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巴曙松：房地產(chǎn)市場發(fā)展的金融視角
巴曙松：用這樣一個時間和大家談一下房地產(chǎn)市場發(fā)展的金融因素。剛才查今天的股票市場，現(xiàn)在的高點離五年前的高點只有一步之遠。同時查到股票的走勢就是萬科，在今年三月份宏觀調(diào)控最緊的跌到4.95分，昨天達到13.35分。也就是說，這一年在三月份投資萬科到現(xiàn)在回報大概是接近2倍。
從這里解析出什么信息？我從三個方面談：
第一、主導(dǎo)中國房地產(chǎn)市場的主要因素一個是金融因素，一個是房地產(chǎn)政策調(diào)整因素。金融因素是指中國的金融體系發(fā)展到今天已經(jīng)進入到人民幣清晰的漸進的升值預(yù)期，資產(chǎn)面臨重估的壓力。
第二，因為高速增長的外匯儲備，帶動基本貨幣的投放，使國內(nèi)的投放量非常大。每年的貨幣供應(yīng)量大概按15%-18%的速度增長，大概意味著五年貨幣翻一番，這樣也是促成當(dāng)居民面臨投資的壓力時候，資產(chǎn)市場面臨估值重估的壓力。
第二面臨政策的調(diào)控。國家對房地產(chǎn)市場，最近幾年來沒有間斷的調(diào)控，也是向市場不斷互動、調(diào)整的過程。從去年年初的急風(fēng)暴雨式的大規(guī)模壓縮，到中期的平穩(wěn)的引導(dǎo)需求，到現(xiàn)在的區(qū)域性選擇性的調(diào)控，被迫犧牲兩個原則：管住土地、管住信貸。
我們想我們曾經(jīng)作為金融的研究者在國際成熟市場和房地產(chǎn)市場是天然緊密聯(lián)系的。因為房地產(chǎn)市場是資金密集型的行業(yè)，對于資金的需求量非常大，而有些時候周期比較長，像商業(yè)地產(chǎn)。但是在中國相當(dāng)長的時間內(nèi)好像金融和房地產(chǎn)時間沒有什么太大的聯(lián)系。我們曾經(jīng)很奇怪的思考這個問題，發(fā)現(xiàn)這兩個因素導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的超速發(fā)展。主要在于，我們從已經(jīng)上市的所有上市公司曾經(jīng)做過跟蹤分析，上市公司是幾萬家房地產(chǎn)行業(yè)有代表的行業(yè)或企業(yè)，這些企業(yè)普遍上市的公司都嚴(yán)重面臨著負(fù)債率過高，現(xiàn)金流非常的緊缺，高度擴展的資金鏈。只有極少數(shù)的房地產(chǎn)公司留有余地，像萬科。
大概80-90%的上市公司在流動性和杠桿的使用上已經(jīng)達到極限。所以對于銀行的信貸人員來說很困惑。經(jīng)過研究，有兩個原因，一個是低地價。在土地市場沒有規(guī)劃之前一半是海水一半是火焰，消費者是苛刻的挑選，市場是計劃經(jīng)濟，土地行政的劃撥導(dǎo)致很多的腐敗，導(dǎo)致土地成本的實際低估。通常的說法是，搞定一個村長或者是縣長拿一片地，擺平一個行長進行抵押貸款，預(yù)售的時候建筑商的貸資，實際上將比較高的土地資本低估了。這樣使在原來的條件上房地產(chǎn)商過分的利用房地產(chǎn)杠桿提供了可能。使得房地產(chǎn)市場的金融特性并不明顯，或者說房地產(chǎn)商可以對金融方面的因素不是非常的關(guān)注。
那么，我們看到今年、去年宏觀調(diào)控的兩條線，管住土地、管緊信貸正在消除這兩個低成本。招拍掛使土地的成本逐步回歸到市場價位。管住信貸直接使資金成本沒有像原來那么低。這樣整個宏觀調(diào)控提高了整個房地產(chǎn)行業(yè)準(zhǔn)入門檻，從原來什么人都可以做的行業(yè)，恢復(fù)到本來的面目，就是資金密集型的對整個品牌的運作、銷售、建設(shè)、管理要求很高的資金密集型行業(yè)。
所以，我的理解，宏觀調(diào)控只是讓房地產(chǎn)行業(yè)回歸到本來的面目。那么宏觀調(diào)控正在給中國的房地產(chǎn)市場帶來一系列深刻的變化，這個變化就是我們房地產(chǎn)市場、股票市場的投資者積極心理，開始重新認(rèn)識一系列龍頭公司價值的大膽投資的直接動力，敢從4.95到13塊買萬科的動力，這個動力就是整個市場的轉(zhuǎn)型。一個是行業(yè)集中度的迅速提高。這是第一點。
中國的房地產(chǎn)市場正在走到香港的道路上。有幾個方面：第一，從房地產(chǎn)早期極度分散，到大規(guī)模集中。因為房地產(chǎn)門檻在提高，《商界》的總編昨天和我聊，我不熟的行業(yè)我不投。在前幾年房地產(chǎn)非常熱的時候，什么人都去投，這本身不是很健康的現(xiàn)象，本身蘊含很大的風(fēng)險。
我看中國的房地產(chǎn)數(shù)量從一萬家到五萬家大概花了五年的時間。他習(xí)慣往上看，把資金鏈繃緊、擴張。在上次陳詩濤女士講，我說在投資界有一句名言：只有當(dāng)潮水退去的時候，我們才知道誰沒有穿游泳褲。一旦緊縮開始，我們就要分辨出來。所以這次調(diào)控提高了整個行業(yè)的門檻，恢復(fù)到房地產(chǎn)行業(yè)本來的面目。有點像香港市場早期的好幾千家、甚至上萬家房地產(chǎn)商，現(xiàn)在前六位房地產(chǎn)商占有市場份額60%。而到中國內(nèi)地，今天份額最大的萬科，大概剛剛1%。房地產(chǎn)在全世界被分散的美國，他們前幾位也有3-5%的份額，我們只有1%。
所以我們的房地產(chǎn)商開始進入一個劇烈的結(jié)構(gòu)調(diào)整和整合過程。整合包括主流房地產(chǎn)商的擴展空間。對于萬科龍頭公司付出比較高的溢價，是包括對他潛能的溢價。并購對這方面做出了很好的作用。我們一些房地產(chǎn)公司小老板資金緊張的時候，參加房地產(chǎn)論壇，聽房地產(chǎn)大腕講，我經(jīng)常提醒他，你們的利益和大的房地產(chǎn)公司的利益是不一樣的，不僅要聽他怎么講，還要看他怎么做。
第二點，房地產(chǎn)市場、房地產(chǎn)公司開始轉(zhuǎn)型為綜合式的運行模式，不再僅僅是開發(fā)公司，他帶有投資加開發(fā)的綜合功能。你在大規(guī)模房地產(chǎn)開發(fā)需要安排的開發(fā)節(jié)奏，需要安排資金節(jié)奏，這就像現(xiàn)在的香港房地產(chǎn)商一樣，開始投資地，同時結(jié)合起來投資房地產(chǎn)開發(fā)。我們分析房地產(chǎn)利潤的構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)這撥，發(fā)現(xiàn)有的房地產(chǎn)商賺錢是稀里糊涂的賺的。有的時候還不能建立銷售的能力，就是運氣好，在土地上升的時候拿了一塊地，但是幸運不可能永遠光顧這個行業(yè)，在原來與其叫房地產(chǎn)開發(fā)商，還不如叫地產(chǎn)商。
下面進入一個有意識的行為，就是如何開發(fā)房地產(chǎn)，如何安排土地鏈。
第三，金融整合能力成為不同房地產(chǎn)商之間競爭高下差別的競爭因素。包括，第一財務(wù)的安排能力。也可以說萬科的運氣好，怎么到13.35的時候，就被證監(jiān)會批準(zhǔn)，比4.95的時候定向征發(fā)多籌了很多錢。你也可以理解他們有很強的財務(wù)安排能力。
目前很難說有多元化的房地產(chǎn)公司，比如說信托是過橋性質(zhì)的，畢竟信托的成本高。從下一步來說，如何合理安排財務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排開發(fā)結(jié)構(gòu)，使資金流合理批發(fā)。
這里不僅僅是只是狹隘的理解為住宅，房地產(chǎn)還有一塊就是商業(yè)地產(chǎn)。如果說住宅市場面臨升值的利好，也有調(diào)控的利空的話，商業(yè)地產(chǎn)直接和普通民生相配比較遠，所以調(diào)控的力度、沖擊相對小，市場化是主流。在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)方面，對于金融運作要求更高、資金量更大、運作時間更長，而且對金融創(chuàng)新的要求非常高。我看，在2007年商業(yè)地產(chǎn)的表現(xiàn)（我說的是證券市場，因為證券市場開始成為中國的新興者）可能優(yōu)于住宅市場，因為大家過分關(guān)注住宅公司。
對于商業(yè)地產(chǎn)我舉一個例子，上海一個房地產(chǎn)上市公司，比如說新世界，（這里只是個人的一些看法，因為我本人不持有他的股票。）有一個海外的公司想買他的樓，去談價格的時候談崩了。海外的基金說我已經(jīng)付了這么高的價，已經(jīng)算是不錯了，怎么還嫌不夠呢？回去一研究發(fā)現(xiàn)，與其買他的樓，還不如在二期市場把他的股票收購了，而且成本還低。現(xiàn)在有相當(dāng)一部分商業(yè)地產(chǎn)公司就存在著，我在三月份博鰲論壇上講，住宅上市公司有政策的折價，現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)也存在折價，因為我們金融創(chuàng)新不夠。因為我們會計制度沒有改過來。新世界比較好的公司，實有的資產(chǎn)市值和上市市值沒有很大的差距，怎么彌合金融創(chuàng)新？用什么創(chuàng)新？證券化資產(chǎn)？如果把這塊地產(chǎn)用收租的資金投入證券市場，顯著高于這個市場。如果善于制造就會使根本的資金有對資金有恰當(dāng)?shù)闹畏康禺a(chǎn)市場。
最后一分鐘，作一個小解，宏觀調(diào)控提高房地產(chǎn)的市場，使房地產(chǎn)市場恢復(fù)本來的面目，就是高資金密集型的市場，不是一個項目公司建一棟樓接著再建一個，不是的。管住土地、管理信貸使得云來支持房地產(chǎn)商低成本、高運作的模式已經(jīng)成為過去。接下來像我們看到香港房地產(chǎn)市場一樣，龍頭公司會獲得溢價，動力來自并購。房地產(chǎn)開發(fā)模式從簡單的開發(fā)到土地和開發(fā)。第三金融運用能力成為房地產(chǎn)商競爭能力的重要關(guān)鍵。
主持人：請巴曙松先生留步。因為是論壇，不是上面的人講，下面有一個會議，希望有一個交流的平臺。巴曙松目前研究的是金融領(lǐng)域與貨幣的決策，如果下面的朋友有什么想和巴曙松先生交流的話，可以示意工作人員進行交流。今天的時間比較難得，平時在電視、報紙上看到巴曙松先生，今天是看到真人了，機會比較難得。嘉賓：巴先生您好，我想請問今天既然是三亞地產(chǎn)論壇，三亞主要是旅游地產(chǎn)，您對旅游地產(chǎn)的資本方面如何看？
巴曙松：我是做金融研究的，一會有圓桌討論的時候問一下房地產(chǎn)專家。
主持人：還有沒有朋友舉手？
嘉賓：我是三亞小州島公司，我想問一下關(guān)于產(chǎn)權(quán)，現(xiàn)在有產(chǎn)權(quán)換股權(quán)，這個方面有什么障礙？
巴曙松：哪個產(chǎn)權(quán)？哪個股權(quán)？
嘉賓：現(xiàn)在有產(chǎn)權(quán)酒店、商鋪，用產(chǎn)權(quán)換股權(quán)的經(jīng)營模式在現(xiàn)在運行中有沒有障礙？
巴曙松：你是指原來是產(chǎn)權(quán)投資的酒店？
嘉賓：就是開發(fā)商用產(chǎn)權(quán)直接換成持有股權(quán)。
巴曙松：這是屬于私募融資。融資按照現(xiàn)在修正的正法，在特定對象，在200人以下的私募是可以的。
嘉賓：是200人。
巴曙松：是特定對象。
主持人：還有嗎？
嘉賓：巴曙松老師您好！剛才您說土地招拍掛可以使土地恢復(fù)到正常的狀態(tài)，我想這個政策出臺，國家政策對土地的關(guān)心是不是矛盾的？因為招拍掛土地會上漲，會不會房價也會上漲？
巴曙松：你比我了解得更清楚。換一個角度來說，第一，你的結(jié)論我同意，下一步土地成本會成為房價的重要支撐因素，現(xiàn)在在北京土地成本已經(jīng)占到50%左右，我的學(xué)生是房地產(chǎn)的老總，買地是咬牙買的。第二，這是利益的重新調(diào)整。有關(guān)部門認(rèn)為，在過去的幾年里，房地產(chǎn)的高利潤，不是來自開發(fā)的環(huán)節(jié)，而是來自于土地的增值，把這部分利潤，要從房地產(chǎn)商轉(zhuǎn)移一部分出來。這是利益格局的重新劃分。另外還要防止中間的腐敗，因為對于不清晰、不透明的過程，在上海已經(jīng)出現(xiàn)腐敗的案例。上海典型的是黃金地段被名不見經(jīng)傳的小公司拿走了，而不是有品牌的公司。土地的抬升對房價有提升的作用，也有利于對利潤的重新分配。
主持人：謝謝巴教授！
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