，收益非常低?6年隨便買什么都可以保證增長(zhǎng)20%，如果買股票不增長(zhǎng)50%，都不好意思。這樣就刺激把銀行的存款轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)去。如果在06年突破資本市場(chǎng)的新高，突破五年新高之后，成為危險(xiǎn)信號(hào)，只能說是反彈，而不是反轉(zhuǎn)。

　　現(xiàn)在看存款的減少，10月末減少了17個(gè)億，主要是流動(dòng)的問題。

　　關(guān)于是流動(dòng)的問題，（如圖）顯示對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資增速也許和政策是相關(guān)的，但和政策相關(guān)的程度是不密切的。因?yàn)椋康禺a(chǎn)行業(yè)畢竟是既受政策影響也受市場(chǎng)影響的因素。黑線是貨幣和準(zhǔn)貨幣，分紅先是房地產(chǎn)開發(fā)投資總額增速，意味著商業(yè)銀行其他對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提供資金機(jī)構(gòu)既受政策影響，同時(shí)更重視市場(chǎng)因素的影響。如果這兩個(gè)增速是高度一致的，就說明市場(chǎng)化很差，現(xiàn)在恰恰是這兩者不一致，就說明房地產(chǎn)運(yùn)行有自己的規(guī)律，政策有影響規(guī)律，但是不能改變市場(chǎng)的發(fā)展。所以金融因素僅僅是決定金融因素，但是市場(chǎng)化是最本質(zhì)的因素。該向優(yōu)秀的好的房地產(chǎn)企業(yè)貸款還是應(yīng)該貸的。

　　這里我要提一個(gè)問題，就是關(guān)于最近中國(guó)人民銀行的穩(wěn)定報(bào)告，很多媒體寫成如果這樣就會(huì)怎么？在發(fā)行金融穩(wěn)定報(bào)告中，絲毫沒有涉及房地產(chǎn)嚴(yán)重威脅金融體系，那一小段討論房地產(chǎn)金融和銀行貸款的數(shù)據(jù)是非常樂觀的，因?yàn)槟且欢蚊枋鲲@示出商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的不良率在降低，居民的不良貸款也在降低，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款在商業(yè)銀行的貸款比率也在降低，這些都是金融風(fēng)險(xiǎn)因素在釋放而不是加大，如果以前房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)金融運(yùn)行是有風(fēng)險(xiǎn)的，而且這種風(fēng)險(xiǎn)是在降低，而不是在提高。這是從發(fā)布的金融穩(wěn)步中看數(shù)據(jù)得出的結(jié)果。

　　有兩個(gè)影響房地產(chǎn)，一個(gè)是利率，另一個(gè)匯率，都決定房地產(chǎn)行業(yè)有比較長(zhǎng)的增長(zhǎng)周期，第一是利率。如圖，06年的基本利率的走勢(shì)，看一下，短期利率是向上，中長(zhǎng)期利率是非常什么變化。決定房地產(chǎn)利率就是中長(zhǎng)期的利率，就決定人民幣的中長(zhǎng)期貸款在今后三、五年很難有大幅度的上升，這對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)是非常大的支撐作用，使得這個(gè)行業(yè)繼續(xù)獲得源源不斷的廉價(jià)資產(chǎn)。利率在上升，但是中長(zhǎng)期利率上升比我們想像中要緩慢、幅度要小得多。

　　這是存款、貸款的差異，我們可以看出，黑線是貸款利率，固定的藍(lán)線是儲(chǔ)蓄利率，另外兩條是回購和拆借利率。因此說，在04年的第四季度，到06年的第二季度，銀行的資金是最充沛的，錢是過剩的，此后到06年的第三季度開始，銀行的過于富裕的資金開始有所收縮，因此存款和貸款走平，兩者基本是固定在兩點(diǎn)到三個(gè)點(diǎn)之間。

　　利率是如何調(diào)整，我們的介紹是比較容易，利率的調(diào)整決定因素是兩個(gè)，一個(gè)是貨幣市場(chǎng)的年資金收益率，較之一天期儲(chǔ)蓄存款利率高0.5個(gè)百分點(diǎn)，還有一個(gè)是一年期貸款加權(quán)利率，較之一年期貸款基準(zhǔn)利率高0.5個(gè)百分點(diǎn)左右?，F(xiàn)在只有0.3-04個(gè)百分點(diǎn)。第二個(gè)加權(quán)利率不到0.3個(gè)百分點(diǎn)。大家掌握簡(jiǎn)單的規(guī)律，就可以判斷什么時(shí)候可以加息。

　　下面提醒一下大家，就是美國(guó)的國(guó)債收益率，如果聯(lián)儲(chǔ)和加息，人民幣就非常有限，美聯(lián)儲(chǔ)在放慢，而且可能考慮降息，他擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美國(guó)的房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)問題，所以聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降息。所以美國(guó)在5-5.25區(qū)間，鎖定人民幣中長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，所以人民幣的上升幅度會(huì)非常慢，對(duì)房地產(chǎn)中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)比較少。

　　另一個(gè)是匯率，匯率的問題我們不考慮怎么弄，看一下日本的情況。2005年的中國(guó)和1969年的日本，幾乎在許多指標(biāo)都是一樣的，比如說人均GDP、人口結(jié)構(gòu)、貨幣供應(yīng)量等。只有兩個(gè)不一樣，第一個(gè)就是在1968-1969年城市的綠色已經(jīng)很高，大概有60%幾。還有日本的城市勞動(dòng)量不斷上升，但是中國(guó)的上升不大。
    現(xiàn)在看一下比較，就是資產(chǎn)價(jià)格膨脹和房地產(chǎn)上市企業(yè)，看一下日本的證券市場(chǎng)的情況（如圖）。

　　1989年比1968年交易所總指數(shù)增長(zhǎng)了28.8倍。如果以日本比較中國(guó)的話，像巴曙松所說，這一輪的資本市場(chǎng)行情給中國(guó)人提供掙很容易的錢，掙大錢的最后一次機(jī)會(huì)，純粹靠智慧、勇氣得到的財(cái)富，比你膽小的比你笨的人就會(huì)比你掙小的錢。
    房地產(chǎn)的價(jià)值帶給我們這一代人，像一位前人所說我們沒有老，但是我們很富裕。房地產(chǎn)價(jià)值漲到5-20倍，是比較正常的數(shù)據(jù)。

　　匯率帶來的影響，我們可以這樣看，這是日本的情況，日元升值導(dǎo)致日本的國(guó)內(nèi)住宅和土地價(jià)值持續(xù)上升。這是韓國(guó)的情況，韓元的升值導(dǎo)致韓國(guó)的房?jī)r(jià)持續(xù)上升。這是中國(guó)的情況，黑色是人民幣匯率、粉色是房地產(chǎn)指數(shù)，這里說明人民幣是在升值，是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的重要因素。我們?cè)谧銎渌麌?guó)家的分析時(shí)候發(fā)現(xiàn)，1970年美國(guó)美元匯率對(duì)房?jī)r(jià)的走勢(shì)基本是一致的，英國(guó)也是這樣。本幣的升值會(huì)帶來房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)上升。

　　總結(jié)一下金融的預(yù)期，中長(zhǎng)期利率將會(huì)上升，上升的幅度是輕微、滯后、緩慢的。導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)在今后很長(zhǎng)時(shí)間都有一個(gè)可靠、廉價(jià)資金供應(yīng)；第二人民幣升值，每年3- 5%，這是政府公然說的事情，多之國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)的上升。這是金融層面的分析。

　　第三就是轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型我們可以看一下，漲幅比政府統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)要高。

　　下面是房?jī)r(jià)和居民收入的關(guān)系。

　　下面是房?jī)r(jià)和地價(jià)的關(guān)系，總有人證明房?jī)r(jià)和地價(jià)無關(guān)，這種證明是徒勞無益的，怎么能無關(guān)呢？主要是在多大程度上影響房?jī)r(jià)。如果影響比較，我贊同巴博士的，地價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)的影響越來越顯著。

　　下面是銷售金額和投資金額的比例，2005年銷售額比投資額要多，2006年也要多，銷售快于投資，只能表明兩個(gè)原因可以解釋，一個(gè)是投資不足，第二是樓盤漲價(jià)的太猛。從這個(gè)圖我更相信，2005年以來，房地產(chǎn)平均利潤(rùn)水平，經(jīng)過宏觀調(diào)控不僅沒有下降，反而急劇的上升，因此調(diào)控給開發(fā)商帶來更多的利潤(rùn)。如果2003年漲到200元一平方米，還要解釋一下，現(xiàn)在一周調(diào)價(jià)1000元，不需要任何理由。需要理由嗎？

　　趨勢(shì)一是兼并和破產(chǎn)，我們相信中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)兼并和破產(chǎn)是不可分的。這是中國(guó)和美國(guó)的對(duì)比，美國(guó)是比較分散，但是前五家也有60%，但是中國(guó)萬科市場(chǎng)份額只有1-2%，所以強(qiáng)者很強(qiáng)，大者越大，這是一個(gè)趨勢(shì)。但是大者不能自然的大。

　　第二個(gè)趨勢(shì)是從住宅到商業(yè)，是因?yàn)樽≌魂P(guān)注大，利潤(rùn)被收縮，而商業(yè)基本沒有被關(guān)注。這是簡(jiǎn)單的道路，第二個(gè)道路簡(jiǎn)單的城市就是住宅，當(dāng)成是化繼續(xù)推進(jìn)，更注重居住的和諧時(shí)候，城市的服務(wù)業(yè)也將被關(guān)注，就推到商業(yè)，商業(yè)比住宅更加有潛力。面是產(chǎn)業(yè)增加值，所以表明商業(yè)地產(chǎn)比住宅低產(chǎn)更加被關(guān)注，商業(yè)地產(chǎn)是奶油，住宅也很重要，新增人口都會(huì)往城市轉(zhuǎn)移，因此住宅更加趨向大規(guī)模開發(fā)高等業(yè)態(tài)的住宅。

　　第三個(gè)趨勢(shì)是從開發(fā)到持有。（如圖）對(duì)于城市來說應(yīng)該是持有，而不是開發(fā)和銷售。

　　下面是開發(fā)商整個(gè)資金的構(gòu)成來源。（如圖）

　　下面是開發(fā)商自有資金的渠道。（如圖）

　　趨勢(shì)四：金融化和專業(yè)化。投資商和開發(fā)商將會(huì)分離；就三亞地產(chǎn)來說，我總結(jié)為決定三亞地產(chǎn)未來走向的第一條就是連續(xù)執(zhí)政，因?yàn)槿齺喌牡貕K比較小，政府的決策性不連貫的話，就會(huì)有影響。第二就是眾商傾注。第三就是城市的性格?，F(xiàn)在三亞城市的核心區(qū)，市區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，不能夠?qū)β糜蔚禺a(chǎn)有足夠的支撐。同時(shí)三亞沒有找到適合自己個(gè)性的建筑。最后是三亞的房地產(chǎn)要面向國(guó)際。因?yàn)榈饺齺唩淼?0%是外地人，如果讓國(guó)外的人來買，國(guó)際上的富人都在國(guó)外。謝謝各位！

　　主持人：我們有請(qǐng)鐘老師留步，下面進(jìn)行互動(dòng)時(shí)間，各位嘉賓可對(duì)鐘老師提問。

　　嘉賓：想問一下關(guān)于奧運(yùn)會(huì)對(duì)于北京房地產(chǎn)的影響？

　　鐘偉：關(guān)于舉辦大型活動(dòng)后北京房地產(chǎn)時(shí)常將進(jìn)入蕭條這是小報(bào)的消息。像日本、韓國(guó)舉辦奧運(yùn)之后走向現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)國(guó)家之后。第二奧運(yùn)會(huì)沒有增加整體市場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)的供應(yīng)，沒有增加北京住宅的供應(yīng)，奧運(yùn)會(huì)和北京房地產(chǎn)地產(chǎn)供應(yīng)好無關(guān)系，只是增加北京基礎(chǔ)設(shè)施的供應(yīng)。

　　嘉賓：兼并和破產(chǎn)的階段，針對(duì)三亞，三亞這個(gè)階段將在什么時(shí)間發(fā)生？

　　鐘偉：我不太清楚，最重要就是三亞的連續(xù)性，像亞龍灣控制很好，如果政策不連續(xù)，再有大規(guī)模的開發(fā)，影響二線三線酒店的開發(fā)。三亞發(fā)生兼并和并購的事情比較少。發(fā)生兼并和并購的時(shí)間要比上海、北京晚一些。如果三亞政府有比較寬闊的視野，即使小的地塊，也有國(guó)際上非常優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行持有和開發(fā)。

　　嘉賓：我有三個(gè)問題：政府的宏觀調(diào)控政策是從市場(chǎng)考慮，還是更傾向于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，從性質(zhì)上；第二個(gè)從巴博士和鐘老師的演講中，可以得出這樣的結(jié)論，政府的宏觀調(diào)控主要目的是在行業(yè)重組而不是規(guī)范市場(chǎng)和控制房?jī)r(jià)。政府將如何切實(shí)保證普通百姓、普遍企業(yè)的根本利益？在目前中國(guó)這么復(fù)雜的官場(chǎng)上面，廉租房、安居房是否行之有效的保證普通百姓的住房需求。反過來說，對(duì)于普通百姓、中小企業(yè)或者是說企業(yè)加以退稅的補(bǔ)貼的手段更加能夠保證房地產(chǎn)市場(chǎng)，更加有效向市值發(fā)展。第三高房?jī)r(jià)是否能阻礙城市化進(jìn)程。

　　鐘偉：你問我不合適，我沒有能力回答。我只說兩點(diǎn)：讓廣大中低收入者追逐商品房，因?yàn)橹械褪杖胝咦分鹕唐贩肯Ｍ梅鞘袌?chǎng)手段讓中低收入者購買商品房，這是非常不切實(shí)際的天方夜譚。第二高房?jī)r(jià)和市場(chǎng)化彼此之間沒有什么關(guān)系。